公司財務狀況對資產并購重組績效的影響研究

秦瑩+劉洪宇

【摘 要】 文章圍繞公司并購重組展開了一系列的研究與探討，對公司并購重組績效進行了實證研究。結果表明并購重組公司績效與凈利潤增長率、交易相對規模存在著顯著的正相關關系。主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率對并購重組公司績效有著顯著的正向影響，而且并購重組相對交易規模越小，則并購重組所給公司帶來的績效越大。這些研究結論為國內企業的管理者提供了有益的借鑒和參考。

【關鍵詞】 并購重組; 公司績效; 財務特征

中圖分類號：F230 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）36-0066-05

一、引言

根據西方企業發展的經驗，企業發展到一定數量和規模時，并購和資產優化重組是必然趨勢。近年來我國在國內和國際市場上的企業并購數量都有大幅增長，成為國際市場上企業并購的重要力量。相對于我國企業并購的實踐和熱潮而言，雖然學者們取得了一些研究成果，比如在并購價值和持續增值方面，就整體而言，企業并購的理論研究比較滯后，基本依據西方的現有理論，研究容易以點帶面，用公司的個案研究代替行業并購研究，缺乏創新，然而企業并購具有創新性的理論和實證深入研究亟待發展，這正是本文研究的目的所在。

二、研究綜述

（一）國外研究綜述

西方國家的專家學者在影響并購績效因素方面的研究包括企業的發展歷史、企業與行業之間的關系、企業的規模以及并購時的交易方式等。Meeks（1997）對1963年到1996年33年中296個典型的并購案例進行研究，結論表明：無論采用橫向并購方式還是縱向并購方式，都可以提升公司財務的協同效益，增加股東的財富，但是采用混合并購方式，則有可能會減少股東財富。Manson（1994）分析了102篇關于企業并購的實證論文，并對并購時發生的交易方式進行了深入研究，分析了企業與行業的關系，是否具備足夠的并購經驗等，以此來確定并購是否會對企業的未來價值造成影響。Sirower（1997）研究了歐洲的86例并購案例，結果表明：對并購績效產生重大影響的因素，大多與公司本身的特征、外部環境以及相關的資源整合等有關，其中并購雙方的深入交流是并購是否成功的最大影響因素。

（二）國內研究綜述

俞松辰（2011）對不同股權性質下并購長期績效影響因素進行分析研究，證明不同性質股權的上市公司的董事會管理效果明顯存在差異，因而對其并購長期績效的影響也不同。李恩燕（2011）分析了企業并購中的財務風險管理問題，認為企業并購中的財務風險主要來源于三個方面，即定價、融資和支付。劉良坤（2012）認為海外的大規模并購雖然能夠增加企業的價值，但是也給企業的資金運行帶來困難，必須加強企業的財務績效管理，才能盡可能地減小并購帶來的財務風險。趙汝寧（2012）就債務重組對上市公司的績效影響進行實證研究，發現債務重組后的總體績效呈現先下降后逐漸上升的趨勢。許蔚君（2013）以我國A股上市公司并購交易中的收購公司為樣本，研究了金融危機對企業并購績效的影響，認為經濟危機發生后，影響企業并購績效的因素明顯復雜化，企業并購績效與一系列變量（如企業性質、第一大股東持股比例、產權比例等）之間的關系也發生了變化。

三、研究設計

（一）研究假設

1.公司財務特征對并購重組績效的影響

公司的財務特征分為盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力四個方面。公司財務狀況的良好有助于并購重組績效的提升。因此本文提出研究假設：公司盈利、成長、營運及償債四方面財務特征的良好可以提升并購重組的績效。

2.支付方式對并購重組績效的影響

并購重組的支付方式分為現金、股票、債務承擔、混合四種支付方式。如果并購過程中采用了現金支付，給予市場的信號將是正向的。如果公司在并購的時候采用其他三種方式進行支付時，則有可能產生負面的影響。所以本文提出：現金支付是并購績效提升的最好手段。

