2015世界經濟變局之年

高 峰

中國城市經濟文化研究會秘書長、教授

2015世界經濟變局之年

高 峰

中國城市經濟文化研究會秘書長、教授

增長勢頭分歧

2008年金融海嘯之后，全球增長舉步維艱。盡管貨幣寬松政策、中國的財政激勵曾經對需求有所刺激，但是有效需求不足的問題始終未能解決，銀行金融中介功能弱化，令央行所制造的流動性無法滲透到實體經濟中，就業和消費裹足不前，企業投資意愿低下。這種局面從2014年中開始，隨著美國就業市場的復蘇而被打破，汽油價格下滑更增加了美國消費者的信心，企業投資明顯加快，全球增長格局由萬馬齊喑轉為美國一枝獨秀。

美國之外的經濟，依然乏善可陳。歐洲、日本和中國不約而同地試圖用進一步的貨幣寬松，來替代結構性調整，但是效果并不理想，有機的、可持續的增長尚未出現。

全球經濟在共振中前行成為新常態，貨幣政策與財政政策相類似，不同國家的金融市場、資產種類的升跌也呈現高度相關性。這種趨同性隨著美國經濟的脫穎而出而開始改變，股市趨異性比債市更大。

通貨膨脹低迷

各國央行肆意的QE，并沒有帶來明顯的物價上升壓力，全世界范圍內出現了CPI不漲資產價格漲的現象。石油價格的暴挫，更降低了物價失控的近期風險。央行的擔心開始移向通縮，擔心消費者持幣待購，擔心企業不愿投資。央行在通縮通脹問題上立場的變化，是近幾個月全球經濟中最大的變化。

各國所面臨的通縮風險不盡相同。日本已經在通縮心理下生活了二十多年，歐洲CPI未見負值，但是心理上早已進入通縮狀態。美國的核心通脹不高，但是工資上升有提速的跡象，隨時可能觸發服務業成本的上揚。中國的通脹前景最糾結，制造業通縮和服務業通脹同樣明顯,金融資產價格向好，但是政府擔心泡沫。盡管通脹前景不盡一致，各國央行將注意力由抗通脹轉為抗通縮是不爭的事實。

物價低迷，與金融資產價格高漲形成鮮明對照。各國央行大肆放水，物價上漲卻不明顯，其理由是銀行的金融中介功能并未恢復，實體經濟并未受惠于QE。相反在金融層面上流動性泛濫，其結果是金融資產的通貨膨脹愈演愈烈。

貨幣政策變招

增長分布的不均勻和通脹預期的改變，導致央行在貨幣政策的處理手法上分道揚鑣。美國經濟出現了勢頭較強的自主性增長，但是復蘇根基并不牢靠，外圍環境錯綜復雜，在通脹環境并不明顯的情況下，美國貨幣當局其實不愿意貿然加息，尤其在油價大跌的情況下。

與美國相反，日本與歐洲先后推行進一步的量寬措施，試圖通過抑制匯率走出通縮。兩地經濟均有些微反彈，但是增長未見進入可持續軌道，通縮情況亦未見實質性改善。預計歐洲除了在貨幣數量上擴張外，可能走負利率政策。日本央行持續兩年擴張基礎貨幣，政府國債多已進入日本央行庫房，再想QE也許另辟途徑。或是購買海外資產，或是將政策杠桿瞄向利率而非貨幣發行量。中國人民銀行在經歷一年的政策收縮后，重回寬松之途（盡管仍強調中性政策），不過相對于降息，央行似乎更愿意定向寬松。中歐日三大經濟體，仍在寬松政策基調下，不過政策工具均開始偏離QE，這意味著今年全球范圍內貨幣政策的透明度下降，不確定性明顯上升。

匯率競爭激化

除了2008年危機初期，在戰后數十年中，從未見到過這么多的央行因為匯率原因而調整貨幣政策的。究其原因，一是全球范圍內內在增長動力不足，二是美元升值太快太猛，三是博弈之下一國貶值他國必須跟隨。這種以鄰為壑的做法，長遠來講無可持久，但是匯率戰爭目前的確在蔓延。央行將政策重點從國內信貸周期移向匯率競爭，在通脹壓力不大時問題不大，但是隱含風險也不容忽視。同時匯率被舞高弄低，無可避免地造成資金流向上的亂波，對金融市場和實體經濟帶來不確定性。

匯率競爭更帶來政策上的不確定性。瑞士央行突然宣布與歐元脫鉤，摧毀了央行的信用基礎，對不少錯信央行承諾的基金、企業構成致命的打擊。匯率亂波，造成資金走向上的亂流，令2015年金融資產價格波動加大。

美國置身于這場匯率競爭之外，美元成為無爭議的強勢貨幣。美國經濟對出口的依賴度不高，內部需求又在復蘇。美元升值帶來海外資金流入，這個對美股、美債、美地產的好處要大過貶值對出口的幫助。更重要的是，外資流入為聯儲退出QE提供掩護，所以筆者相信聯儲輕易不會制止美元走強。

商品價格走弱

中國需求驟降和美元持續升值，令商品市場在2014年血流成河，這種情況在今年仍會持續，不過焦點從需求轉向供應。石油價格在去年下半年被腰斬，既有地緣政治因素，又有需求不足的原因，還有陰謀論，不過歸根到底核心是供需失衡，產油國不愿減產，替代能源日漸成勢。油價暴跌之后，能源業的產能過剩更加突出，融資成本飆升，部分企業面臨流動性困境甚至倒閉風險。

這種情況在2015年可能由石油業蔓延向部分其他商品種類，前幾年的產能擴張，可能也許成為部分商品商的催命索。商品價格持續低迷，不僅影響資源類公司，更沖擊資源輸出國家。許多新興國家在過去十年的好景，得益于中國需求走出一輪超級牛市。筆者認為靠中國因素打造出來的商品超級牛市，已經徹底結束。全球超低利率環境，讓商品輸出國得以浮在水面上，但是隨著美國貨幣環境正常化和資金流回美元區，新興市場出事的機會在增加。