公司治理、會計師事務所規模與審計質量

孫成伸

摘要〕本文論述了資本結構理論及影響企業資本結構選擇的不同因素，采用調研數據分析了不同的所有者類型和規模下企業的資本結構所呈現出的差異，并對檢驗結果進行了深層原因的解釋，國有企業資本結構明顯異于其他三類企業，是因為國有企業特殊的政治背景，大中小型企業的資本結構也呈現出差異，而且形成的原因各不相同。

〔關鍵詞〕企業；資本結構；企業規模

中圖分類號：F2734文獻標識碼：A文章編號：10084096（2011）03007004

企業資本結構是公司治理的一個重要方面，不僅關系到企業的融資成本，而且影響公司治理結構和總體經濟的增長與穩定，在很大程度上影響公司治理結構的有效性。選擇合適的資本結構，并分析各種可能因素對企業資本結構的影響，一直都是財務研究的重點。學者們對此進行了大量的研究，并總結了相關理論和影響企業資本結構選擇的內外部因素。但是，我國針對不同類型企業以及不同規模企業的財務結構比較的研究成果幾乎為零。因此，本文從企業的類型和規模這一角度出發，實證分析了隨著企業規模和所有制性質的變化而發生的變化，進而分析不同類型和不同規模企業的資本結構特征，以期為我國相關企業的資本結構選擇提供參考。

一、資本結構影響因素分析

資本結構是指企業長期資本的構成及其關系，即長期負債與股東權益的比例及其關系。資本結構理論可分為傳統資本結構理論（MM理論前）和近期資本結構理論。傳統資本結構理論可劃分為三種：凈收益理論、凈經營收入理論和介于兩者之間的傳統折中理論。但是傳統資本結構理論只是抽象地就資本結構與企業價值間可能存在的關系進行探討。MM資本結構理論科學地探討了資本結構與企業價值之間的關系，實現了財務理論研究在方法論方面的突破，標志著現代資本結構理論的誕生。MM理論主要可以分為資本結構無關論、資本結構相關論和米勒模型。盡管MM理論以模型的方式探討了資本結構與企業價值的關系，但是并未充分考慮企業財務風險、經營風險、代理成本、不對稱信息和決策的信號含量等因素對資本結構的影響。于是，隨著學者們對于財務資本結構理論的進一步研究和探討，又形成了權衡理論、代理成本理論、不對稱信息和信息傳遞理論，以及隨著企業間兼并和合并而興起的控制權理論。

從理論分析得出的影響企業資本結構選擇的主要因素有以下四類：

1宏觀經濟因素

影響企業資本結構的宏觀經濟因素主要有宏觀經濟狀況、通貨膨脹和資本市場發展狀況等。首先，宏觀經濟狀況對于財務無約束公司的發行選擇具有顯著影響，對具有財務限制的企業影響不大，并且實際經濟增長率與企業杠桿存在正相關關系。其次，通貨膨脹降低了負債的真實成本，使企業的稅收利益和破產成本發生變動，以影響資本結構。此外，企業所在地的證券市場越發達，企業的融資選擇權就越多[1]。

2行業因素

行業背景會影響企業的資本結構選擇，但是對于企業資本結構的影響程度沒有統一的結論[2-3]，主要是通過行業間資本構成差異、行業生命周期階段、行業集中度和行業內供求狀況等起作用。

3公司特征因素

與宏觀經濟因素和行業因素的間接影響相比，公司特征因素的影響更為直接，包括企業規模、獲利能力、成長性和非債務稅盾。

（1）企業規模。一般而言，大公司會向資本市場提供更多的信息，以減少因信息不對稱而產生的附加成本，因此大公司對股權融資的利用程度更大，進而存在較低的資產負債率。但是，企業規模的大小會影響企業借貸的信譽度，進而影響企業借得長期貸款的難易程度和利率水平。大量關于企業資本結構影響因素的實證結果顯示，企業規模對資本結構的選擇存在顯著的影響，并且兩者呈正相關[4-5]，但是Wald[6]的研究結果發現，公司規模和存貨在不同國家表現出不同的效應，并且肖作平[3]、陸正飛和辛宇[2]運用所收集的數據分析并未發現公司規模與企業的資本結構選擇之間存在顯著關系。

（2）獲利能力。按照優序融資理論，公司的盈利能力越強，其對于外源融資的需要就越少，因此盈利能力與資產負債率呈負相關，且大量的實證研究結果也證明了上述論斷[4-5]。

