央行應該對資產價格做出反應嗎

摘要：貨幣政策是否應該對資產價格做出反應是一個頗具爭議的話題。一方面，諸多專家學者認為央行應該對資產價格做出反應，另一方面也有很多央行專家學者認為央行不應該對資產價格做出反應。即便如此，許多觀點之間也有很大差異。由于國內外產生了大量的文獻，因此，有必要對其進行梳理，對后續理論研究以及對我國現實情況都具有一定積極意義。

關鍵字：央行資產價格反應

Abstract： Whethermonetarypolicy shouldreact to asset prices isacontroversial topic.on asset prices. On the one hand， manyexpertsbelieve thatthe central bank shouldrespond toasset prices， on the other hand， there are many experts have a argument thatthe central bankshould notreact toasset prices fluctuation. Even so，there arealso greatdifferencesbetween themany points of view. Due toyielda large number ofdomestic and foreignliterature， therefore， it is necessary tosort out for some literatures， and have positive meaning to the follow-upstudy ofthe theoryandthe reality ofour country.

Keywords： central bankasset pricereactions

一、引言

近年來，金融危機頻頻發生，而金融危機總是伴隨著資產價格的大幅波動，并對金融穩定以及實體經濟都有重要影響，歷次的金融危機已經說明了這一點。而保持金融穩定又是中央銀行的重要職能，那么中央銀行是否應該對資產價格進行關注或者做出反應呢？長期以來，央行的貨幣政策是否應該對資產價格做出反應、如何做出反應以及反應到什么程度，不僅為央行家們所關注，而且也是學者們關注的焦點問題。尤其是金融危機以來，再次成為一個熱門話題。然而這個問題存在諸多爭論，莫衷一是。一方面，一部分央行家和學者認為貨幣政策不應對資產價格做出積極的反應；另一方面，許多學者認為，央行的貨幣政策應該對資產價格做出積極反應。圍繞此爭議，國內外產生研究產生了大量文獻，本文將對國外各方觀點進行梳理，并進行簡要評述。

二、貨幣政策是否對資產價格做出反應的爭論

（一）無為論

Greenspan（1999）認為雖然貨幣政策應該通過利率對實際通脹或預期通脹做出反應，但貨幣政策不應該對資產價格直接做出反應。因為資產價格波動太大以致于無法使用確定性的政策，而且資產價格的失調是無法識別的，更別說糾正了，系統地對資產價格做出反應可能會造成不穩定。他認為，中央銀行并不比私人部門更具信息優勢，也會對資產價格定價錯誤，并且導致錯誤的貨幣政策，并且美聯儲沒有對資產價格做出反應的先例，即使謹慎地對資產價格泡沫做出反應也被證明是不正確的。事實上，從美聯儲過去二十多年的實踐操作來看，確實沒有對上升過程中的資產價格泡沫做出反應的例子，而對資產價格泡沫破滅之后的系統性風險時期卻采取積極的應對措施。

許多中央銀行家和學者認為，識別泡沫是比較困難的，所以逆經濟風向行事的貨幣政策是無效的（Bernanke，2002；Gertler，1998；and Issing，1998）。他們比較典型地的觀點是，相比個人市場參與者，央行家們既沒有更多的信息也沒有更大的技能來對一個特殊資產進行估值。然而，如果央行能代替市場對資產進行估值，那么金融市場的效率就大打折扣。

Ben S. Bernanke and Mark Gertler（2001），在通貨膨脹目標制框架下分析了貨幣政策與資產價格的關系，并得出結論，當資產價格波動時，不管波動是由資產泡沫沖擊還是由技術沖擊引起的，實行通貨膨脹目標制的中央銀行，只要資產價格沒有影響到通貨膨脹預期，那么就沒必要對資產價格做出反應。同時，它們認為，資產價格泡沫的存在部分原因是由于基礎性因素（Fundamentals），即供給沖擊因素造成的；另一部分原因是由于非基礎因素（Non-fundamentals），即泡沫因素引起的。忽視資產價格的貨幣政策比釘住資產價格的貨幣政策更好。

