營運資本投資效率及管理價值的研究方法探析

【摘 要】 營運資本是衡量企業短期償債能力的重要財務指標，也是企業整體財務戰略的重要組成部分。然而，有關營運資本是否存在過度投資以及營運資本如何影響企業投資效率等問題，至今依然缺乏有效的理論解讀。為此，文章以如何檢驗營運資本投資效率及營運資本與固定投資的關系為研究目標，通過理論分析與實證設計構建了分析營運資本投資效率特征及其管理價值的研究邏輯以及與該邏輯相匹配的教學結構。

【關鍵詞】 營運資本; 過度投資; 投資效率; 教學設計

中圖分類號：F275.1 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0018-05

一、引言

營運資本管理是企業財務管理的重要環節。在959家A股制造業上市公司2013年第三季度末存貨總額刷新1.14萬億元歷史高點的背景下，如何有效評估企業營運資本管理效率、優化營運資本管理路徑，成為化解產能過剩、激活存量資本的重要實踐入口，也是當前經濟轉型背景下，激發實體經濟資本循環效率、提升經濟增長質量的重要著眼點。

通過回顧現有研究成果，筆者發現，有關營運資本管理的研究實踐基本涉及以下幾方面：第一，營運資本的概念及其管理內涵（楊雄勝，2000;王竹泉，2007）;第二，營運資本（需求）的決定因素分析（Chiou和Cheng，2006;Nazir和Afza，2009）;第三，營運資本績效指標（如CCC）與企業業績的關系分析（Deloof，2003;Teruel和Solano，2007）;第四，營運資本策略激進度分析（袁衛秋，2012）;第五，營運資本需求的動態調整分析（吳娜，2013）;第六，基于營運資本的財務預警分析（李梁堅等，2013）。

盡管上述研究分析了營運資本的靜、動態管理特征及波動規律，營運資本與經營業績及財務風險的關系，但有關企業營運資本是否存在最優規模、是否存在過度投資、是否會沖擊企業固定投資效率等問題鮮有文獻進行系統研究。然而，對上述問題的解讀卻能揭示營運資本自身的管理效率及其與企業固定投資效率之間的關系，從而將營運資本的管理內涵和研究邊界從企業“風險管理”拓展至企業“效率管理”，并為全面反思營運資本管理價值提供方法與視角。為此，本文第二、三部分將構建檢驗營運資本是否存在最優規模及是否存在過度投資的實證模型，從而為解讀營運資本自身管理效率提供實證邏輯;第四部分將構建附加營運資本平滑作用的投資效率檢驗模型，從而為刻畫營運資本對投資效率的影響作用、揭示營運資本管理價值提供實證思路;第五部分則提出未來研究方向及與之匹配的教學框架。

二、對營運資本是否存在最優規模的檢驗設計

本文采用“流動資產與流動負債之差”來衡量企業凈營運資本規模（NWC）。在企業財務管理實踐中，NWC通常作為衡量短期償債能力與短期流動性的指標，從NWC的組成結構上看，主要包括三個部分：存貨、凈商業信用、現金及現金等價物（如金融資產）。

首先，就存貨而言，企業通常會出于平滑生產等動機而保持一定的存貨規模，盡管這一規模會受宏觀經濟周期波動的沖擊，但以S-s策略為代表的存貨管理框架證明了企業對存貨的管理過程應遵循一個基本的管理邊界，即存貨管理存在最優規模（Kahn，1992）。

其次，就商業信用而言，Emery（1987）從經濟學角度分析認為商業信貸存在一個最優水平，在該水平下，商業信用凈投入的邊際收益等于邊際成本。呂曉燕等（2011）也發現企業盈利能力與商業信用規模呈非線性關系，即隨著商業信用的擴張，風險與收益不斷背離，企業盈利能力反而受到更多的風險約束，因此，商業信用投資也存在一個最優規模。

最后，就現金而言，權衡理論認為存在最優現金持有量，Faulkender和Wang（2006）證明了現金持有的邊際價值會隨持有量的增加而遞減，即公司的現金持有應存在最優水平。

