研發支出與企業績效相關性的實證分析

喻雁

【摘 要】 文章以2010年至2012年中國48家創業板上市公司為樣本，對研發支出與企業績效之間的相關關系進行了實證檢驗。研究結果顯示，研發支出與企業績效呈負相關關系。針對此結果，進一步分析原因并提出相關建議，以加快創業版上市公司的轉型與升級。

【關鍵詞】 創業板上市公司; 研發支出; 企業績效

中圖分類號：F275.5 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）36-0058-04

一、文獻綜述

對企業研發支出與企業績效關系的研究，國內外的學者都從不同的角度進行了研究。Cohen and Levinthal（1989）認為，R&D投資不僅可以產生新的知識和信息，而且可以增強公司吸收現有知識和信息的能力，促進知識和技術的外溢，R&D投資具有提高公司創新能力和吸收能力的兩面性。但是有的研究認為，研發支出并不能提高國家或公司的業績。Gavin and Cameron（1994）發現20世紀80年代的英國制造業掌握了先進的技術并沒有產生較高的生產率，即研發投入并沒有提高英國制造業的企業績效。Hana and Manry（2004）在分析研發支出與股價關系時，選取了韓國的數據，檢驗了研發投入的價值相關性，研究發現研發投入對公司的股價有著積極的影響是正相關的，表明研發投入所能創造的凈現值為正，因而建議將研發投入資本化。

近年來，我國學者也開始對研發支出與企業績效之間的關系進行了相關的研究。劉德勝、張玉明（2010）研究了中小企業研發支出與企業績效的關系時，以我國中小板上市公司2006—2008年三年間連續披露研發支出數據的116家企業為樣本，以凈資產收益率為因變量，以研發支出占主營業務的比重為自變量，以企業年齡、企業性質、行業類型、地區類型、上市年限為控制變量，以總資產的自然對數來測量企業規模作為調節變量。通過構建多元函數模型，發現研發投入與企業績效之間并不是一種線性的相關關系，而是呈現倒“U”型關系，表明中小企業要想提高企業績效，就要將研發支出控制在一個合理的范圍內。徐芳（2012）在研究研發支出強度與公司業績波動關系時，選取了2007—2010年滬深A股上市公司為樣本335家上市公司的財務數據，研究發現投入所產生的效益與公司業績波動的關系有滯后效應。從長遠看，加大公司研發投入，有助于提高公司業績和公司核心競爭力。

綜上所述，研究現狀主要呈現出兩個方面的問題：一是在研究對象上多針對國家、地區宏觀研發費用（R&D）的業績評價，對公司尤其是中小公司板和創業板上市公司的研發費用（R&D）的業績評價研究不足;二是在研究內容上較偏重于研發費用（R&D）業績評價方法與指標體系的建立，至于現實中公司實際研發活動及其業績狀況如何卻關注不多。由此，針對這一研究空白，本文以我國創業板上市公司為研究對象，對上市公司研發支出和企業績效的相關性進行系統完整的分析。

二、理論分析與研究假設

（一）研發支出對企業績效的正相關影響

從上述國內外文獻可以看出，資本化的研發投入可以形成無形資產，增加企業的創新能力，為企業創造經濟效益，使企業無形資產的增值功能得到有效的體現，企業能夠在激烈的市場環境中有一席之地。由此，企業研發形成的無形資產為企業帶來的經濟效益越大，那么平均到每一單位的無形資產成本就會越小，規模效益就會越明顯，企業的績效就會越好。Ehie and Olibe（2010）在研究企業研發投入與公司市場價值關系時，以總銷售為投入變量，以研發強度、公司規模、資產負債率、行業集中度為投入變量構建了橫截面回歸模型。研究發現，企業研發投入對公司的業績有著正相關影響，說明研發投入越多，公司業績就會越好。王芷萱（2011）在探討開發支出對企業績效的影響時，使用了2009年滬深兩市A股217家上市公司的數據，研究發現公司研發強度與公司本期業績不相關，與公司未來業績顯著正相關。