Bernanke（2002）對逆經濟風向行事（LATW）的政策作為應對資產泡沫的策略并不認同，對逆經濟風向行事作為“泡沫保險”（Bubble Insurance）表示懷疑，他認為在任何條件下，最優保險量在經濟學中幾乎不存在的。Bernanke進一步指出，那些認為逆經濟風向行事能抵御泡沫的支持者們完全忽略了初期的潛在泡沫，所以如果資產泡沫能夠被識別的話，就不是最好的政策。因此，他認為逆經濟風向行事抵御泡沫不可能在現實中產生。

Gilchrist and Leahy （2002）利用三個交替的動態一般均衡模型分析了資產價格與貨幣政策之間的關系，并且得出貨幣政策規則不應該包含資產價格的結論，這與Bernanke and Gertler的結論是一致的。而Batini and Nelson （2000） 通過考慮匯率泡沫，匯率泡沫只是使匯率暫時偏離由無擔保利率平價（UIP）隱含的匯率值，并且發現對匯率的反應并不必然減少匯率變動，反而導致福利結果更壞的結論。

Garber（2000則走的更遠，甚至挑戰資產泡沫的整體概念，他認為，資產價格波動嚴格地由經濟基礎因素驅動。事實上，當前和預期經濟基礎因素與資產價格之間的關系是很難模型化和測度的，我們常常很難估計出資產價格的變化是由于經濟基礎因素引起還是由于資產價格變動的泡沫因素（即，非經濟基礎因素non-fundamental）引起。

Bean（2004）認為貨幣政策對資產價格反應存在一些困難。首先，資產價格是由基本因素推動的還是由人們的錯誤預期推動的，央行無法做出明確判斷。其次，貨幣政策傳導存在著時滯，當資產價格泡沫大到足以識別時，央行采取緊縮的貨幣政策可能導致泡沫破滅會的雙重收縮。最后，溫和的提高利率對資產價格泡沫的抑制作用很小，而大幅提高利率對經濟又有很大的不利影響。因此，Bean認為，當面對資產價格泡面時，央行不宜事前做出反應。

Mishkin（2007）認為若要貨幣政策能夠有效應對資產價格膨脹，那么中央銀行必須能夠準確識別資產價格泡沫，并且資產價格泡沫破滅后采取的事后行為失效，同時，中央銀行的利率政策能夠準確的戳破資產價格泡沫而不會對其他經濟變量產生影響。然而，這在現實情況中很難實現。因此，Mishkin建議，貨幣政策不應對資產價格泡沫做出反應，而是在資產價格破滅后采取相應的貨幣寬松政策以盡可能降低泡沫破滅后的不良后果。

美聯儲副主席 Konh（2009）認為，盡管此次的金融危機中，采取了積極的貨幣政策來應對資產價格泡沫，并起到了很好的效果，但是由于能否及時識別資產價格泡沫仍存在很大的不確定性，貨幣政策時滯也會嚴重影響政策效果，甚至使經濟進一步惡化。同時，他認為，貨幣政策影響資產價格泡沫的能力非常有限，因為利率只能影響資產價格的基礎因素，二隊其投機成成分（泡沫因素）的影響存在不確定性，因此，不應該對資產價格采取積極的事前應對措施。他說：“我并不認為過去幾年的事件和當前金融危機中，當資產價格泡沫形成時，央行應該對資產價格做出反應。近來的關于識別泡沫的經驗，是我們更具信心，但是它并不能及時地解決問題。他認為要對資產價格采取額外的行動（Extra Action）應滿足三個條件：第一，政策制定者必須能及時地、理性地識別資產價格泡沫。第二，緊縮的貨幣政策對識別出投機活動要有較高的可能性。第三，削減資產價格泡沫必須對未來經濟運行有充分的提高效果。