上述三方面從側面證明了凈營運資本（作為上述要素的總體代理變量）的管理過程也必然涉及一個如何在成本與收益之間權衡的過程以及由該過程所決定的最優水平。然而，上述預期僅是對理論邏輯的反映，但對于企業現實管理實踐而言，是否也能滿足這一預期呢？換言之，如何從實證角度來驗證營運資本確實存在最優規模呢？為此，本文通過借鑒營運資本決定分析（Nazir和Afza，2009），提出如下用于檢驗最優規模存在性的實證模型：

TQit = ？琢 + ？茁1TQit-1 + ？茁2NWCit + ？茁3NWCit2 + ？茁4SLGit +

？茁5SIZEit+？茁6LEVit+Ind+？滋i+？著it ?（1）

模型（1）中，TQ表示托賓Q，通過企業“市場價值/賬面價值”來計量，該變量用于代理企業投資機會;SLG表示銷售增長率，代理企業成長性;SIZE表示企業規模，通過營業收入的自然對數來計量;LEV表示財務杠桿率，通過負債/所有者權益來計量;Ind為行業虛擬變量，用于分離行業差異;？滋i則表示個體異質性。模型（1）的檢驗方式如下：若企業凈營運資本水平（NWC）與托賓Q之間呈倒U型關系（即？茁2為正，？茁3為負），則說明企業營運資本管理過程也滿足存在最優規模的預期，且倒U型的拐點反映了最優規模的位置。

三、對營運資本是否存在過度投資的檢驗設計

由于營運資本各個組成部分的流動能力并不相同，因此，籠統地分析其投資效率，容易造成方法論偏誤。為此，本文參考王竹泉等（2007）的分析，將營運資本按照流動能力劃分為兩部分：經營性營運資本（ORWC）和流動性營運資本（LRWC）。其中：

ORWC=（存貨+應收賬款+應收票據+其他應收款+預付賬款）-（應付賬款+應付票據+預收賬款+應付薪酬+應付稅費+其它應付款）

LRWC=（貨幣資金+短期投資+應收利息+應收股利）-（短期借款+應付股利+應付利息）

由于ORWC更能反映企業經營狀態，因此，本文有關過度投資的檢驗設計也集中于ORWC。在借鑒Kaplan和Ruback（1995）及Kieschnick等（2006）研究的基礎上，本文將通過求解企業凈現值最大化問題來得到最優ORWC的邊際價值等式，并利用這一等式構造用于檢驗是否存在過度投資的實證模型。具體如下：

根據企業凈現值計算法可知：

PVF（0）=CASH（0）+■■

其中，PVF（0）為當期公司價值，CASH（0）為當期現金資產的價值，CCF（t）是需要經收益率調整的各期資本現金流。上式可進一步表示為如下形式：

PVF（0）=CASH（0）+

■■

上式中，OCF表示經營性現金流，且OCF=REV-EXP+OTH。其中，REV表示凈收入;EXP表示產品銷售成本、管理費用、銷售費用及稅費之和;OTH表示折舊與攤銷;INVL表示固定資產投資;INVORWC為經營性營運資本投資;INVNFA表示凈金融資產投資，即LN（凈金融資產期末存量-期初存量）。參考中國注冊會計師協會相關規定及新舊《企業會計準則》，本文最終按如下方式定義“凈金融資產”（NFA）：

NFA=貨幣資金+短期投資+應收利息+應收股利+四項金融資產+長期應收款-短期借款-應付利息-應付股利-長期應付款。

由上述定義可知，INVNFA包含了INVLRWC。

為簡化分析，假定現金流以恒定速率g增長，于是得到如下等式：

PVF（t）=CASH（t）+

■，

其等價為：PVF（t） = CASH（t） + OCF（t + 1）■ -

INVL（t+1）■-INVORWC（t+1）■-INVNFA（t+1）■

基于上述分析可知，存在如下等式：

E（PVF（t）/X）= ？茁0 + ？茁1CASH（t） ?+ ?？茁2OCF*（t）+ ？茁3INV*L（t） + ？茁4INV*ORWC（t） + ？茁5INV*NFA（t），其中：