基于以上研究，本文提出如下假設：

假設1：研發支出與企業績效正相關。

（二）研發支出對企業績效的負相關影響

研發支出作為一項長期投資活動，其產生的經濟效益也存在一定的不確定性。研發支出項目作為一項長期資產，其能否在未來給企業帶來收益充滿了不確定性，而且研發能否形成無形資產也不確定，雖然現在我國大力鼓勵自主研發創新，但是最后能夠形成具有重要價值的無形資產還是很少的，而且一個企業的技術創新很容易被競爭對手所模仿，這就會導致其通過高成本所帶來的競爭優勢很快就會不復存在，前期的高成本也不能得到合理的補償。Lee，et al.（2010）;郭斌（2006）等的研究也發現研發支出活動對績效存在著負影響。

基于以上研究，本文提出如下假設：

假設2：研發支出與企業績效負相關。

三、研究設計

（一）樣本的選擇

本文選取了2010、2011、2012年財務報表中“開發支出”項目期末余額不為零的創業板的上市公司為樣本，剔除了“開發支出”項目期末余額為零的公司，最后得到48個研究樣本。創業板上市公司財務數據來源于東方財富通數據庫所公布的上市公司年報，通過對年報數據的統計整理，從而形成分析樣本。

（二）變量的選擇

1.被解釋變量

本文選取衡量企業績效的指標——凈資產報酬率作為被解釋變量，凈資產報酬率（ROE）=凈利潤/股東權益總額。

2.解釋變量

本文選取研發支出（RD）作為解釋變量，由于“開發支出”項目期末余額的變化趨勢在一定程度上與研發支出的變化趨勢一致，且開發支出形成無形資產的可能性更大，所以本文用“開發支出”項目期末余額作為研究對象，用開發支出期末余額占營業收入比重來衡量（在文中統一稱為“研發支出”）。

3.控制變量

（1）每股凈資產（BPS）：凈資產除以發行在外的普通股股數。

（2）資產總計（TA）：企業的資產反映了企業的規模，表明企業期末擁有或控制的資源，是企業一項重要的財務指標。在本文中，用取對數的期末總資產來衡量。

（3）總資產增長率（TAGR）：期末總資產的變化量除以上一年度期末的總資產。

（4）資產負債率（LEV）：用總債務與總資產的比率來衡量。反映了企業資產中有多大比例是通過舉債得到的，同時也是一項衡量企業利用債權人資本進行經營活動能力的指標。

（三）研究模型的構建

本研究主要目的是研究公司研發支出對企業績效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數;ε表示隨機誤差項;t表示時間趨勢（t=2010，2011，2012）。

四、實證檢驗

本研究使用Stata12統計軟件對預期模型進行檢驗。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項被檢驗的結果。

（一）描述統計分析

表1提供了變量描述統計分析，從表中可以看出：凈資產報酬率平均值為8.25%，研發支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產總計平均值為20.83，總資產增長率平均值為9.35%，資產負債率平均值為15.62%，數值較小，說明企業的大部分公司來源于所有者。每股凈資產的標準差最大，為 ?4.940349，說明每股凈資產的波動較大;其次是總資產增長，為1.702369。從表1中可見，變量的變動較大，這也體現了創業板是一個風險大的股票市場，符合實際情況。

（二）相關性分析

表2列示了變量之間的相關系數，除資產負債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產收益率的相關系數都為負值。說明資產負債率與企業資產收益率有著正相關關系，也就是說在一定程度內，企業的資產負債率越高，企業的績效就會越好。而除了資產負債率以外，其他控制變量都與凈資產收益率有著負相關關系。也就是說在一定程度內，企業的其他控制變量越高，企業的績效就會下降。這與預期不符，上述相關性的分析是簡單的初步驗證，下面就通過回歸分析來進行進一步的研究。

為了進一步探討研發支出與企業績效的關系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計分析等分析方法，探討創業板上市公司研發支出與企業績效之間的關系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發支出與企業績效的研究結果。回歸結果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.0198到-0.0192之間;總資產增長率對企業績效有正相關影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產負債率對企業績效有正影響且影響系數在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負影響，影響系數為-0.0655，即創業板上市公司的研發支出每增加一個單位，企業績效會下降0.0655個單位。這一結果與上述相關分析的結果基本一致，但與預期不符。研究結果說明創業板上市公司的績效會隨著每股凈資產、總資產、研發支出的增加而下降，會隨著資產負債率的上升而增加。在創業板上市公司中，利用合理的外部籌資進行的經營活動的效率較高，創業板上市公司可以通過合理的負債來提高企業的經營業績。創業板上市公司的研發支出與企業績效有負相關，這一結果符合假說2。