3.并購重組規模對并購重組績效的影響

并購重組的規模是并購總額跟前一年被并購公司資產總額的比值。并購總額與公司的支出和收益有著直接的關聯，并購總額越高，其股票、資源等付出的總額也越高，這樣可能對未來的績效提升產生不利的影響。所以本文提出了并購重組規模越大，并購績效的提升越困難的假設。

4.股權集中度對并購重組績效的影響

股權集中度高，大股東有實力對公司的管理與經營進行控制，能夠降低股權分散所存在的談判成本。然而股權集中度高也有弊端，有可能出現一股獨大的現象，大股東可以利用權力對小股東的利潤進行侵占。在公司決策上，也有可能導致民主性極度喪失，這種情況也難以提高公司的并購績效。所以本文提出了股權集中度高會對并購績效的提升產生不利影響的假設。

5.流通股比例對并購重組績效的影響

流通股股東投機性大于投資性，感興趣的是股票的短期利益。如果公司發展經營存在危機，就有可能導致流通股股東拋售股票的現象發生。但從另外一個方面看，這種現象會增加公司決策層以及大股東的危機感，從而產生變相激勵的作用。所以本文提出了流通股比例越大，并購績效將越好的研究假設。

（二）數據選擇與變量設計

本文根據WIND數據庫，對上海證券交易所、深圳證券交易所2012年披露成功完成資產重組的上市公司進行篩選，共計有53起并購重組事件。同時，剔除ST、■ST上市公司的并購重組和交易相對規模低于10%的事件，得到有效并購事件共48起，作為本文的研究樣本。根據前面公司財務特征對并購重組績效的作用機制分析，設定相應的特征變量，如表1所示。

四、實證檢驗

（一）并購重組對公司經營績效作用的實證檢驗

本文對2012年進行過并購重組的48家上市公司的財務數據進行整理與匯總，按照盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力等歸類，并且將2013年（并購重組后）和2011年（并購重組前）的這些財務數據進行相減，得到的差額即為并購重組對公司經營績效的影響，如表2所示。

從分析結果來看，并購重組對公司經營績效的影響較為復雜。一方面，每股收益、凈資產收益率、主營業務利潤率、總資產凈利潤率以及主營業務收入增長率的并購重組前后差額累計值均是正數，這說明并購重組對研究樣本的盈利績效和成長績效有著提升的效果。另一方面，總資產周轉率、應收賬款周轉率及存貨周轉率三個營運能力指標和資產負債率、流動比率及速動比率三個償債能力指標的并購重組前后差額累計值均為負數，這說明并購重組的交易往往會造成并購公司流動資金管理效率的下降，使得公司的營運能力和償債能力下降。

（二）財務特征與其他因素對并購重組績效影響的實證檢驗

1.相關性分析

本文運用Pearson相關系數檢驗對并購重組公司績效和其財務特征與其他因素的相關程度進行分析，如表3所示。

從分析結果來看，并購重組公司的績效與部分財務特征和其他因素之間存在顯著的相關關系。并購重組公司績效與凈利潤增長率、交易相對規模的相關系數分別為0.503和0.561，而且在5%的顯著性水平下通過了雙側檢驗，這說明并購重組公司績效與凈利潤增長率、交易相對規模存在著顯著的正相關關系。另一方面，并購重組公司績效與主營業務利潤率、應收賬款周轉率、流動比率、并購重組支付方式、股權集中度和流通股比例也表現出正相關關系，但均未通過5%顯著性水平下的雙側檢驗。因此，說明并購重組公司績效與主營業務利潤率、應收賬款周轉率、流動比率、并購重組支付方式、股權集中度和流通股比例之間的正相關關系在統計意義上并不顯著。