（二）有為論

Poole （1970）分析道，如果資產價格波動源于資產市場本身，那么中央銀行應該對資產價格的運行趨勢采取“逆經濟風向行事”（Lean Against The Wind）的政策，以減輕資產價格波動對實際經濟的影響。相反，如果資產價格波動源于實際經濟部門，那么應該允許資產價格為吸收部分波動而變化。

Stephen G. Cecchetti（2000）央行不僅應該對資產價格變化做出反應，而且應通過設定利率對未來預期通貨膨脹和產出缺口做出反應，并以此達到監測宏觀經濟的目的。Bernanke and Gertler （1999）認為，只有當股市對通脹的預期發生改變時，資產價格才能對股市泡沫做出反應，但反對系統地對泡沫做出反應。針對Bernanke and Gertler的觀點，Cecchetti通過研究大量的案例反駁道，利用利率對股票價格做出反應時明智的選擇。Cecchetti將其觀點歸納為幾點，即：

1.央行應該在一定時期內不僅通過平滑的方式關注通貨膨脹目標，不僅對通脹（或預期通脹）和產出缺口，而且對資產價格都可能達到一個較好的效果，并減少經濟波動。他強調，以正常的貨幣政策決策過程可以減少資產價格泡沫形成的可能性，并因此減少“繁榮—破滅（Boom-Bust）”周期的風險。

2.盡管資產價格失調很難測度，但這不應是忽視它們的理由。Cecchetti認為，引發資產價格失調的環境能被識別到，而對資產價格失調的識別則存在很大的不確定性，但是這種不確定性并不一定比測度潛在產出的不確定性更大。同時，他認為，中央銀行家們應設計出一種考慮不確定性的決策框架，這種不確定性包含了資產價格失調作為經濟扭曲的重要潛在來源。同時，資產價格，尤其是房地產對測度核心通貨膨脹具有重要作用。

3.資產價格包含關于未來通脹的信息，在一些國家的使用預期通貨膨脹的貨幣政策中，這些信息非常有用。同時，在通貨膨脹沖擊傳導中，資產價格也是非常重要的，甚至有時它們本身就是沖擊的來源。因此，預期資產價格可以提高預期通脹的質量。

Frank Smets （1997） 提出了對金融資產價格反應的最優貨幣政策一般框架。他認為在央行物價穩定目標背景下，央行對未預期到的資產價格的反應依賴于它的變化如何影響通脹預期；如果通脹預期提高，政策應該緊縮，反之亦然。

Gerlach and Smets （1996）通過建立一個結構模型來說明預期通脹如何受到資產價格影響的。Smets認為主要有兩個原因，第一，資產價格的變化對總需求有直接影響。例如，資產價格的變化影響到家庭財富和消費支出，并通過影響企業籌資能力進而影響企業投資消費，并且改變了附屬擔保物的價值，而附屬擔保物價值的改變又影響銀行的貸款意愿。同樣，匯率的急劇變化也對進出口需求有重要影響。在某種程度上，并沒有額外信息表明經濟的潛在基礎因素導致了資產價格的波動，為了避免產出和價格不必要的波動，央行有必要采取行動抵消這些波動。第二，資產價格是受到未來預期收益率強烈影響，而未來預期收益又和未來經濟活動、通脹及貨幣政策的預期緊密相關。因此，即使資產價格對總需求的影響是有限的，也至少包含了關于當前和未來經濟環境的有用信息。這些信息可以用來提高基于貨幣政策方向的通脹預期。對資產價格反應的最優貨幣政策將因此而依賴于包含在那些價格中的信息。但許多學者反對納入資產價格的貨幣政策反饋規則。（比如，Fuhrer and Moore （1992）and Woodford （1994））。

