金雷風電：財務指標存明顯異常 毛利率有悖行業大勢

池子龍

山東萊蕪金雷風電科技股份有限公司（下稱：金雷風電）于日前預披露。相關資料顯示，金雷風電是一家成立于2006年的年輕公司，是一家專業從事風電主軸研發、生產和銷售的國家火炬計劃重點高新技術企業。按照其招股說明書，公司將公開發行1500萬股，募集資金用于2.5MW以上風力發電機主軸產業化項目，并補充其他與主營業務相關的營運資金。

然而，公司招股說明書公布后，卻引來了業界的種種質疑。先是公司幾項財務指標表現異常，接著沉重的應收賬款和不穩定的現金流也為公司的后續成長性和經營帶來不確定性。

財務指標表現異常

首先，金雷風電的毛利率值得考究。據悉，2011-2013年，公司風電主軸產品的毛利率分別為28.29%、29.33%和30.59%。有研究報告指出，前兩年由于行業競爭無序，諸多企業涌入，2012年風電產業鏈上的產品的盈利能力大幅下降。那么在這種情況下，當年金雷風電的風電主軸的毛利率卻從28.29%提升至29.33%。同樣的疑問也存在于2013年。公司招股書顯示，當年其全部產品的平均售價同比下降-6.08%，而同期毛利率卻提升1.26個百分點至30.59%。

針對以上數據，公司表示：“公司憑借熟練的工藝生產技術、較高的產品質量、較短的供貨期、采購的有效控制及平衡的國內外客戶結構，報告期公司毛利率逐步提高并逐漸高于同行業平均的利潤率水平。”但是，如果公司把主要原因歸咎于外銷占比提升的話，那么2013年在外銷比例較上一年同比大幅下降的情況下，當年的毛利率又為什么仍有提升？

對比同行可以發現，以上解釋還是令人難以信服。從通裕重工風電主軸的毛利率情況來看，其同期的數值分別為39.66%，28.43%，和26.28%，呈現逐年下滑的趨勢。有一位不愿透露姓名的業內人士提出質疑：“工業制造品的毛利率對其價格的敏感度比較高，所以公司的說法其實不足以解釋在風電產品價格普遍大幅下降的情況下公司的毛利率依然保持增長，畢竟當年同類企業的毛利率都有相當幅度的下滑。”

此外，公司的費用率也有異常。2011-2013年，公司的銷售費用率分別為0.95%，1.19%和1.41%；管理費用率分別3.54%，4.25%和4.30%。同期，相對應的行業平均值為3.41%，4.00%和3.46%；以及5.45%，6.86%和7.15%。可見，公司的費用率大幅低于同行。對此，公司的解釋為：“管理費用率比同行業平均值低，主要是由于研發費用歸集差異、職工工資水平地域差異造成的。”

這點頗為引人關注。首先，有的企業會計政策比較保守，對于研發費用盡量將其費用化；而某些企業則出于各種原因會計處理非常激進，想方設法將其資本化，從而壓低費用。另外，在計算行業平均值所參照的樣本企業中，它們的資產規模和收入規模均比金雷風電大不少，按理說，其規模效應應該更能體現，對費用的攤薄也應該更充分才是。但事實卻正好相反。基于以上兩方面原因，公司的費用率確實有必要商榷。

有證券業人士指出：“在現今的上市公司中，利用各式各樣‘財技虛增利潤的屢見不鮮。而當投資者提出質疑時，上市公司總有美麗的說詞予以回應，投資者因為各種條件限制也無法再繼續深入調查，不少投資者為此付出了沉重的代價。當發現有財報有異常情況，投資者應多加注意。”

成長性有待驗證

根據公司招股書，金雷風電2011年至2013年，應收賬款凈額分別為1.19億元、1.18億元、1.40億元，并成持續增長的態勢，占當期營業收入比重分別為38.11%、35.22%、37.83%。而高企的應收賬款在多數情況下會影響公司的現金流，金雷風電也不例外。同期，公司的現金流量凈額為-3867萬元、12009萬元、-120.48萬元。這些數據或許是公司競爭力不足，對下游客戶欠缺議價能力的體現。在此情況下，若將來政策力度跟不上，或其他因素導致行業景氣出現不利波動，那么將可能對公司正常的經營活動帶來一定影響。

對此，金雷風電的解釋是，期末應收賬款凈額大是風電裝備制造企業的特點之一，與公司正常的生產經營和業務發展有關。不過，有投行人士表示：“大額的應收款以及并不理想的現金流都會讓人有理由懷疑其利潤的真實性。而且這么脆弱的現金流狀況同樣讓人對其盈利能力持續性充滿疑慮，特別是在行業遭遇困難的時候。”

另一方面，金雷風電是高新技術企業，但是公司在科研力量和經費投入上都顯示出乏力。公司員工構成中技術研發類人員41人，占比11.08%，僅超出高新技術企業認定條件門檻線1.08%。金雷風電在研發費用的投入也十分有限，2011年至2013年間分別投入1205萬元、1176萬元、1319萬元，研發投入占營業收入的比例是3.86%、3.50%、3.56%，剛剛超過高新技術企業認定條件的門檻線3%。在此情況下，公司上市后的前兩三年是否能爭取理想的增長率？有待投資者驗證。endprint