（四）面板數據混合最小二乘法分析

由于數據是一個面板數據，可能會存在個體與時間趨勢，本研究嘗試建立隨機與固定兩種效果模型。固定效果假設個體效應或時間效應與解釋變量有關，個體效應或時間效應是內生的。固定效果模型允許不同企業的常數項不同。隨機效果假設個體效應或時間效應與解釋變量不相關，個體效應或時間效應是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時間t的因變量，β是指公司i在時間t的回歸系數，Xit是指公司i在時間t的解釋變量，ui表示不隨時間變化的個體上的差異，即個體效應，λt不隨個體變化的時間上的差異，即時間效應。ε是指隨機誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過Hausman檢驗得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。即隨機效果是有意義的，不存在個體效應和時間效應;在10%的顯著性水平下，拒絕原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。換言之，固定效果是有意義的，即存在個體效應和時間效應。

由表4可知，固定效果模型的結果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負相關，其影響系數為-0.0576，在前面最小二乘法的結果-0.0655相近;每股凈資產對企業績效有負影響，其影響系數為-0.00320，在前面最小二乘法的結果-0.00430到-0.00261的區間中;資產負債率對企業績效有正影響，其影響系數為0.0826，在前面最小二乘法的結果0.0984到0.116的區間中;總資產、總資產增長率對企業績效有負影響，但結果并不顯著。

五、結論與建議

通過以上實證研究分析看出，創業板上市公司的研發支出與企業績效負相關。探究其原因有三點：（1）由于研發活動存在滯后效果，即當期的研發支出會在以后期間對企業績效產生影響（本研究樣本由于時間跨度較短，不適合做滯后驗證）;（2）由于研發支出對企業業績產生促進影響是有條件的，若研發投入沒有形成無形資產而浪費了企業的資源導致研發投入費用化，則減少了當期的利潤;（3）由于企業、政府對無形資產的保護不足，導致通過企業投入形成無形資產而帶來的競爭優勢不復存在，其未來的現金流量將會下降，無形資產就會發生減值從而減少當期利潤。因此，研發活動并不一定可以保證企業對企業績效產生積極的影響，企業對研發的高投入并不一定就會促進企業績效的增長。

結合上述研究結果，研發活動的結果具有很強的不確定性，創業板上市公司不能盲目地進行研發活動。首先，創業板上市公司要以市場為導向進行研發活動，提高研發活動的質量。我國現在研發活動越來越受到重視，雖然研發支出在不斷增加，但質量卻并不高。要使研發活動所創造的產品被市場認可和接受，企業的研發才有意義。近年來，我國的專利申請數量在世界名列前茅，但新科技對經濟社會的發展卻沒有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進，但并不具有可實施性，不具有現實意義。因此，要根據市場的需求和特點，有目的地進行研發活動，使研發支出發揮最大的作用。其次，政府與企業要對創業板上市公司研發活動的成果進行有效的保護。在當下的社會中，研發活動取得的成果不能有效的保護是企業研發積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護與侵權懲罰政策并且企業也實施有效的保護措施下，研發成果才能得到保護，企業前期的高投入才能得到合理的補償，研發的積極性才會高。

【參考文獻】

[1] 徐芳.公司業績波動與研發支出資本化——基于中國A股市場經驗研究[J].會計之友，2012（6）：82-86.

[2] 郭斌. 規模、R&D與績效：對我國軟件產業的實證分析[J].科研管理，2006（1）：121-126.

[3] 劉德勝，張玉明.R&D支出驅動中小企業績效有效性研究[J].科技與經濟，2010（1）：92-96.

[4] 程宏偉，張永海，常勇.公司R&D投入與業績相關性的實證研究[J].科學管理研究，2006（3）：110-113.

[5] 梁萊歆，嚴紹東.中國上市公司R&D支出及其經濟效果的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2006（7）：34-38.

[6] 王核成.R&D投入與企業成長的相關性研究[J].科學管理研究，2001（3）：13-16.

[7] 齊梅.研發投入與公司業績的實證研究——基于中小企業板上市公司[J].財會通訊，2013（2）：49-51.