Andrew J. Filardo（2001）通過研究在資產價格泡沫約束的經濟體中的貨幣政策，結論認為，通常情況下，只要資產價格包含關于通貨膨脹和產出的可靠信息，貨幣當就局應該對資產價格做出反應。即使貨幣當局不能識別資產價格行為的基礎因素和泡沫因素行為，總體資產價格運行趨勢仍可能包含有價值的信息，這時貨幣政策應該對其做出反應。然而，對這些有價值信息的使用要依賴于貨幣當局對利率平滑和資產價格波動的偏好。如果資產價格包含有關產出和通脹的有用信息，而貨幣當局可能會漠視這些有用信息，因為對資產價格反映可能導致利率大幅波動。若貨幣當局對平滑利率上升有更大容忍度時，那么當資產價格急劇下跌時，貨幣當局更愿意對資產價格做出反應。一旦資產價格對宏觀經濟的作用具有相當大的不確定性，那么由于資對資產價格反映而導致經濟波動的預期成本可能超過預期收益，那么貨幣當局就不應該對資產價格做出反應。

Michael Bordo and Olivier Jeanne （2002）認為在在貨幣政策是否應該對資產價格做出反應的爭論中對泡沫太過于關注。他們認為資產價格的逆轉是否反映了泡沫的破滅或者基礎性的因素并不重要，而貨幣當局首先需要確定資產價格逆轉的風險。雖然非基礎性因素影響可能使資產價格波動更加嚴重，但這都不是問題的關鍵。即使資產市場是完全有效率的，價格的急劇逆轉也有可能發生，需要貨幣當局對資產價格進行直接干預。他進一步指出，采取泰勒規則的形式不可能形成最優貨幣政策，即使對資產價格進行修正。

Alexandros Kontonikas and Christos Ioannidis（2005）利用開放經濟條件下的結構理性預期模型分析了貨幣政策和資產價格之間的關系，模型中考慮了資產價格和匯率對總需求的影響。他們在文中利用通貨膨脹預期目標制和標準的泰勒規則兩個貨幣政策規則分別進行隨機模擬。研究結果表明，在兩個規則下，納入資產價格失調的利率規則有利于減輕宏觀經濟波動。結論認為，貨幣政策不僅應該緊盯通貨膨脹（或者通脹預期），而且應該考慮產出發展變化和資產價格失調。雖然預測資產價格走勢并識別基礎因素和非基礎因素比較困難，但是當政策制定者面臨隨機趨勢的產出時，不確定性同樣是存在的。因此，對來源于基礎因素造成的資產價格偏離進行溫和的反應，可以促進整體宏觀經濟穩定。

David Gruen、Michael Plumb and Andrew Stone（2005）認為，貨幣政策不應過多地對資產價格進行干涉。雖然他也承認上升時期資產價格對經濟常常具有擴張效應，有時能為通貨膨脹初期提供一個信號，所以緊縮的貨幣政策更合適。然而，據此觀點，貨幣政策應該僅對可觀測到的、且能對當前或未來通脹和產出有預測作用的資產價格變化做出反應。對那些存在不確定性的資產價格泡沫，無論它處于產生、發展階段，還是破滅階段，都不應該采取逆經濟風向行事的貨幣政策對其反應。

