融資融券是把雙刃劍

池子龍

融資融券是把雙刃劍——漲時助漲，跌時助跌。

在“兩融”以前的牛市中，你可以忽略這一點，因為那時候A股沒有這把“雙刃劍”。

在這一輪牛市中，你必須時時警惕，因為這把雙刃劍猶如一把達摩克利斯之劍，時時懸在你的頭上。

近期市場交易的波動加劇，說明A股的兩融交易也不例外——融資盤集中的證券股，一個小時內可以從漲停到跌停。在后面的行情中，這把雙刃劍的“劍氣”將更盛。

國外兩融交易：助漲助跌

在融資融券業務普遍流行后，投資者通過融資或者融券來進行操作，借入更多的資金或證券助推標的證券的上漲和下跌。市場波動性隨即增大，助長市場的投機氣氛。

在國外成熟的證券市場，投資者專業程度普遍較高，但這種漲時買漲，跌時買跌的現象仍普遍存在。如圖1，美國紐交所統計數據顯示，當標普500指數處于上升階段時，整個市場的融資融券多空強度隨之上升，反之則下降。

圖2中的日本股票市場也有同樣的規律。

國內兩融交易同樣助漲助跌

在國內，這種助漲殺跌的情況則略有不同。由于我國不少機構不愿意出借券源給證金公司，再加上一些券商本身也不愿意冒風險把自有券源出借，導致目前轉融券市場、兩融市場已基本處于無券可融的狀態。因此在熊市階段，融資融券很難起到“助跌”的作用，反而此時很多喜歡“抄底”的投資者融資購買股票從而對市場起到一定程度的穩定作用。

然而在牛市階段，國內融資融券的“助漲”作用則比國外更明顯。某國內券商人士指出國內市場很多流通股實際流通性并不如國外的強，因此相比國外來說，活躍的融資盤對個股的影響力度相對更大。其中，這種現象在國內流通盤較小的創業板的融資標的體現得更加明顯。

以上人士同時指出，信用賬戶里的大部分資金操作是以短線交易為主，基本很少有超過1周的融資，因此換手率明顯高于市場整體，基本要達到市場整體換手率的6倍之多。在他們看來，融資融券的靈活性，就是為了適應市場波動的最好工具。基本上他們一年的交易日中，只有很少量的是持有資金的。某信用賬戶使用者就表示，在他看來，融資成本需要控制，因此必須快進快出。如此一來，在牛市中股票大幅上漲后的整理階段，融資融券交易會使之震蕩更劇烈，因為短線交易的融資盤每當大盤有任何風吹草動，就會大量拋出獲利了結。

另外，融資融券業務通過引入信用交易而具有杠桿效應，使得投機資金操縱市場變得更加容易，易引起市場的巨幅波動，損害投資者的利益。

在極端的情況下，如果投資者對未來有良好的預期并一直做多，融資可能導致信貸等資金大量進入證券市場，現貨市場產生大量的泡沫，積累金融風險；而在經濟出現衰退，市場蕭條的情況下，投資者一致做空，融券又使現貨市場大幅下跌，甚至引發市場危機。現貨市場的大幅波動也會極大地損壞股指期貨市場，融資融券業務增大了整個金融體系的系統性風險。

助漲助跌：看看這些個股的歷史

廣匯能源（600256）是融資融券助漲助跌的一個經典例子。交易所數據顯示，自2012年6月29日到2013年6月28日，廣匯能源的融資余額從7.37億元增長至45.40億元，高峰出現2013年6月25日，為48.36億元。這一數字大約相當于廣匯能源當日流通市值的13%。

在融資盤支撐下，該股在上述期間漲幅明顯超越大盤。但好景不長，隨著公司業績下滑，資金鏈承壓，財務造價傳聞等利空打壓，融資持倉的投資者態度出現反轉，爭先恐后執行平倉，造成隨后兩段明顯的快速猛烈的殺跌現象。

除了助漲助跌外，在以上的例子中也體現了融資融券領域一個普遍的規律：一旦個股的融資盤達到流通盤的10%或以上（這個參考數值具體還要看個股流通盤中的股權結構），則對股價的推動力明顯減弱。

舉例而言，如表1（由于近期創業板指數和中小板指數明顯滯漲，我們不考慮下表中這兩個板塊中的股票），電廣傳媒（000917）、鵬欣資源（600490）和海島建設（600515）目前融余額占流通市值比高企，分別達到22.01%，20.03%和19.24%。而最近在滬深指數表現強勁的情況下，以上股票表現遠遠落后于所屬指數。雖然一拖股份（601038）和怡球資源（601388）最近也有一波拉升，但此后回落幅度也不小，總體還是跟不上指數。

分析其原因，這可能是除去大股東所持有的流通股和長線資金所持的流通股之后，多數股票的實際自由流通盤并不高，其中只有小部分活躍，所以當融資余額比例高企時，融資余額增速就會明顯下降，換言之，持續買入的動力就已經減弱了，多頭力量衰竭，此時股票的空頭就會占據優勢。

兩融操作風格：不同類型的投資者

根據統計，中小戶偏愛于利用信用賬戶購買大股票。這也許跟融資融券交易在A股正式啟動以來，大股票基本都經歷了長時間的大幅下跌有關。因為在此情況下，中小戶認為這類大股票已經在底部，很難再有下跌空間，并且走勢比較穩健，融資購買比較安全。畢竟信用交易本身風險比較大，如果融資購買公司經營風險和股價波動風險都比較大的中小股票，那么風險則進一步放大。因此，風險承受能力較低的中小戶很多是融資買銀行股，并且在跌的時候基本不止損，繼續持有待漲，但這同時也增加了融資成本。

而大客戶大多是融資購買中小股票為主，看的是市場熱點、公司的重組信息、成長性等。根據券商統計，他們的勝算幾率更大，并且因為風險承受能力強，敢于嚴格止損，表現在發生多殺多的融資盤踩踏事件上，大客戶的操作和行動能力比較強。此外因為今年的市場并購重組盛行，一些機構投資者所持有的股票如果停牌會想到要拿去質押融資，增加流動性和杠桿率，市場主題切換較快也更有利于這類投資者。

基于以上不同類型投資者操作習慣的不同，近兩年由于中小盤大行其道而產生了二者收益的巨大差別。