3.控制變量

（1）每股凈資產（BPS）：凈資產除以發行在外的普通股股數。

（2）資產總計（TA）：企業的資產反映了企業的規模，表明企業期末擁有或控制的資源，是企業一項重要的財務指標。在本文中，用取對數的期末總資產來衡量。

（3）總資產增長率（TAGR）：期末總資產的變化量除以上一年度期末的總資產。

（4）資產負債率（LEV）：用總債務與總資產的比率來衡量。反映了企業資產中有多大比例是通過舉債得到的，同時也是一項衡量企業利用債權人資本進行經營活動能力的指標。

（三）研究模型的構建

本研究主要目的是研究公司研發支出對企業績效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數;ε表示隨機誤差項;t表示時間趨勢（t=2010，2011，2012）。

四、實證檢驗

本研究使用Stata12統計軟件對預期模型進行檢驗。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項被檢驗的結果。

（一）描述統計分析

表1提供了變量描述統計分析，從表中可以看出：凈資產報酬率平均值為8.25%，研發支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產總計平均值為20.83，總資產增長率平均值為9.35%，資產負債率平均值為15.62%，數值較小，說明企業的大部分公司來源于所有者。每股凈資產的標準差最大，為 ?4.940349，說明每股凈資產的波動較大;其次是總資產增長，為1.702369。從表1中可見，變量的變動較大，這也體現了創業板是一個風險大的股票市場，符合實際情況。

（二）相關性分析

表2列示了變量之間的相關系數，除資產負債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產收益率的相關系數都為負值。說明資產負債率與企業資產收益率有著正相關關系，也就是說在一定程度內，企業的資產負債率越高，企業的績效就會越好。而除了資產負債率以外，其他控制變量都與凈資產收益率有著負相關關系。也就是說在一定程度內，企業的其他控制變量越高，企業的績效就會下降。這與預期不符，上述相關性的分析是簡單的初步驗證，下面就通過回歸分析來進行進一步的研究。

為了進一步探討研發支出與企業績效的關系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計分析等分析方法，探討創業板上市公司研發支出與企業績效之間的關系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發支出與企業績效的研究結果。回歸結果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.0198到-0.0192之間;總資產增長率對企業績效有正相關影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產負債率對企業績效有正影響且影響系數在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負影響，影響系數為-0.0655，即創業板上市公司的研發支出每增加一個單位，企業績效會下降0.0655個單位。這一結果與上述相關分析的結果基本一致，但與預期不符。研究結果說明創業板上市公司的績效會隨著每股凈資產、總資產、研發支出的增加而下降，會隨著資產負債率的上升而增加。在創業板上市公司中，利用合理的外部籌資進行的經營活動的效率較高，創業板上市公司可以通過合理的負債來提高企業的經營業績。創業板上市公司的研發支出與企業績效有負相關，這一結果符合假說2。

（四）面板數據混合最小二乘法分析

由于數據是一個面板數據，可能會存在個體與時間趨勢，本研究嘗試建立隨機與固定兩種效果模型。固定效果假設個體效應或時間效應與解釋變量有關，個體效應或時間效應是內生的。固定效果模型允許不同企業的常數項不同。隨機效果假設個體效應或時間效應與解釋變量不相關，個體效應或時間效應是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時間t的因變量，β是指公司i在時間t的回歸系數，Xit是指公司i在時間t的解釋變量，ui表示不隨時間變化的個體上的差異，即個體效應，λt不隨個體變化的時間上的差異，即時間效應。ε是指隨機誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過Hausman檢驗得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。即隨機效果是有意義的，不存在個體效應和時間效應;在10%的顯著性水平下，拒絕原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。換言之，固定效果是有意義的，即存在個體效應和時間效應。

由表4可知，固定效果模型的結果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負相關，其影響系數為-0.0576，在前面最小二乘法的結果-0.0655相近;每股凈資產對企業績效有負影響，其影響系數為-0.00320，在前面最小二乘法的結果-0.00430到-0.00261的區間中;資產負債率對企業績效有正影響，其影響系數為0.0826，在前面最小二乘法的結果0.0984到0.116的區間中;總資產、總資產增長率對企業績效有負影響，但結果并不顯著。

