地方政府干預與企業過度投資行為的探討

郭磊

【摘 要】 近年來，過度投資問題引起我國學術界和實務界的密切關注。企業過度投資行為有多方面原因，如委托代理問題、信息不對稱以及政府干預，在中國轉型經濟的特殊背景下，政府干預是導致企業過度投資的重要因素。文章在對過度投資界定的基礎上，重點探討地方政府干預企業投資的動機和能力、過度投資的經濟后果，最后提出相關的治理對策。

【關鍵詞】 政府干預; 過度投資; 經濟后果

中圖分類號：F275.1 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0023-02

傳統的企業投資理論認為，投資項目的凈現值決定了企業的投資決策，企業會選擇凈現值大于零的項目，從而實現企業價值最大化的目標。這種觀點對企業投資行為的認識比較簡單，實際上企業投資行為的影響因素往往比較復雜。大量事實表明，企業投資活動會偏離投資目標，企業高管有可能會利用企業擁有的自由現金流，投資于凈現值為負的項目，造成過度投資問題。對于這些情況，西方學術界主要從委托代理、信息不對稱和認知偏差等角度進行理論研究，但是這些源于西方的理論，還無法充分解釋我國企業在特定制度背景下產生的過度投資現象。在目前中國的制度背景下，政府有較強的能力和動機干預企業的投資行為，政府的不當干預也會引起企業過度投資。因為企業的投資活動能夠幫助政府實現一些公共管理目標，各級政府為了實現公共管理目標，如提高就業率、增加財政收入、推動GDP增長等，會對其控制的企業進行干預，引導企業過度投資。

一、過度投資的定義和測度

Jenson和Meckling在1976年從委托代理的角度分析過度投資。委托代理有兩種類型，即股東和債權人以及股東和經理的代理問題。股東和債權人之間產生利益沖突是因為風險和收益的不對稱，導致他們決策偏好不一致。債權人只享有固定的利息收益，因此偏好風險較小、收益穩定的項目，而股東傾向于選擇高風險、高收益的投資項目，期望獲取高額的投資收益，即使投資失敗，只以出資額為限承擔有限責任。股東和債權人之間風險和收益不對稱使得股東有過度投資的動機，從而導致企業作出過度投資的決策。股東和經理也存在相互沖突，Jenson（1986）發現管理者為了自身利益，不斷擴大自己的權力和企業規模，把自由現金流投資于凈現值小于零的項目。因而，過度投資是指管理者對有損于企業價值的項目實施投資的行為，這些投資項目凈現值小于零，不能給企業帶來價值增值。

研究過度投資行為首先要識別和測度過度投資。關于過度投資的測度，主要有兩種模型：（1）現金流與投資機會交乘項模型。Vogt（1994）在投資模型中加入Tobin Q與自由現金流的交叉項系數來衡量公司的過度投資問題。當企業面臨的投資機會比較少時，企業也將較多的現金流投入到凈現值為負的項目，則交叉項系數為負，表明企業存在過度投資;反之，當企業有較多投資機會時，交叉項系數為正，表明企業投資不足。（2）Richardson殘差度量模型。Richardson（2006）將企業投資總額分為資本保持支出和新項目投資，其中新項目投資分為預期投資（NPV為正的新項目投資）和低效率投資。利用新項目投資模型，在考慮企業成長性、融資約束等因素基礎上，估計出預期凈現值（NPV）為正的新項目投資規模。對該模型進行回歸后，得到的殘差若為正，則表明投資過度，且殘差越大，過度投資程度越大;反之，則表明投資不足。

二、地方政府干預企業投資的動機和能力

政府干預是各級政府為了實現對經濟的調節和控制的目的，制定和實施一系列解決經濟問題的方針、政策和措施。各級政府為實現其政治經濟目標，往往會對投資活動進行干預，因此，投資活動不僅是企業一項重要的財務管理工作，也成為政府干預的一項重要內容。

地方政府之所以要干預企業投資活動，其動機分為兩類，首先是實現公共管理的責任目標。地方政府承擔著發展經濟、實現GDP增長、解決就業問題、增加財政收入等責任，本地區投資增加能直接帶動GDP迅速增長，因此，大多數政府官員，特別是市場化程度低的地區，其政府官員傾向于利用增加投資來實現本地區GDP的增長以及其他經濟管理目標。其次是官員追求個人利益和政治晉升訴求。我國地方官員的考核和晉升標準以經濟績效為主，為了提高自己的政績位次，同時降低其競爭對手的位次，地方政府官員傾向于干預所轄企業，促使企業擴大投資。雖然長期投資的未來回報可能并不樂觀，但短期內能增加本地區GDP和政府財政收入，實現政績目標。甚至更極端的情況，如果本地區擴大投資可以阻止其競爭地區同一行業的業績上升，有時即使投資虧損也是值得的。據研究表明，在市場化程度越低的地區或以GDP為核心的政績考核壓力越大時，政府干預企業投資的動機越強烈，該地區企業過度投資問題越嚴重。

