如何使政策選擇更有效率

王宇

此次全球金融危機之后，各國貨幣政策框架和金融監管體系都在快速調整。貨幣政策框架的變革、宏觀審慎監管的建立，正在悄然改變著中央銀行的理論和實踐。如何正確認識和處理中央銀行、貨幣政策與宏觀審慎監管之間的關系，從而使政策選擇更有效率，是中央銀行面臨的新挑戰。

貨幣政策與物價水平

整個20世紀，人類都面臨通貨膨脹的挑戰，物價穩定成為貨幣政策的主要目標。1929-1933年的“大蕭條”催生了凱恩斯主義。凱恩斯認為，經濟危機的根源是總需求不足，為了避免危機，應當實行“相機抉擇”的宏觀經濟政策，通過擴大公共支出來提升總需求水平。

20世紀60年代，以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了“單一規則”，即以貨幣供給量作為名義錨，使貨幣供給量增長率與潛在經濟增長率保持一致。20世紀90年代，一些國家相繼選擇了通貨膨脹目標制，在這一政策框架下，中央銀行根據通脹預測值的變化進行貨幣政策操作，引導通脹預期向通脹目標靠攏。與此同時，還有一些國家選擇了以物價穩定和充分就業為主要目標、以利率為主要工具的貨幣政策框架。

價格穩定是貨幣政策對世界經濟發展的最大貢獻。盡管上述貨幣政策框架各有特點，但在不同國家的不同時期都不同程度地發揮了作用。通過各國央行的努力，20世紀90年代以后，全球通脹水平大幅下降，世界經濟增長的波幅明顯收窄。需要關注的是，2007年以來，為了應對危機沖擊，主要發達國家的中央銀行大幅下調其基準利率至零或零附近，并在此基礎上，推出多種非常規的貨幣政策工具。比如，量化寬松政策的大規模實施，模糊了貨幣政策與財政政策的界限，重新引起人們對未來全球通脹前景的擔憂。

貨幣政策與資產價格

進入21世紀，資產價格泡沫成為世界經濟面對的主要問題。如何處理貨幣政策與資產價格的關系，如何實現物價穩定與金融穩定的目標，是各國央行面臨的新挑戰。

在很長時間內，人們曾經認為，保持物價穩定和產出穩定就能實現金融穩定。傳統的貨幣政策框架也或多或少地隱含了這一假設。實際上，價格穩定與金融穩定之間并不存在直接聯系。相反，在傳統的貨幣政策框架下，央行可能會由于過度關注物價水平穩定而忽略了包括資產價格泡沫在內的其他問題。其實，1985-1992年日本資產價格泡沫、2007年美國次貸危機、2008-2009年全球金融危機都表明：物價穩定并不意味著金融穩定，而對于任何一個國家來說，物價穩定與金融穩定具有相同的福利重要性。

在此次全球金融危機之前，大部分經濟學家都不贊成將資產價格納入貨幣政策框架。他們堅持認為，資產價格泡沫與貨幣條件之間的聯系十分微弱，貨幣政策操作既沒有必要也沒有可能對資產價格變動做出直接反應。此次全球金融危機使大家認識到，中央銀行需要關注資產價格，于是，有更多的經濟學家加入了對這一問題的討論。

一些經濟學家提出，應該采取“逆風向干預策略”，無論物價如何變動，利率都應略高于泰勒規則的水平，以防止泡沫積累。一些經濟學家堅持“事后清理策略”，即在泡沫產生階段，中央銀行可以善意忽視;在資產價格下跌階段必須進行相應的貨幣政策調整，以防止經濟衰退。還有一些經濟學家提出，可以將資產價格泡沫分為兩類，一是信貸驅動型泡沫（比如房地產價格泡沫）;二是非理性繁榮泡沫（比如互聯網泡沫）。可選擇“逆風向干預策略”來應對信貸驅動型泡沫，而選擇 “事后清理策略”來應對非理性繁榮泡沫。

問題的關鍵在于――如何將資產價格納入貨幣政策框架？宏觀審慎監管由此進入中央銀行研究者的視野。

中央銀行與宏觀審慎政策

在我們已經擁有的政策工具中，任何一種單個工具都無法承擔保持物價水平穩定和抑制資產價格泡沫的雙重職能。要實現物價穩定和金融穩定兩個目標，可能至少需要貨幣政策和宏觀審慎監管兩種工具。進一步的問題是，誰來實施宏觀審慎監管？

相比之下，中央銀行可能更具優勢。一是物價穩定與金融穩定具有內在的一致性;二是作為“最后貸款人”，中央銀行有責任也有能力維護金融穩定。不過，我們也必須明白，中央銀行進行宏觀審慎監管可能影響貨幣政策效果，中央銀行的逆周期操作也可能加劇經濟波動。

理論爭論仍在繼續，但實踐總是走在理論的前面。此次全球金融危機之后，最先發生變革的是各國金融監管制度。美國、英國及歐盟等相繼建立了宏觀審慎監管體系，明確了中央銀行的地位及作用。中國人民銀行和中國相關金融監管部門正在積極探索，建立健全中國宏觀審慎政策框架。

危機后，中央銀行正在進入一個未知領域，面對新挑戰。我們需要以更加開放的心態，來認識和處理中央銀行、貨幣政策與宏觀審慎監管之間的關系，從而使政策選擇更有效率。