五、結論與建議

通過以上實證研究分析看出，創業板上市公司的研發支出與企業績效負相關。探究其原因有三點：（1）由于研發活動存在滯后效果，即當期的研發支出會在以后期間對企業績效產生影響（本研究樣本由于時間跨度較短，不適合做滯后驗證）;（2）由于研發支出對企業業績產生促進影響是有條件的，若研發投入沒有形成無形資產而浪費了企業的資源導致研發投入費用化，則減少了當期的利潤;（3）由于企業、政府對無形資產的保護不足，導致通過企業投入形成無形資產而帶來的競爭優勢不復存在，其未來的現金流量將會下降，無形資產就會發生減值從而減少當期利潤。因此，研發活動并不一定可以保證企業對企業績效產生積極的影響，企業對研發的高投入并不一定就會促進企業績效的增長。

結合上述研究結果，研發活動的結果具有很強的不確定性，創業板上市公司不能盲目地進行研發活動。首先，創業板上市公司要以市場為導向進行研發活動，提高研發活動的質量。我國現在研發活動越來越受到重視，雖然研發支出在不斷增加，但質量卻并不高。要使研發活動所創造的產品被市場認可和接受，企業的研發才有意義。近年來，我國的專利申請數量在世界名列前茅，但新科技對經濟社會的發展卻沒有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進，但并不具有可實施性，不具有現實意義。因此，要根據市場的需求和特點，有目的地進行研發活動，使研發支出發揮最大的作用。其次，政府與企業要對創業板上市公司研發活動的成果進行有效的保護。在當下的社會中，研發活動取得的成果不能有效的保護是企業研發積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護與侵權懲罰政策并且企業也實施有效的保護措施下，研發成果才能得到保護，企業前期的高投入才能得到合理的補償，研發的積極性才會高。

【參考文獻】

[1] 徐芳.公司業績波動與研發支出資本化——基于中國A股市場經驗研究[J].會計之友，2012（6）：82-86.

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[3] 劉德勝，張玉明.R&D支出驅動中小企業績效有效性研究[J].科技與經濟，2010（1）：92-96.

[4] 程宏偉，張永海，常勇.公司R&D投入與業績相關性的實證研究[J].科學管理研究，2006（3）：110-113.

[5] 梁萊歆，嚴紹東.中國上市公司R&D支出及其經濟效果的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2006（7）：34-38.

[6] 王核成.R&D投入與企業成長的相關性研究[J].科學管理研究，2001（3）：13-16.

[7] 齊梅.研發投入與公司業績的實證研究——基于中小企業板上市公司[J].財會通訊，2013（2）：49-51.

3.控制變量

（1）每股凈資產（BPS）：凈資產除以發行在外的普通股股數。

（2）資產總計（TA）：企業的資產反映了企業的規模，表明企業期末擁有或控制的資源，是企業一項重要的財務指標。在本文中，用取對數的期末總資產來衡量。

（3）總資產增長率（TAGR）：期末總資產的變化量除以上一年度期末的總資產。

（4）資產負債率（LEV）：用總債務與總資產的比率來衡量。反映了企業資產中有多大比例是通過舉債得到的，同時也是一項衡量企業利用債權人資本進行經營活動能力的指標。

（三）研究模型的構建

本研究主要目的是研究公司研發支出對企業績效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數;ε表示隨機誤差項;t表示時間趨勢（t=2010，2011，2012）。

四、實證檢驗

本研究使用Stata12統計軟件對預期模型進行檢驗。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項被檢驗的結果。

（一）描述統計分析

表1提供了變量描述統計分析，從表中可以看出：凈資產報酬率平均值為8.25%，研發支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產總計平均值為20.83，總資產增長率平均值為9.35%，資產負債率平均值為15.62%，數值較小，說明企業的大部分公司來源于所有者。每股凈資產的標準差最大，為 ?4.940349，說明每股凈資產的波動較大;其次是總資產增長，為1.702369。從表1中可見，變量的變動較大，這也體現了創業板是一個風險大的股票市場，符合實際情況。

（二）相關性分析

表2列示了變量之間的相關系數，除資產負債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產收益率的相關系數都為負值。說明資產負債率與企業資產收益率有著正相關關系，也就是說在一定程度內，企業的資產負債率越高，企業的績效就會越好。而除了資產負債率以外，其他控制變量都與凈資產收益率有著負相關關系。也就是說在一定程度內，企業的其他控制變量越高，企業的績效就會下降。這與預期不符，上述相關性的分析是簡單的初步驗證，下面就通過回歸分析來進行進一步的研究。

