境外投資中國證券市場的政策環境及潛在問題分析

趙希堯 康拉德·特雷（畢馬威企業咨詢（中國）有限公司 北京 100738）

境外投資中國證券市場的政策環境及潛在問題分析

趙希堯 康拉德·特雷（畢馬威企業咨詢（中國）有限公司 北京 100738）

萬眾期待的滬港證券市場互聯互通機制試點（以下簡稱“滬港通”）于2014年11月17日正式啟動，這是中國股市與全球股市融合的最新舉措。隨著滬港通的推出，《財政部 國家稅務總局證監會關于QFII和RQFII取得中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得暫免征收企業所得稅問題的通知》（財稅[2014]79號，以下簡稱“79號文”）對合格境外機構投資者（以下簡稱“QFII”）和人民幣合格境外機構投資者（以下簡稱“RQFII”）取得的A股等證券投資資產轉讓所得，依照轉讓時點進行區別對待：對于未來的轉讓所得暫免征收中國企業所得稅，而對于過去的A股轉讓所得在國內法框架下征收10%預提所得稅。

對于中國證券市場這些重大的新發展，境外投資者應及時分析了解其帶來的機遇及挑戰，主要包括：1.中國證券市場投資的渠道開放現狀及未來的預期發展情況；2.境外投資者在以往投資中國證券市場的安排下或將面臨的稅務風險及應對；3.近期發布的稅收政策對于境外投資者未來操作及歷史遺留稅務問題的影響。

一、外資進入中國證券市場的監管環境

中國證券市場對境外投資者投資渠道的逐步開放經歷了復雜的進程，對此需要投資者了解和考慮的要點包括：

1.在滬港通推行之前，境外投資者參與中國證券市場主要采用間接投資的方式，即通過QFII/RQFII在中國證券市場進行投資，這也是造成目前稅務處理復雜性的一個主要原因。

2.境外投資者投資中國證券市場的機制發展至今日經歷了逾十年的進程，但其進展緩慢。投資配額制、資本流動性以及資本利得所得稅的不確定性是造成其發展緩慢的三項主要原因。這些制約發展的因素目前已在一定程度上得到緩解或解決。

上海和深圳證券交易所自上世紀90年代初期允許中國企業通過B股市場進行美元及港幣股權融資，這為境外投資者進入中國證券市場提供了投資平臺。中國企業在香港證券交易所進行紅籌和H股上市以及之后的在美國和其他國家證券市場上市，進一步為境外投資者以外幣對中國公司的股票進行多元化投資拓寬了渠道。在2002之前，A股市場主要對中國境內投資者開放。①本文包括境外投資者在中國股票二級市場進行組合投資的情況。境外投資者對中國股票一級市場的戰略投資不在本文討論范圍內。到了2002年，QFII項目的推行使得境外投資者以人民幣投資上海和深圳證券交易所的A股市場成為可能。

然而，QFII項目的監管機制非常嚴格。在當時僅最具規模的全球基金公司和銀行才有資格申請QFII許可，并且在中國外匯管制制度下，僅允許QFII在批準投資額度內兌換人民幣進行國內證券市場投資。另外，QFII在早先不得為其代理投資的客戶開設獨立的證券賬戶，②2012年以前，QFII只可以設置自有賬戶或綜合托管賬戶。由于需要以QFII的名義進行證券交易登記，可能造成QFII自有資產和其代理投資的客戶資產混淆的情況。這一規定在近期才有所放松。

基于準入門檻的限制，大部分境外投資者在自身無法取得QFII許可資格的情況下，需要通過獲得QFII資質的金融機構間接投資中國證券市場，并以QFII作為該證券的登記持有人。由此使得一種金融衍生品，即所謂的“通道產品”，變得非常受歡迎。此類金融衍生品由QFII提供給其客戶，與QFII自身持有的A股投資風險對沖，因此，對應的A股投資風險實際由客戶承擔，但QFII保留對該A股投資的法律和經濟所有權，并將股息紅利記于QFII的賬戶。這種通道產品對QFII常常產生較為豐厚的利潤。

另一種稱為“代理產品”的安排在實踐中也比較常見。在這類安排下，QFII為客戶提供A股股票代理投資服務，并約定QFII作為股票的名義持有人。但如前面提到，QFII必須在證券市場登記為股票持有人。這種安排在實質上類似于QFII將其獲批的投資額度“出借”給如對沖基金的機構投資方，并代為投資。

