限購應放松 匯率當貶值

魯政委

繼7月當月社會融資僅新增2700億元之后，8月社會融資反彈到了9600億元，但與過去正常月份通常會達到的1萬億-1.5萬億元相比，仍然顯得偏低。從社會融資結構上看，這兩個月一直都在負增長的是銀行承兌匯票，7月凈減少4200億元，8月繼續減少1100億元，這種情況在過去并不多見。與此同時，這兩個月的信托融資也一直少增，其中7月份凈減少160億元，8月份繼續凈減少520億元，這與過去動輒千億的信托融資相比，也是天壤之別。

我們再看貸款的結構，下降最厲害的是短貸和票據。在7月份3850億元的新增貸款中，中長貸3890億元，比整個貸款的額度都大，倒是短期和票據融資減少了370億元。8月份短期和票據融資雖然大幅回升到了2520億元，但也僅僅與往年同期基本相當，且還有相當大的沖貸款規模的嫌疑。而在短期和票據融資劇烈波動的背后，是中長期貸款新增額度的總體平穩，今年2-8月份幾乎一直在4000億-5000億元附近徘徊。

監管約束致數據暴跌

如何解釋票據和短貸下降如此厲害的原因？時下有些比較流行的觀點。一種觀點認為，壞賬上升使得銀行在風險偏好上變得保守，所以短貸下降了。不過，首先中長貸的風險比短貸的風險更大，為什么中長貸是穩定的，短貸反而下降了呢？其次，如果你是一個分行長，現在立刻收貸就是壞賬；而繼續貸，只要債務人愿意付利息，壞賬就還不會出現。那你會怎么選？所以說，壞賬壓力并不會單方面使銀行壓縮貸款。

還有一種觀點認為這是因為我們的經濟缺乏活力，社會融資需求不足，導致短貸下降，我認為這也站不住腳。要說缺乏活力，我們最近兩年經濟都缺乏活力，融資需求主要來自廣義的國有部門。而從今年4月開始，中央為了穩增長，新批了很多項目。項目批下來就能貸款，項目資本金到位比過去更快。理論上貸款需求只會增加不會減少。所以，廣義的政府部門需求應該至少不會繼續下降。

第三種觀點認為是因為房地產疲軟造成的。但房地產不可能一個月就對融資造成這么大的影響。尤其越來越多的城市放松限購以后，6月份的住房成交量還一度出現了反彈。

所以我認為7月票據和短貸急劇下降的根本原因還是監管政策的變化，是供給面約束導致的。眾所周知監管部門今年發了很多文，要求銀行成立理財專營事業部，要求成立同業事業部，要求規范會計核算等等。按照這些文，過去分行和一些大銀行的支行原本大量做的同業業務，現在分行沒有獲得授權不能做，支行完全不能做。而新的組織架構還在改革，授權與核算的具體辦法如果沒有明確，業務就無法開展。這才是7月份社會融資中，信托、票據和短貸暴跌的根本原因。

還有一個非常重要的監管約束是貸存比。去年末五大行的貸存比，有三家超過了70%，貸存比緊張導致銀行不得不接受成本更高的負債，也就是存款利率被迫拉升，于是造成部分票據和短貸的絕對收益率和其資金成本之間出現倒掛。這也是信貸中短貸和票據大幅下跌的因素，而中長貸的絕對收益率較高，所以沒有問題。

下半年三駕馬車怎么走

融資現在雖然下來了，但并不意味著我們的經濟馬上會掉頭，因為現在的經濟取決于過去的融資，而今年一二季度融資總體尚可，相對于去年四季度有改善。所以今年第三季度GDP仍然會顯示環比回升，帶動今年下半年GDP增速也會穩中有升。下半年外貿不會再拖經濟增速的后腿，因為目前出口數據虛增導致的順差大幅增加，再加上統計技術對全國實際GDP增速的平滑效果，下半年GDP同比不低于7.5%是能夠保證的。

如果要考察經濟增長的動力，那么還是需回到對三駕馬車的分析。這其中，消費最差。投資領域，基礎設施的投資有明顯上升，但沒有帶動起整個投資回升，只是跌幅放緩，出現企穩的苗頭。考慮到基礎設施和房地產占比不同，基礎設施投資增速要增加到30%的時候，才足以對抗房地產投資增速下滑到10%所帶來的影響，目前房地產投資增速已下滑到14%，基礎設施的增速還不到24%，基礎設施增速必須進一步提高。

4月份穩增長之后，可以看到除房地產之外的投資資金來源是有些改善的，不再像過去那么緊張，但是房地產問題還是很嚴重。今年房地產資金來源出現了高山斷崖式的下跌。資金鏈緊張的原因主要是銷售跟不上，如果畫一張房地產企業資金來源圖的話，就會發現居民的定金及預付款和買房按揭占房企資金來源的比例嚴重低下。所以現在房產的問題并不是銀行抽貸，而是房子賣不出去，這是最大的問題。