OCF*（t）=OCF（t）■，INV*L（t）=INVL（t）■，INV*ORWC（t） = INVORWC■，INV*NFA（t） = INVNFA（t）■

根據上述邏輯關系，可構建如下實證模型：

PVF（i，t）=？茁0+？茁1CASH（i，t）+？茁2OCF*（i，t）+？茁3INV*L（i，t）+

？茁4INV*ORWC（i，t）+？茁5INV*NFA（i，t）+？著（i，t） （2）

其中，經營性營運資本投資（INVORWC）的邊際價值可通過下式表達：

■=■■-■=■-1■=？茁4

由于價值最大化的一階條件為■=0，等價于■=1。因此，最大化條件下，？茁4=0。當？茁4<0時，意味著■<1。于是，模型（2）的檢驗方式如下：當？茁4<0時，意味著經營性營運資本存在過度投資;當？茁4>0時，意味著ORWC存在投資不足。

四、對營運資本如何影響固定投資效率的檢驗設計

（一）營運資本管理影響企業投資效率的微觀機理

Fazzari和Petersen（1993）的研究表明，一個頻繁波動的投資過程，會使企業承受高昂的調整成本，從而降低企業投資效率。因此，廠商總是努力維持穩定的固定資產投資路徑，降低投資波動。但融資約束很可能阻礙這一目標的實現。因為，具有融資約束的廠商經常無法通過合理的成本，借助外部融資抵銷掉現金流短缺所導致的固定資產投資波動，然而，即使是具有融資約束的公司，也可以通過調整營運資本（流動資產-流動負債）來抵銷現金流沖擊對固定投資的影響。例如，廠商可以使用流動資產為短期借貸作抵押，也可以通過加速商業信用及存貨周轉來降低凈營運資本需求并釋放短期流動性，從而穩定固定投資，降低由固定投資過度波動所導致的效率損失。

綜上，由于營運資本投資與固定投資具有現金流競爭效應，因此，企業釋放營運資本來緩解現金流約束行為（即營運資本平滑效應）的存在，為避免過度的固定投資波動提供了調節機制。換言之，營運資本平滑機制的存在，有助于企業降低調整成本，提高投資效率。

除上述理論邏輯的支持外，現有文獻在實證上也廣泛證實了營運資本管理與企業經營績效（Garcia-Terual和Solano，2007）以及股東價值（Kieschnick等，2009）之間的正相關關系，從而間接證明了營運資本平滑效應對企業價值與企業投資效率的調節與促進作用。

（二）有關營運資本影響企業投資效率的檢驗邏輯與實證設計

參考Chen（2011）、靳慶魯等（2012）的研究設計，本文采用“投資—投資機會”敏感性來表示企業投資效率，并通過營運資本投資與投資機會的交叉項來檢驗營運資本對企業投資效率的影響效應，具體實證設計如模型（3）所示：

Iit=？茁0+？茁1CFit+？茁2ROEit+？茁3？駐NWCit+？茁4？駐NWCit*ROEit+

∑Controls+？滋i+？著it ?（3）

上式中，I和CF為經總資產調整后的固定投資與內部現金流;ROE為凈資產收益率;？駐NWC為NWC的年度增長率;∑Controls主要包括：Size（規模）、Age（上市年齡）、Lev（杠桿率）、MB（市值賬面比）、Ind（行業控制變量）。模型（3）中各回歸系數的意義如下：

？茁2為固定投資對投資機會的敏感性，該敏感性越高，說明投資機會的變化越能有效地被反映到投資水平上，這意味著企業或者減少了對投資機會的遺漏（如融資約束得到改善），或者減少了那些不具有投資價值的投資支出（如代理問題得到改善），但無論屬于上述哪種情況，？茁2越高都意味著企業投資效率越充分。

？茁3表示營運資本對固定投資的平滑水平，參考Fazzari和Petersen（1993）的實證分析，平滑效應若存在，則？茁3應顯著為負，從而說明固定投資與營運資本投資具有資本競爭效應。

？茁4為營運資本投資與ROE的交叉項系數，它表示營運資本對投資效率的擾動作用。

模型（3）的檢驗方式如下：首先，？茁3應顯著為負，即平滑效應顯著成立。其次，？茁4應為負，即企業平滑水平越高（？駐NWC越低）則“投資——投資機會”敏感度越高，投資效率越充分。此時，平滑效應對提升企業投資效率具有正的影響作用;反之，則具有負的影響作用。