Nouriel Roubini（2006）也支持央行對資產價格做出反應的觀點。他認為，貨幣政策對資產價格做出反應不應是激進的方式，而應采取謹慎且溫和的方式對資產價格泡沫做出反應。主要理由有以下幾點：第一，分析模型表明最優貨幣政策應該對資產價格和外生資產泡沫做出反應。第二，關于泡沫是否存在的不確定性并不能削弱貨幣政策應該對資產價格做出反應的觀點，事實上，經濟分析中許多類型數據存在不確定性，資產價格泡沫存在和規模的不確定性不過是降低了最優貨幣政策對資產價格泡沫做出反應的程度而已。第三，關于資產價格泡沫是否對經濟造成損害的不確定性，也不是反對貨幣政策應該對資產價格做出反應的很好理由。首先，大量經驗表明資產價格泡沫以及泡沫產生的后果代價是很大的。其次，資產價格泡沫的經濟效應的不確定性也僅僅削弱了最優貨幣政策的反應程度，并不能對做出的反應完全消除。第四，分析模型也表明，如果資產價格泡沫是內生的，那么應采取必要的貨幣政策對泡沫施加影響（比如，刺破泡沫等）。第五，那些認為為了應對嚴重的經濟衰退，試圖通過大幅調整利率以戳破資產泡沫的觀點，無論從理論上還是現實經驗都是站不住腳的。從理論上來說，通過利率對資產泡沫溫和的反應可以減少由資產泡沫造成的經濟扭曲。而從現實經驗來看，英國、澳大利亞和新西蘭的經驗表明，央行能夠通過緊縮的貨幣政策成功抑制資產泡沫而又不會造成嚴重的經濟衰退或金融災難。第六，Greenspan認為美聯儲不應該對資產泡沫做出反應，但是為了抑制泡沫破滅后的成本應做好寬松貨幣政策的準備的觀點，也是無效率的，甚至是道德風險的來源。對于資產泡沫破滅所導致的流動性風險、系統性風險以及經濟收縮的風險等，貨幣政策理所當然的應該做出反應。但是，為了阻止激勵扭曲，貨幣政策當局也應該對上升過程中的資產價格做出反應。也就是說，對上升和破滅過程中的資產價格進行均衡反應（Symmetric Response）是比較合適的。而非對稱反應（Asymmetric Response）從理論上上來說是由缺陷的，因為它可能導致激勵扭曲，并可能導致資產泡沫的上升—破滅循環，這種非對稱的反應方式是造成資產價格泡沫和經濟不平衡的重要因素，并對金融穩定造成一定損害。而Greenspan認為，美聯儲的反應方式看似是非對稱的，主要是由于市場時非對稱的，而美聯儲的反應不過是結束這種非對稱而已。Kohn（2005）也和Greenspan有相似的觀點。

Wolfram Berger and Friedrich Kiβmer（2008）認為在通貨膨脹目標制框架中，當資產價格泡沫對當前或未來通脹和產出缺口等目標變量發出信號時，貨幣政策應及時調整。他們指出，現實的貨幣政策選擇并不是在為了抑制金融危機導致的泡沫破滅就采取積極的貨幣政策，也不是只要沒有危機就采取消極的貨幣政策，即并非非此即彼二者之間的選擇。即使貨幣政策制定者不考慮金融危機的情況，他們也應該調整貨幣政策立場。因此，泡沫階段真正存在的問題是如何調整貨幣政策工具。

Sushil Wadhwan（2008）認為，對于資產價格的反應，央行應該“逆風向行事”（Lean Against The Wind，LATW）。如果貨幣政策對資產價格失調和通脹預期做出反應，那么即使逆風向行事對泡沫本身影響并不顯著，也能提高宏觀經濟表現。另外，這也可以從根本上減少泡沫發生的可能性。但他同時強調，并不提倡資產價格應該成為貨幣政策的目標，且按慣例來說，資產價格既不是央行的目標函數，貨幣當局也不應測量資產通脹水平。然而，央行可以通過對資產價格失調進行系統的反應，同時對通脹預期和產出缺口做出反應可以提高宏觀經濟表現水平。

在他看來，央行通常設定利率水平來關注資產價格，以尋求平滑產出和通脹波動，這樣可以提高宏觀經濟運行結果，因此，對資產價格失調反應更是如此。央行對資產價格失調應做出反應的主要原因是：資產價格泡沫使投資和消費扭曲，并導致過度增長，之后便是實際產出和通脹的雙重下滑。

對于一些學者認為泡沫識別的困難將導致逆經濟風向行事的貨幣政策無效的觀點，Sushil Wadhwan認為這并不是一個獨特的問題，并反駁道，如果因為泡沫識別困難而導致逆經濟風向行事政策失效的話，那么，對于關注預期通脹的通貨膨脹目標制或帶產出缺口的貨幣政策來說，也存在同樣的問題。因為泡沫的存在與否對于通貨膨脹預期有很多影響，而且產出缺口的估計并不比資產泡沫的識別更容易，因此，資產價格泡沫識別的困難，與逆經濟風向行事的貨幣政策并沒有關系。他的最終結論是，當資產價格大幅上升時，央行應該采取逆經濟風向行事的貨幣政策來對資產價格做出反應；而一旦資產價格泡沫破滅，貨幣當局應該利用貨幣政策做出反應來收拾殘局。