所以我認為，現在全面徹底地解除所有城市限購是對的。限購解除后銷售會有改善，但不會吸引投機和投資資本大量涌入。理由很簡單，因為現在的房地產租金回報率僅僅在2%-3%之間，比同期限銀行存款利率還低。十年前廣州的租金回報率是8%，五年前開始不太行了。如果你對房價繼續上漲的預期沒有了，哪怕不跌，你也不會去買房子，因為租金回報率不值得了。所以這時候全面放開限購是應該的，而且過去的限購其實阻礙了所謂的改善性需求的實現。

消費和投資以外，再說貿易。由于十幾個部委和省市出臺了促進外貿的政策，7月份的出口爆發式增長了14%多。7%-8%還馬馬虎虎，14%以上肯定都是假的，有人翻墻到臺灣那邊查了一下，發現臺灣出口最快的是金銀珠寶，那就是搬錢套利，一看就是假的。但是假的沒關系，反正我們的順差上去了。順差對于國民收入核算的貢獻是很大的。去年第一季度我們的外貿是虛增，出口也是虛增，外貿一下由負的轉成正的。所以今年下半年，我們外貿對經濟的拉動只要不是負值，我們的經濟增速一定能達到7.5%。

經濟問題根源還是匯率

7月23日的國務院常務會議，是整個下半年宏觀調控政策的一個重要節點，中央下半年的政策仍然不會放松，還是結構性調控。另外7月29日中央政治局會議，也提出要努力實現全年經濟社會發展預期目標。同時提到要把改革作為重中之重，要增加簡政放權的含金量，盡快放開自然壟斷行業的競爭性業務。

觀察政策面可以預判，我們現在雖然投資的數據還不夠強，但投資還在繼續發力。按照媒體報道，今年鐵路總公司8000億元的投資總額，前8月已經完成投資4050億。在第三第四季度，投資還會繼續釋放。現在還在開始準備保障房，2015-2017年的保障房，也要提前謀劃，今年發力比較晚，意味著明年上半年經濟增長反倒不用特別擔心。

那么中國經濟的問題可能會出在哪里？過去13年中國還沒有哪一年的GDP增速低過7.5%，所以中國內需很強勁，再刺激內需是不對癥的，只要讓外需這部分對中國經濟貢獻不是負值就夠了。另外我們現在的國際收支已經平衡了，經常項目和GDP增速一致。中國現在一切問題的根源在于匯率上，匯率對三次產業的沖擊不一樣，第一波沖擊的只是可貿易程度高的行業，集中在第一第二產業，尤其是第二產業的兩個大類：采掘業和制造業。所以首先受沖擊的是礦石類、大宗商品，當然還有制造業。目前，中國的第三產業還是不錯的，2008年我出差北京時，京滬航線正常時間段居然上座率不足一半，而現在無論去哪里，飛機上的人都是滿的。

第三產業可貿易程度低，不會馬上受到沖擊，但最終第三產業會受到波及，因為匯率會影響消費。大家失業的時候就不會有消費。物價也是，當我們的匯率低估的時候，國內就面臨通脹的壓力，高估的時候國內就面對通縮。如果我們不貶值，未來就有降息的壓力，如果不降息，經濟會死得更快。

我們在做數據挖掘時畫了一張圖，將人民幣的實際有效匯率和11個新興經濟體的有效匯率做了一個對比。當前者低于后者時，中國經濟都很好，因為人民幣匯率不高估，甚至低估，我們可貿易程度高的行業，特別是第二產業，就非常有競爭力，中國經濟這種情況下就是過熱的。1994-1997年上半年就是這樣。緊接著1997年下半年-2002年末，人民幣實際有效匯率高于11個新興經濟體有效匯率，馬上就亞洲金融危機。再下去2003-2008年上半年，人民幣匯率又低了，我們經濟又好了。再緊接著很短的一年人民幣又升值，經濟困難，4萬億就出來了。在隨后的兩年里，我們跟人家差不多，沒有高估也沒有低估，經濟呈現平穩。隨后我們就持續地高估，現在的高估幅度如此之大，以至于3%-5%的貶值都不足以彌補這樣高估的幅度。如果計算人民幣實際有效匯率和11個新興經濟體的有效匯率之間的差，會發現越是正值，值越高，中國經濟越好。如果是負值，值越高，中國經濟就越差。

最后看決算赤字，我們計算今年決算的時候應該把1萬億的再貸款放進去。當人民幣不高估甚至低估時，中國經濟很好，財政赤字小。反過來人民幣匯率高估時，財政赤字就大，這時我們整個融資擴張都會變得很快。

最后用伯南克的話總結一下，他在《大蕭條》這本書的序言中有一句話講得很明白，“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復蘇得更快，事實已經證明，這個穩健的施政發現是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策匯率體系影響的鑰匙。”如果我們不用這個鑰匙，我們肯定走不出去。他進一步講到，貶值的國家比沒有貶值的國家的出口和工業產值增加更快，這個在中國的數據中可以得到很好的印證，并且貶值的過程中實際工資更低，利潤更大，這個也得到了非常好的體現。他說不必認為貶值是以鄰為壑的政策，因為你貶值了，自己的經濟復蘇了，你為全球提供了巨大的需求，所以這不是一個壞的事情，這是一個好的事情，對別國也是有好處的。