五、對上述研究過程的拓展分析與教學框架設計

在現實營運資本管理實踐中，企業營運資本投融資決策的制定往往更加復雜。因為，營運資本管理決策不僅取決于企業自身的財務條件及成長性條件，還與外生的宏觀經濟周期及宏觀經濟政策緊密相關。以營運資本平滑效應為例，平滑水平的高低往往與貨幣政策的松緊具有較強的負相關性。貨幣政策越寬松，企業融資約束程度往往越低，此時，為緩解現金流約束而釋放營運資本的平滑效應也就會相應地降低。可見，營運資本管理決策不僅需要考慮企業內生因素的影響，還需要進一步考慮外生條件的調節作用。因此，其管理決策最終將是內、外生“能動性”雙重影響下的結果，需要將宏觀因素納入微觀財務行為的研究過程，即需要構建綜合的宏微觀綜合研究框架來刻畫企業營運資本管理邏輯。

圖1結合營運資本平滑效應，描述了上述綜合研究框架的基本結構。

■

事實上，可以將上述研究框架視為一個教學框架，其中，“營運資本平滑”為主要教學（研究）線索，“貨幣政策”與“計量分析”作為兩個教學（研究）“切面”，二者被“織入”到主干教學（研究）結構中來。與傳統平面化的教學結構不同，學科之間不再單純呈現為一種“獨立式結構”，而是通過切面化設計，實現了“二維交叉結構”。本文將這一教學（研究）方法稱為切面式教學法，該方法強調“橫縱”不同類型知識的“交叉性”。有關“切面式”教學（研究）法的概念及其應用案例分析，可參見于博（2013）的分析。

切面式教學（研究）的難點在于：如何尋找不同理論體系之間的交叉點。在本例中，就是如何尋找“營運資本平滑”與“貨幣政策切面”及“計量分析切面”之間的關系邏輯，前者將為交叉研究提供理論邏輯與實證思路，后者將為交叉研究提供具體方法支持。

圖1中，織入點①用于描述貨幣政策與營運資本平滑的理論與實證關系;織入點②則用于描述研究過程所涉及到的計量分析方法。與織入點①相關的實證模型如下：

Iit = ？茁0 + β1CFit + ？茁2ROEit + ？茁3？駐NWCit + ？茁4MPt +

？茁5MPt*？駐NWCit+∑Controls+？滋i+？著it ? （4）

上式中，MP表示貨幣政策（可通過人民幣信貸增速或M2增速來計量），其與？駐NWC的交叉項系數能夠檢驗寬松的貨幣政策是否對營運資本平滑具有緩解效應。因為，若緩解作用存在（即寬松貨幣政策能夠通過緩解企業融資約束來有效降低營運資本平滑水平），則？茁5應為正，即正向影響代表平滑效應的？茁3，而？茁3的升高恰恰說明平滑程度的降低（因？茁3為負）。

與織入點②相關的計量及統計方法如下：

由于營運資本作為企業內生投資決策不可避免地具有內生性特征，因此，在模型（4）的估計中，需要采用IV/2SLS或IV/GMM來實現，這部分體現了主干結構與計量切面的交叉。同時，考慮到不同融資約束水平（分組）的企業在應用營運資本平滑策略時，很肯定存在系統性差異，即存在基于融資約束分組的異質性特征，故可通過One-Way ANOVA及Tukeys HSD等方差分析方法，對營運資本投資（即？駐NWC）的行業異質性及融資約束分組異質性進行差異檢驗，從而將統計分析納入計量切面，并應用于研究實踐。

提供上述綜合研究框架的意義在于：該研究框架并不需要涵蓋每個切面所涉及的龐大知識體系，而是只需抽取出與主干研究結構（圖1中的縱向結構）能夠形成交叉的研究內容（即“織入點”），并把不同“織入點”連結而成的研究線索作為研究重點。由于這樣的二維結構更強調主干結構的核心地位，而主干結構通常具有“問題導向”特征，即每個主干問題通常都圍繞特定經濟問題或管理問題（本例中為營運資本平滑效應）而提出，所以，綜合性研究框架在解決現實經濟問題方面往往具有更清晰的目標、結構與邏輯。●

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