寓利率市場化于降息

吳思

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。央行上一次降息是在2012年7月，此后，針對2009年歐美金融危機(jī)后過于擴(kuò)張性的貨幣政策，央行一直采取定向放水的貨幣政策，以消化前期推出的刺激政策。

市場上部分觀點認(rèn)為，此次降息的原因是經(jīng)濟(jì)下滑壓力巨大。不可否認(rèn)降息能刺激經(jīng)濟(jì)增長，畢竟按揭貸款利率下降有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場并拉動投資和消費。但在新一屆政府的執(zhí)政理念下，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量遠(yuǎn)比速度重要得多。從公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，今年前三季度GDP增速7.4%，仍在合理區(qū)間內(nèi)，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增長在7.3%左右，前期“穩(wěn)增長”的政策效果最快將在明年一季度顯現(xiàn)，因此，借助降息來穩(wěn)增長并沒有太大的現(xiàn)實意義。事實上，雖然之前不少機(jī)構(gòu)呼吁央行降息，但較為明確的預(yù)測都認(rèn)定最早在明年，所以此次降息可以說是出乎市場意料。

從緩解社會融資成本壓力的角度來看，此次非對稱降息——貸款下調(diào)40個基點、存款下調(diào)25個基點，在一定程度上效果十分有限。一方面，降息能夠帶動社會融資成本下降的關(guān)鍵之處在于，銀行存款利率要降下來，否則僅僅貸款利率下降，由于貸款利率管制已經(jīng)完全放開，銀行會通過提高貸款上浮比例，或者走表外繞開監(jiān)管等方式維持息差，這顯然無助于降低貸款利率。再加上存款利率上浮，在銀行存款增速放緩的情況下，存款利率基本未變，負(fù)債成本壓力依舊。另一方面，過去幾個月推出的定向降準(zhǔn)、降息和創(chuàng)新型調(diào)控工具收效甚微，如果不改變傳統(tǒng)銀行發(fā)展方式，金融資源繼續(xù)錯配給地方政府和僵死企業(yè)以及過剩行業(yè)，民營經(jīng)濟(jì)融資仍然被擠占。

從近幾個月定向放松的貨幣政策來看，無論是刺激經(jīng)濟(jì)增長還是降低融資成本，二者的關(guān)鍵都在于提高金融資源配置的效率和精度。可以看到，與此次降息緊密相關(guān)的是金融改革和利率市場化加快。

央行此次將存款利率浮動區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴(kuò)大至1.2倍，并且簡化合并存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次，明確表示為了推動利率市場化改革。這一措施也回應(yīng)了關(guān)于“降息意味著利率市場化改革倒退”的批評聲音。據(jù)悉，在當(dāng)前的存款市場供求形勢下，在央行宣布降息后不到一天時間內(nèi)，就有包商銀行等多家銀行宣布存款利率一浮到頂。據(jù)交通銀行粗略估算，此次調(diào)整導(dǎo)致銀行存貸利差下降約20個基點。

一直以來，央行謹(jǐn)慎推動利率市場化的主要考慮是，利率市場化初期，存款和貸款利率都會上升，之后利差才會慢慢縮窄，這有可能不利于支持實體經(jīng)濟(jì)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此，放開存款利率是利率市場化改革中風(fēng)險最大的一步。

十八屆三中全會之后，多項金融改革措施密集出臺，金融改革已經(jīng)從理念層面進(jìn)入行動層面。整體來看，金融改革的步伐和力度還是明顯領(lǐng)先于其他改革，在人口、土地紅利逐漸萎縮的情況下，金融改革有望引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)跨越“新常態(tài)”。2013年7月，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，邁出了款利率市場化改革的重要一步;10月，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運行;12月，同業(yè)存單發(fā)行并交易。2014年11月財政部首次發(fā)布中國關(guān)鍵期限國債收益率曲線，包括1、3、5、7、10年等關(guān)鍵期限國債及其收益率水平形成的圖表。在債券市場、同業(yè)市場、固定收益市場以及人民幣貸款利率市場化之后，為利率完全市場化鋪路的存款保險制度日前也接近成熟，未來若存款保險制度落地，打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，利率市場化有望加快推進(jìn)。

金融改革相較于國企改革、財稅改革、價格改革以及行政體制改革等而言阻力較小，并且更具有國際可比性，改革目標(biāo)清晰，容易形成共識。同時，金融改革有很強的外溢效應(yīng)，會促進(jìn)其他部門加快改革步伐，如利率市場化改革通過縮小不同部門之間的融資成本，可以推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革。

降息在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)有完全不同的理解。未來若經(jīng)濟(jì)增長未見起色、融資成本仍居高位，進(jìn)一步降息的可能仍然存在。但央行始終強調(diào)當(dāng)前貨幣政策總體仍屬中性，可能并非是經(jīng)濟(jì)增速觸及底線，而是以金融改革為前提，短期內(nèi)頻繁降準(zhǔn)、降息的操作不大可能出現(xiàn)。今非昔比，不應(yīng)該低估中央改革的決心。endprint