此外，從財務特征與其他因素的相關系數來看，部分變量之間也存在著顯著相關的關系。主營業務利潤率與支付方式的相關系數達到0.624，且在5%的顯著性水平下通過檢驗，說明并購重組公司的利潤越高，那么采用現金支付方式的可能性越大，因為利潤高的公司通常擁有重組的現金流，這使得其會采取現金支付的方式來進行并購重組。應收賬款周轉率與支付方式的相關系數為0.524，且通過了5%顯著性水平下的檢驗，表明并購重組公司的應收賬款周轉率與支付方式存在著顯著的正相關關系。因為應收賬款周轉率體現了并購重組公司的營運能力，應收賬款周轉率越高，表明公司的營運能力越好，擁有充足的現金流，從而使得公司能夠在并購重組中選擇現金支付的方式。其余變量因素之間也存在著相關的關系，但并未通過顯著性檢驗。

2.線性回歸分析

對財務特征與其他因素和并購重組績效進行線性回歸分析，如表4所示。

從線性回歸的分析結果來看，并購重組公司績效與財務特征、其他因素的線性回歸方程如下：

roe=0.05ope+0.04npgr+0.02tar+0.06cr+0.02ppm

-0.01trs+0.01cr1+0.04ltg+0.005

該線性回歸方程的擬合優度為0.6241，表明主營業務利潤率等財務特征和支付方式等因素可以解釋并購重組績效變動的62.41%，其余37.59%的變動是依靠其他因素和變量去解釋的。同時，線性回歸方程的F檢驗值為4.12，對應的可能性為0.0386，小于5%的顯著性水平，說明線性回歸方程整體顯著。此外，從各變量的回歸系數而言，部分變量對并購重組公司績效有著顯著的影響。主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率的回歸系數分別為0.0531、0.0418和0.0215，而且回歸系數在5%的顯著性水平下通過了T檢驗，表明主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率對并購重組公司績效有著顯著的正向影響，即主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率越高，那么并購重組公司的績效也就會越好。

并購支付方式與公司績效的回歸系數為0.0241，在5%的顯著性水平下，也通過了T檢驗，這說明在并購重組過程中，選擇現金支付方式有利于提升公司的經營績效。因為是否選擇現金支付方式在很大程度上取決于公司的現金流量能力，通常情況下，選擇現金支付方式的公司擁有充裕的現金流量，這保證了公司并購重組成功的可能性較大。相反，并購重組相對交易規模和公司績效的回歸系數為-0.0125，在5%的顯著性水平下通過了檢驗，這說明交易規模越小，則并購重組所給公司帶來的績效越大。因為并購重組事件對于公司而言，并非越大越好，一些交易規模較大的并購重組往往會給公司帶來沉重的壓力。相反，適當規模的并購重組卻起到了提升公司績效的作用。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文圍繞公司并購重組展開了一系列的研究與探討，對公司并購重組績效進行了實證研究。從研究結果來看：并購重組對公司的盈利能力和成長能力有著一定的提升作用，但并購重組也造成了公司營運能力和償債能力水平的下降。并購重組公司的績效與部分財務特征和其他因素之間存在著顯著的相關關系。并購重組公司績效與凈利潤增長率、交易相對規模存在著顯著的正相關關系。從線性回歸分析結果來看，主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率對并購重組公司績效有著顯著的正向影響，即主營業務利潤率、凈利潤增長率、應收賬款周轉率越高，那么并購重組公司的績效也就會越好，而且在并購重組過程中，選擇現金支付方式有利于提升公司的經營績效。因為是否選擇現金支付方式在很大程度上取決于公司的現金流量能力，但是，并購重組相對交易規模越小，則并購重組所給公司帶來的績效越大。因為并購重組事件對于公司而言，并非越大越好，一些交易規模較大的并購重組往往會給公司帶來沉重的壓力。

（二）政策建議

1.推進符合我國國情的并購重組市場機制建設

借鑒西方發達國家市場機制的成功檢驗，總結我國公司并購重組績效的實踐和相關理論研究，發展有中國特色的公司重組并購理論，尤其要依據國家整體發展戰略，預測未來中國市場機制的模型，以此來確定可能的并購重組市場機制。