從流通性考慮，盡管大部分基金傾向以香港地區和美國上市的中國企業股票作為主要投資對象，但國際互惠基金經理人通常使用上述安排對其以中國證券市場為對象的互惠基金進行投資組合搭配。但是由于受QFII投資配額的限制，基金經理人很難藉由組合投資實現對A股指數的全面復制。

2012年修訂的QFII法規很大程度地放寬了之前存在的限制因素。修訂后的規定允許QFII為每位客戶投資人分別開立獨立的賬戶，擴大了QFII允許的投資范圍，降低QFII許可資格的申請門檻，并一定程度地放寬了投資配額的限制。這些新的措施進一步推進了國際基金公司在中國證券市場的投資參與程度。與此同時，QFII的姊妹項目RQFII推出，允許投資者以離岸人民幣向中國證券市場投資。RQFII項目在境外投資者組建交易型開放式指數基金（ETF）來投資A股及中國債券時倍受歡迎。另外，2012年的新規定為向“中國開放式基金”投資的QFII/RQFII提供了更大的資本流動性，縮短了投資鎖定期，并且允許更頻繁的資本對外付匯。

二、外資進入中國證券市場的主要制約

盡管已實施了上述改善措施，然而在QFII制度開創逾十年后，外國投資者所占的中國A股市值比重剛剛超過2.5%。①1 140億美元÷44 800億美元×100%≈2.5%。國際投資者可自由進行投資的人民幣資產規模總計3 400億美元，占國際投資市場的0.2%。境外投資者在美國證券市場的投資總額占美國同期GDP的86%，這一數字在中國僅占中國GDP的4%。②Gordon French.對外組合投資將在中國開創新紀元[EB/OL].http://blogs.ft.com/beyond-brics/tag/china-stockmarket/， 2014-09-01.考慮到中國本地證券市場已為全球第二大證券市場，③截至2014年11月，中國證券市場的市值為44,800億美元（包括在香港上市的中國公司股票市值），已超過日本證券市場的44 600億美元，但仍然落后于美國證券市場的244 000億美元。以上狀況引人思考。

對于境外投資者來說，投資中國的證券市場在過去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動性問題以及資本利得所得稅模糊不清的問題。這些阻礙因素都在逐漸解決當中。比如，針對QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動的滬港通在目前已有配額的基礎上增加了3 000億人民幣（480億美元），相當于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎上增加了20%的配額。市場期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續提高10 000億人民幣(1 600億美元)，并且期望類似的投資項目可擴展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產，例如，商品、債券和金融衍生品等。

QFII配額管理制度只是導致較低的外國投資參與水平的部分原因。對資本流動性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導致A股市場被一些全球領先的基準指數排除在外，如MSCI指數以及FT指數。滬港通無資金鎖定期的特點預計將會緩解資本流動性問題。另外，RQFII制度針對投資“中國開放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動性。因此，預計將A股以及其他中國上市股票納入國際指數編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時報預計如果中國本地證券市場全部開放，中國在新興市場指數中所占的比重將上升至37%（現在為19%），在亞太指數中的比重將上升至21%（現在為9%），并且在全球指數中的比重將上升至5%（現在為2%）。因此，境外投資者在中國證券市場的投資規模還有很大的發展潛力。④金融時報證券交易所白皮書：中國A股與國際指數[EB/OL]. http://www.ftseangle.com/research-summary/ftse-research-summary-china-ashares-and-global-indices/，2014-02-19.

隨著配額問題及資本流動性問題的解決，剩下最后一個需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問題。

三、外國投資者在中國境內進行組合投資的稅務影響

（一）QFII的所得稅

中國證券市場正迎來外國投資的大潮，理解并解決歷史稅務問題至關重要。

外國投資者對H股和B股市場的投資在早期享受了免稅待遇。《國家稅務總局關于外商投資企業、外國企業和外籍個人取得股票（股權）轉讓收益和股息所得稅收問題的通知》（國稅發[1993]45號文，以下簡稱“45號文”）①該文件已廢止。規定在《外商投資企業和外國企業所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業所得稅法》取代）下，外國企業取得來源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業所得稅。隨著2002年QFII項目的啟動，QFII面臨著缺少具體稅務規定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關稅務處理規定以及稅務機關的實際操作，對稅務處理方式做出大致判斷。

在《國家稅務總局關于中國居民企業向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業所得稅有關問題的通知》（國稅函[2009]47號）出臺以前，當QFII取得其A股投資股息時，地方稅務機關通常未向其或被投資方追繳股息預提稅，但有一些QFII（以及通過其投資的公司）出于謹慎還是就取得的股息在會計上計提了未來有可能被稅務機關追溯的股息預提稅稅務準備。對于轉讓A股產生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識，即在沒有明確的政策情況下，資本利得預提稅應不適用。因此，境外投資者通常不會在會計上對轉讓A股產生的資本利得計提預提稅準備金。