地方政府能夠干預企業的投資活動，得益于其有較強的干預能力。首先，各級政府以出資人的身份持有國有企業股份，國有企業高管的人事任免、重大投資等決策權，仍掌握在各級政府部門的手中。政府不僅以企業利潤績效、資本保值增值作為標準對國有企業高管考核，而且也會將公共管理的責任目標，如促進就業、增加稅收等內化于企業經營中。通過企業投資擴張，建設更多的基礎設施、提供更多的工作崗位、創造更多的財政收入等，以實現地方政府的公共管理目標。其次，地方政府掌握著土地的審批權、對信貸資金投向的影響力以及重大投資項目審批權，這些為政府干預企業投資提供了便利的條件。即使對于非國有企業，政府依然有能力干預企業的投資活動。因為政府可以利用對土地的壟斷權力為企業提供低價土地，利用行政權力直接為企業提供財政補貼或稅收減免，以及為企業提供融資便利，所以政府有很強的能力干預企業投資活動（王立國、鞠蕾，2012）。

由于過度投資有助于迅速實現地方政府的公共管理目標以及地方政府官員的個人目標，因此，地方政府會利用自身的能力干預企業投資活動，導致企業過度投資。

三、地方政府干預下過度投資的經濟后果

短期內，過度投資有利于促進當地相關產業的發展、帶來GDP的迅速增長、創造更多的就業機會。從長期來看，過度投資會加大企業的財務風險和經營風險，侵蝕企業價值，大量的過度投資會導致產能過剩，阻礙經濟發展方式轉變。

（一）過度投資增大企業經營風險與財務風險，侵蝕企業價值

一方面，企業過度投資增加了長期資產規模，增大了企業未來期間的固定性支出，因而企業的經營風險也隨之增加;另一方面，當企業內部自由現金流不足時，政府為推動投資項目的進展，可能會為企業提供額外資金，如財政補貼、投資引導基金、稅收優惠、利息減免等，但政府的補貼資金畢竟有限，企業外源融資大部分還是依賴于上市融資和銀行信貸。由于上市融資要求的條件較高，依靠信貸支撐企業擴張成為普遍的模式，過度投資的項目恰恰又是利潤極少甚至是凈現值為負的項目，當企業資金回籠困難時，企業的資金運行鏈存在斷裂的風險。

（二）地方政府不當干預會引發企業過度投資，進而造成產能過剩問題

地方政府官員的政治晉升博弈促使其關注政治上的相對位次，而非投資的經濟收益（王立國，鞠蕾，2012）。為了提高自己的政績位次，同時降低其競爭對手的位次，地方政府引導企業大規模投資于相同的建設項目，例如各個地方企業競相投資鋼鐵、水泥、汽車等同一行業或一擁而上從事一個國家重點項目，結果造成行業性的產能過剩。產能過剩造成行業利潤水平過低，加劇行業惡性競爭，最終淘汰或者壓縮產能，導致資源嚴重浪費。

四、政府干預下企業過度投資的治理對策

（一）規范政企關系，實現政府職能轉變

政府應由生產建設型轉變為社會服務型政府，充分尊重市場的力量，通過市場引導企業進行合理投資。在法律法規的范圍內履行好產權保護、宏觀調控、嚴格執法、社會服務、公共管理等職責，為企業營造公平競爭的市場環境，構建和諧規范的新型政企關系。

（二）完善干部考核制度

20世紀80年代以來，我國地方政府官員的政績考核以經濟績效指標為重，尤其是GDP增長率，為促進經濟增長發揮了重要作用，但是“唯GDP論”造成地方政府存在著（引進）投資的強烈動機，從而引發企業投資沖動，帶來經濟增長質量下降，經濟增長與社會發展脫節等問題。應弱化對經濟增速的評價考核，強化對結構優化、民生改善、資源節約、環境保護、基本公共服務和社會管理等的綜合評價考核，作為各級政府官員選拔任用、獎勵懲戒的重要依據，從而弱化政府不適當的干預動機。

（三）推進市場化建設，建立良好的公司外部治理環境

理論和經驗研究表明，加快市場化建設進程，能夠降低政府對企業投資的干預程度。一方面，要完善人力、資源、技術等要素市場的建設，利用比較完善的資本市場、職業經理人市場對企業和管理者進行公正、有效的評價及監督，促使資源在公平競爭的市場環境中得到充分有效利用，從而抑制企業過度投資;另一方面，要針對資本市場和企業行為進行相關法治建設，以規范資本市場投資者和上市企業的行為。良好的市場化進程和法治環境，對抑制政府干預、保障企業高效運行和減少企業過度投資行為有著重要意義?！?/p>

【主要參考文獻】

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