為了進一步探討研發支出與企業績效的關系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計分析等分析方法，探討創業板上市公司研發支出與企業績效之間的關系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發支出與企業績效的研究結果。回歸結果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產對企業績效有負影響且影響系數在-0.0198到-0.0192之間;總資產增長率對企業績效有正相關影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產負債率對企業績效有正影響且影響系數在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負影響，影響系數為-0.0655，即創業板上市公司的研發支出每增加一個單位，企業績效會下降0.0655個單位。這一結果與上述相關分析的結果基本一致，但與預期不符。研究結果說明創業板上市公司的績效會隨著每股凈資產、總資產、研發支出的增加而下降，會隨著資產負債率的上升而增加。在創業板上市公司中，利用合理的外部籌資進行的經營活動的效率較高，創業板上市公司可以通過合理的負債來提高企業的經營業績。創業板上市公司的研發支出與企業績效有負相關，這一結果符合假說2。

（四）面板數據混合最小二乘法分析

由于數據是一個面板數據，可能會存在個體與時間趨勢，本研究嘗試建立隨機與固定兩種效果模型。固定效果假設個體效應或時間效應與解釋變量有關，個體效應或時間效應是內生的。固定效果模型允許不同企業的常數項不同。隨機效果假設個體效應或時間效應與解釋變量不相關，個體效應或時間效應是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時間t的因變量，β是指公司i在時間t的回歸系數，Xit是指公司i在時間t的解釋變量，ui表示不隨時間變化的個體上的差異，即個體效應，λt不隨個體變化的時間上的差異，即時間效應。ε是指隨機誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過Hausman檢驗得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。即隨機效果是有意義的，不存在個體效應和時間效應;在10%的顯著性水平下，拒絕原假設H0：個體效應或時間效應與解釋變量不相關。換言之，固定效果是有意義的，即存在個體效應和時間效應。

由表4可知，固定效果模型的結果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發支出對企業績效有負相關，其影響系數為-0.0576，在前面最小二乘法的結果-0.0655相近;每股凈資產對企業績效有負影響，其影響系數為-0.00320，在前面最小二乘法的結果-0.00430到-0.00261的區間中;資產負債率對企業績效有正影響，其影響系數為0.0826，在前面最小二乘法的結果0.0984到0.116的區間中;總資產、總資產增長率對企業績效有負影響，但結果并不顯著。

五、結論與建議

通過以上實證研究分析看出，創業板上市公司的研發支出與企業績效負相關。探究其原因有三點：（1）由于研發活動存在滯后效果，即當期的研發支出會在以后期間對企業績效產生影響（本研究樣本由于時間跨度較短，不適合做滯后驗證）;（2）由于研發支出對企業業績產生促進影響是有條件的，若研發投入沒有形成無形資產而浪費了企業的資源導致研發投入費用化，則減少了當期的利潤;（3）由于企業、政府對無形資產的保護不足，導致通過企業投入形成無形資產而帶來的競爭優勢不復存在，其未來的現金流量將會下降，無形資產就會發生減值從而減少當期利潤。因此，研發活動并不一定可以保證企業對企業績效產生積極的影響，企業對研發的高投入并不一定就會促進企業績效的增長。

結合上述研究結果，研發活動的結果具有很強的不確定性，創業板上市公司不能盲目地進行研發活動。首先，創業板上市公司要以市場為導向進行研發活動，提高研發活動的質量。我國現在研發活動越來越受到重視，雖然研發支出在不斷增加，但質量卻并不高。要使研發活動所創造的產品被市場認可和接受，企業的研發才有意義。近年來，我國的專利申請數量在世界名列前茅，但新科技對經濟社會的發展卻沒有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進，但并不具有可實施性，不具有現實意義。因此，要根據市場的需求和特點，有目的地進行研發活動，使研發支出發揮最大的作用。其次，政府與企業要對創業板上市公司研發活動的成果進行有效的保護。在當下的社會中，研發活動取得的成果不能有效的保護是企業研發積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護與侵權懲罰政策并且企業也實施有效的保護措施下，研發成果才能得到保護，企業前期的高投入才能得到合理的補償，研發的積極性才會高。

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