2.避免政府直接干預，采取第三方評估策略

政府在企業的并購重組中要慎重干預，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關的并購事宜。尤其在財務評估方面，政府可以作為監督者的角色出現，委托財務權威機構進行評估，避免影響企業并購績效的行為發生。

3.推進有利于企業并購的金融體系建設，拓寬上市融資渠道

我國的金融市場發展比較滯后，與股權、基金等相關的制度建設缺乏創新，導致我國的企業并購仍處于低水平的吞并階段。當前要著力推進金融市場建設和金融制度創新建設，優化市場股權結構，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。

4.推進企業并購的監管機制建設

完善與并購重組相關的法律法規并明確執行部門和執行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現暗箱操作。在推進企業并購重組監管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發現和彌補政策和制度漏洞。

【參考文獻】

[1] G. Meeks. Disappointing Marriage： A Study of the Gains from Merger [M]. Cambridge University Press，1997.

[2] Manson，Stark，Thomas，A cash flow analysis of the operational gains from takeovers，Research Report of the Charted Association of Certified Accountants[J].1994（35）.

[3] Sirower，M. L. 1997，The Synergy Trap： How Companies Lose the Acquisition Game，New York： The Free Press.

[4] 趙汝寧.債務重組對上市公司績效影響的實證研究[D].吉林大學碩士學位論文，2012.

[5] 李恩燕.淺析企業并購中的財務風險管理[J].管理世界，2011（8）：74-75.

[6] 俞松辰.不同股權性質下并購長期績效影響因素研究[D].重慶理工大學碩士學位論文，2011.

[7] 劉良坤.企業并購財務績效及風險分析——以吉利并購沃爾沃為例[J].財會通訊，2012（12）：89-91.

[8] 許蔚君.金融危機改變了企業并購績效的影響因素嗎？——基于我國A股上市公司的實證分析[J].財會通訊，2013（12）：50-53.

政府在企業的并購重組中要慎重干預，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關的并購事宜。尤其在財務評估方面，政府可以作為監督者的角色出現，委托財務權威機構進行評估，避免影響企業并購績效的行為發生。

3.推進有利于企業并購的金融體系建設，拓寬上市融資渠道

我國的金融市場發展比較滯后，與股權、基金等相關的制度建設缺乏創新，導致我國的企業并購仍處于低水平的吞并階段。當前要著力推進金融市場建設和金融制度創新建設，優化市場股權結構，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。

4.推進企業并購的監管機制建設

完善與并購重組相關的法律法規并明確執行部門和執行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現暗箱操作。在推進企業并購重組監管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發現和彌補政策和制度漏洞。

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[7] 劉良坤.企業并購財務績效及風險分析——以吉利并購沃爾沃為例[J].財會通訊，2012（12）：89-91.

[8] 許蔚君.金融危機改變了企業并購績效的影響因素嗎？——基于我國A股上市公司的實證分析[J].財會通訊，2013（12）：50-53.

政府在企業的并購重組中要慎重干預，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關的并購事宜。尤其在財務評估方面，政府可以作為監督者的角色出現，委托財務權威機構進行評估，避免影響企業并購績效的行為發生。

3.推進有利于企業并購的金融體系建設，拓寬上市融資渠道

我國的金融市場發展比較滯后，與股權、基金等相關的制度建設缺乏創新，導致我國的企業并購仍處于低水平的吞并階段。當前要著力推進金融市場建設和金融制度創新建設，優化市場股權結構，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。

4.推進企業并購的監管機制建設

完善與并購重組相關的法律法規并明確執行部門和執行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現暗箱操作。在推進企業并購重組監管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發現和彌補政策和制度漏洞。

【參考文獻】

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[8] 許蔚君.金融危機改變了企業并購績效的影響因素嗎？——基于我國A股上市公司的實證分析[J].財會通訊，2013（12）：50-53.