根據2008年1月1日實施的《企業所得稅法》，國稅函[2009]47號文廢除了45號文對H股和B股股利及資本利得免征預提稅的規定，同時開始針對股息征收10%的預提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時進行代扣代繳。但是，針對QFII處置上市公司買入賣出的流通股產生的資本利得，法規上一直沒有明確要求征收預提稅。很多投資A股的QFII堅持認為資本利得預提稅不應適用，在會計上也沒有計提稅務準備。

然而，2010年中國稅務機關對雷曼兄弟在華QFII資產清盤的稅務處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來看，QFII一般會在A股市場循環使用人民幣配額。它們從市場取出任何轉讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預提稅產生時點發生在轉讓A股實現利得時，但實踐操作中稅務機關通常在投資者要求匯出處置所得時要求征收預提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉讓A股的所得，相關的預提稅問題一直未引起稅務機關的注意。雷曼兄弟資產在清算其剩余QFII資產并申請清算所得匯出時，北京稅務機關針對其資本利得征收了10%的預提稅。這個案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。

2014年10月31日, 財政部、國家稅務總局、證監會發布了79號文，規定從2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得來源于中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得，暫免征收企業所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應依法征收企業所得稅。

（二）稅收協定豁免的復雜性

79號文明確了QFII/RQFII對于2014年11月17日之前轉讓A股產生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過QFII投資A股和其他中國證券市場的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關的稅收協定。

在QFII/RQFII的所在稅區與中國的稅收協定確實規定了資本利得來源國不征稅的情況下，QFII/RQFII申請資本利得所得稅的稅收協定待遇有三個關鍵技術問題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協定定義的“人”；2.稅收協定國或稅區的稅收居民；3.處置A股的實際轉讓人。

中國與不同國家簽訂的稅收協定在股權轉讓中資本利得預提稅的待遇上有不同的規定。最近失效的中國與英國的舊稅收協定（1984年）和中國與荷蘭的舊稅收協定對轉讓股權產生的資本利得不提供協定優惠

待遇，但中國與愛爾蘭的稅收協定（2000年）對來源于轉讓所有非不動產密集型的中國企業股權（其直接或間接來源于中國不動產的價值占該股份價值的比例不超過50%）取得的資本利得免征中國預提稅。目前，多數中國稅收協定規定：中國對來自協定國的非居民企業轉讓其持有非不動產密集型中國公司股權且在轉讓日前12個月期間內直接或間接持有中國公司股權比例低于25%的，免征預提所得稅。按照現行的規定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國公司股份比例不得超過10%，因此，只要被投資的中國公司是非不動產密集型企業，很多稅收協定都有可能會豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。

雖然QFII/RQFII認為作為法人滿足協定對于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國注冊或實際管理機構位于締約國的角度，需要繳納締約國當地企業所得稅）不存在問題，但其在是否滿足“實際轉讓人”條件上仍存在不確定性。

QFII/RQFII作為A股市場股票法律意義上的持有人，根據中國稅法應就來源于處置取得的資本利得繳納預提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“代理交易”里，QFII/RQFII并不符合“實際轉讓人”條件。這是因為QFII/RQFII在代理交易中僅僅是代表其客戶進行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產負債表之內，轉讓A股產生的資本利得亦不會算作QFII/ RQFII本身的收入。真正的轉讓人是接受QFII/RQFII代理的境外投資者。

中國稅法及實務沒有明確申請享受與資本利得相關的協定待遇時，在什么情況下稅務機關必須看穿一個外國交易實體。《國家稅務總局關于認定稅收協定中“受益所有人”的公告》（國家稅務總局公告2012年第30號）和《國家稅務總局關于委托投資情況下認定受益所有人問題的公告》（國家稅務總局公告2014年第24號）規定了在某些情況下對來源于中國境內的所得申請享受協定待遇時可看穿外國實體，這一規定僅適用于對股息、利息和特許權使用費申請協定待遇。

（三）新的稅務指引

根據2014年11月14日發布的《財政部 國家稅務總局 證監會關于滬港股票市場交易互聯互通機制試點有關稅收政策的通知》（財稅[2014]81號），境外投資者自2014年11月17日起通過滬港通投資A股取得的轉讓所得暫免征收企業所得稅和營業稅。這一政策自發布以來受到投資界一致歡迎。79號文對QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉讓A股（和其他權益投資）產生的所得暫免征收企業所得稅，這一點上保持了和81號文的一致性。在79號文公布之后不久，大多數的QFII和通過他們投資的基金對外宣布，將沖銷之前在會計上針對尚未實現的資本利得而計提的中國企業所得稅稅款準備。