（3）成長性。代理理論認為，處于成長中的公司會面臨更高的債務代理成本，因此企業的杠杠作用可能更低。但是信息傳遞理論認為，高成長性公司的投資者和經營者之間存在較高的信息不對稱問題，需要借助債務融資，故而成長性與負債水平呈正相關。實證研究的結果并不一致，兩者的關系可能不顯著[2-4]，也可能為負[3-7]，也可能為正[5]。

（4）非債務稅盾。權衡理論的提出為企業資本結構決策引入了稅盾因素，并提出諸如稅收減免等非稅盾收益與負債稅盾收益存在替代性[8]，大量的實證研究也顯示兩者之間存在著預期的負相關[3-4-6]。

4公司治理特征

公司治理特征主要通過以下3個方面起作用：一是公司激勵計劃中管理層的股權激勵比例，一般與企業杠杠間存在正相關；二是外部大股東持股比例，因為大股東是有效監督者，故該比例與杠桿之間存在正相關，相反內部人持股比例與杠桿存在負相關；三是機構投資者持股比例，因為機構投資者可遏制負債膨脹，因而機構投資者持股比例與杠桿呈負相關[9]。

通過上述分析，我們可以發現企業資本結構的影響因素是多方面的，大量的實證研究也在一定程度上證實了各種因素與企業資本結構選擇之間的聯系。但從相關文獻的整理中我們發現上述實證分析，在研究影響因素時，基本上未考慮企業的所有權類型，或者所做的研究僅針對單一類型的企業，并未結合相關影響因素，分析不同所有權性質下企業的資本結構的差異，以進一步分析不同類型企業的運作模式。此外，現有研究一般只關注企業資本結構是否與企業規模存在聯系，未曾分析不同規模下公司的資本結構會發生何種變化。鑒于此，本文將重點分析不同所有者類型下企業的資本結構有何不同，以及不同的規模下企業的資本結構選擇有何不同。

四、結語

本文從企業的所有者權益類型和企業規模入手，分析不同的所有者類型和規模下企業的資本結構所呈現出的差異，國有企業的資本結構明顯異于其他三類企業，主要是因為國有企業特殊的治理背景；中型企業的資本結構與小型企業和大型企業存在較大不同，大型企業和小型企業雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統計結果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統計分析方法比較簡單，得出的結論比較直接，對于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會影響結論的準確性。因此，未來的研究可以繼續分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實存在顯著關系。

參考文獻：

[1]Booth，L，Aivazian，V，DemirgucKunt，A，Maksimovic，VCapital Structure in Developing Countries[J] Journal of Finance，2001，（56）：87-130

[2]陸正飛，辛宇上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J]會計研究，1998，（8）：34-37

[3]肖作平上市公司資本結構選擇模式及實證研究[J]證券市場導報，2004，（8）：25-30

[4]馮根福，吳林江，劉世彥我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J]經濟學家，2005，（5）：59-66

[5]封鐵英，王毅敏，段興民企業資本結構及其影響因素的關系研究[J]系統工程，2005，（1）：42-48

[6]Wald，JHow Firm Characteristics Affect Capital Structure：An International Comparison[J]Journal of Financial Research，1999，（22）：161-187

[7]Rajan，RG，Zingales，LWhat Do We Know about Capital Structure？ Some Evidence from International Data[J]Journal of Finance，1995，（5）：1421-1459

[8]DeAngelo，H，Masulis，RWOptimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J] Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3-30

[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（責任編輯：韓淑麗）

四、結語

本文從企業的所有者權益類型和企業規模入手，分析不同的所有者類型和規模下企業的資本結構所呈現出的差異，國有企業的資本結構明顯異于其他三類企業，主要是因為國有企業特殊的治理背景；中型企業的資本結構與小型企業和大型企業存在較大不同，大型企業和小型企業雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統計結果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統計分析方法比較簡單，得出的結論比較直接，對于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會影響結論的準確性。因此，未來的研究可以繼續分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實存在顯著關系。

參考文獻：

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[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（責任編輯：韓淑麗）

四、結語

本文從企業的所有者權益類型和企業規模入手，分析不同的所有者類型和規模下企業的資本結構所呈現出的差異，國有企業的資本結構明顯異于其他三類企業，主要是因為國有企業特殊的治理背景；中型企業的資本結構與小型企業和大型企業存在較大不同，大型企業和小型企業雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統計結果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統計分析方法比較簡單，得出的結論比較直接，對于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會影響結論的準確性。因此，未來的研究可以繼續分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實存在顯著關系。

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（責任編輯：韓淑麗）