三、簡要評述

綜上所述，從各個主要學者和央行家們的觀點可以看出，“無為論”者的觀點主要是：一是資產價格泡沫的存在性難以識別，與私人市場部門相比，中央銀行既沒有更多的信息也沒用更多經驗來對資產價格泡沫進行估計，一旦央行代替市場對資產價格進行估值，那么市場效率就會大打折扣。二是資產價格泡沫存在與泡沫的程度具有不確定性。三是由于對逆向選擇和道德風險加劇的擔憂，致使無為論者反對央行對資產價格泡沫直接做出反應。

針對無為論者的觀點，“有為論”者也進行了剖析與反駁。首先，有為論者認為，資產價格泡沫難以識別并不能成為央行忽視資產價格的理由，哪怕是“善意的忽視”（Benign Neglect）。有為論者認為資產價格泡沫并不比產出缺口更難識別，而產出缺口卻是通貨膨脹目標制中的重要變量。因此，如果認為識別資產價格泡沫存在問題的話，那么通貨膨脹目標制或者帶產出缺口的貨幣政策也同樣存在問題。其次，針對資產價格泡沫的不確定性，有為論者認為，不確定性是普遍存在的，數據（觀察數據不確定性）可能是不確定性的，正確的經濟模型的參數也可能是不確定性的（參數不確定性），甚至確定的經濟變量對經濟活動是否重要也是不確定的（模型不確定性），而且貨幣政策總是在數據的不確定性下實施的。因此，不確定性不是問題的關鍵，只要有利于提高宏觀經濟效果，就應對資產價格做出積極反應。最后，對于逆向選擇和道德風險的擔憂，有為論者認為只要中央銀行保持公開透明的貨幣政策，并有效地與公眾進行溝通，就沒必要對逆向選擇和道德風險過分擔憂，況且即使存在逆向選擇和道德風險也比資產價格泡沫破滅造成的經濟衰退要好的多。

事實上，無為論者也并非無視資產價格對金融、經濟環境的影響而無所作為，也包含著“有為”的因素。有為論者也認為“無為論”者具有合理的邏輯，也應“有所為有所不為”。二者的爭論甚至更多的是在央行對資產價格做出反應的程度和時機的選擇上。如《金融時代》所言：“隨著房地產和信貸市場的泡沫破滅，美聯儲在重新考慮處理資產價格泡沫的方式，可以看出央行正在使用其它管制手段，甚至動用利率來抵御資產價格的不當上升”。Greenspan（1999）也承認，當泡沫破滅后，緩解傳導到下一階段的擴張，采取減輕泡沫破滅后的危害的政策是非常重要的。其實，當Greenspan警告“非理性繁榮”（Irrational Exuberance）的時候，就已經暗含了對資產價格市場干預的信息。畢竟，資產價格的波動已經成為影響金融穩定的重要因素之一，而維持金融穩定也是大多國家中央銀行的其中一個重要職能。

總之，央行是否對資產價格做出反應、如何反應，反應到什么程度等問題，應考慮各國的金融、經濟現實環境，借鑒無為論者與有為論者邏輯思想的合理因素，吸取正反兩方面的歷史經驗，并對物價穩定、金融穩定以及經濟增長等綜合權衡，才能更好地保持金融穩定和經濟良好運行。

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作者簡介：李青峻，（1984—），河南項城人，中央財經大學博士研究生，研究方向：資金運行與宏觀調控。

陳明（1982-），湖南長沙人，中央財經大學中國公共財政與政策研究院博士生，研究方向：宏觀財政政策。