然而，79號文也規定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經實現的來源于中國境內的股票轉讓所得，應根據《企業所得稅法》的規定，征收企業所得稅。據了解,稅務機關將在未來數月內向QFII出具繳稅事項通知書。根據通知書，QFII將需對所有2014年11月17日以前權益性資產處置所得應征收的預提稅進行一次性的申報和補繳。每個QFII/RQFII將需準備一份特殊目的審計報告，并提交給其托管銀行的當地主管稅務機關。該報告需逐筆披露自投資設立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。

截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負，一系列具體的實施問題尚待稅務機關進一步明確解決。主要的問題如下：

1.計算A股所得計稅基礎的方法（加權平均還是先進先出）。當QFII/RQFII在不同的時間以不同的價格買進A股時，把賣掉的股票與之前買進的某一特定批次的股票一一對應起來從管理來說難度很大，因此需要更便捷的計算方式。

2.計算應納稅所得額時是否允許盈虧互抵。當QFII/RQFII處置一些股票時實現盈利，處置另一些股票出現損失時，計算應稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產生虧損的轉讓交易。

3.征收歷史稅負的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時間）在技術上是可行的，但最終計算歷史稅負時間還應統籌考慮。

4.滯納金的征收。雖然技術上稅務機關對于未清算的歷史稅負可以征收滯納金，但是以前針對QFII在轉讓A股是否征稅上沒有明確法規，在實務操作上地方稅務機關以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務機關進行申訴。行政罰款不應發生。

5.稅收協定優惠。我們的理解是，稅務機關把

QFII/RQFII作為稅收協定待遇的申請人具有可行性。

鑒于所有的QFII/RQFII將會在短期收到繳稅事項通知書，我們建議納稅人應從以下方面做好準備：

1.應就特殊目的審計報告的披露程度/格式及內容與主管稅務機關達成共識。

2.在規定的時間內，對處置交易的細節進行摘錄并匯集整理，同時為加快與稅務機關協商的進度，應準備不同方案下的稅款的計算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評估的追溯補稅的年限，先進先出還是加權平均確定稅基，是否申請稅收協定待遇）。

3.評估QFII/RQFII作為稅收協定待遇申請人可以享受的稅收協定待遇，確保已滿足享受具體協定待遇的資格要求，并準備所需表格及相關支持文件。

4.若QFII/RQFII所在稅區與中國沒有適用的稅收協定待遇，考慮與相關政府機關進行協商，看看相關稅務機關是否愿意在“代理交易”的情況下，按照“實質重于形式”的原則，通過“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被代理的實際投資者所在國的稅收協定待遇進行申請。

5.與稅務機關協商，確保不征或少征稅收滯納金。

6.將最終稅負分配至QFII/RQFII所代理的客戶。

解決上述遺留稅務風險將使QFII/RQFII清除歷史問題重新開始，并為未來的經營與擴張打下良好的基石。

（四）未來的挑戰

79號文和81號文僅規定了“暫時”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規也并未對“暫時”免稅的期限做出明確規定。

根據以前廢止“暫時”免稅規定的經驗，79號文規定“暫時免稅”一旦停止，只會影響未來的稅負，而不會追溯過往。盡管如此，為進一步整合中國與外國資本市場促進人民幣國際化，作為滬港通和QFII/ RQFII項目的總體目標，我們建議國家稅務總局應在某一時點確認免稅規定的永久性。

此外，資本總額已達到5.5萬億美元成為世界第三的中國債券市場，其不斷增長的收益已吸引了大量投資于中國市場的交易所買賣基金，若79號文的免稅規定可明確同樣適用于債券，將會受到投資者的普遍歡迎。目前尚無中國稅務機關就外國投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動征收預提稅的報道，由于海外投資中國債券的稅務規定并不清楚，明確的文件出臺將會對推動外資進入債權市場起到積極作用。

四、展望未來

如前所述，外國投資者在美國國內證券市場的投資額占到美國GDP的86%，這一數字在中國僅占GDP的4%。由此可見，外國投資者參與中國證券市場的發展空間極為可觀。通過自2012年的法規改革以及近期稅收政策的進一步明確，政府對于解決在中國發展外國證券投資方面的三個關鍵障礙做出了重大努力。我們預計，對現有政策進一步的完善和明確，能夠更加吸引外資進入中國證券市場，并加速完成中國與全球資本市場的整合以及人民幣全球化的實現。

責任編輯：趙薇薇