警惕全球性通縮風(fēng)險

文/沈建光 編輯/孫艷芳

警惕全球性通縮風(fēng)險

文/沈建光 編輯/孫艷芳

為了防止可能出現(xiàn)的全球性通縮風(fēng)險，相關(guān)國家既需要在貨幣與財政政策方面更加積極，也需要加速結(jié)構(gòu)性改革，改善收入分配和推動技術(shù)創(chuàng)新。自2014年下半年以來，全球大宗商品飽受重創(chuàng)。國際原油在下半年出現(xiàn)階梯式暴跌，從6月份起，幾個月的時間就從107美元下落了近60%，紐約原油價格更是創(chuàng)出了43.7美元的六年低點(diǎn)。而世界銀行1月22日發(fā)布的《大宗商品前景》報告中的能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料三項大宗商品的價格指標(biāo)，在2011年年初至2014年年底期間也經(jīng)歷了幾乎相同的下滑。

大宗商品價格暴跌是全世界經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力的縮影。歐元區(qū)2月份CPI同比下滑0.3%，持續(xù)3個月處于負(fù)值；日本央行行長黑田東彥也表示，受到油價下跌的影響，日本CPI可能在今年滑落為0增長。在中國，1月份CPI跌到了1%以下，而PPI更是出現(xiàn)了連續(xù)36個月的下降。即便是被視作本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)跑者的美國，美聯(lián)儲也不得不在剛剛結(jié)束的政策例會之后承認(rèn)，“通脹在委員會的較長期目標(biāo)水準(zhǔn)之下進(jìn)一步下滑”。

從全球來看，除了少數(shù)出現(xiàn)貨幣危機(jī)的國家如俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等之外，世界各國普遍面臨通貨緊縮的壓力。IMF在今年1月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，也將通貨緊縮視作全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的重要風(fēng)險之一。這在美、歐、日等全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了多輪貨幣寬松，且世界金融市場整體流動性仍然比較寬裕的情況下，顯得尤為不尋常。

全球刺激政策消化期

習(xí)近平主席在對中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的描述中指出，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了包括刺激政策消化期在內(nèi)的三期疊加階段。筆者以為，這段論述在一定程度上也適用于全球經(jīng)濟(jì)，特別是一些新興經(jīng)濟(jì)體。

刺激政策消退之后全球總需求不振是當(dāng)前通縮壓力的主要原因之一。在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲推出三輪大規(guī)模的“量化寬松”措施。強(qiáng)力的貨幣刺激導(dǎo)致許多國家都出現(xiàn)了熱錢流入，資產(chǎn)價格暴漲和總需求擴(kuò)張的局面。然而，伴隨著美聯(lián)儲開始逐步考慮提高基準(zhǔn)利率水平，中國這樣的主要經(jīng)濟(jì)體也退出了刺激政策，進(jìn)入了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，對于各類大宗商品的需求隨之下滑，全球經(jīng)濟(jì)也就因此面臨著刺激措施退出后總需求不振的局面。

與需求同等重要的，是供給端在上輪刺激政策中的過度擴(kuò)張。包括中國在內(nèi)的大量發(fā)展中國家都在上輪刺激政策的影響下，極大地擴(kuò)張了從基礎(chǔ)原材料到制造業(yè)的產(chǎn)能。伴隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性的調(diào)整，產(chǎn)能過剩和由此帶來的定價能力的缺乏及產(chǎn)能投資的下滑，也是當(dāng)前出現(xiàn)通縮壓力的重要原因。中國工信部和發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，中國電解鋁、電石、焦炭、水泥、平板玻璃、鋼鐵、風(fēng)電設(shè)備、光伏和造船行業(yè)的產(chǎn)能利用率在2013年就已經(jīng)低于75%，出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。從世界范圍來看，近兩年來，特別是去年下半年以來，鐵礦石、石油開采等產(chǎn)業(yè)也都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩并進(jìn)入去產(chǎn)能過程。

在考慮周期性因素時，自然不能忽視庫存周期調(diào)整帶來的影響。美聯(lián)儲實(shí)施“量化寬松”的時候，大量資金涌入包括黃金ETF和大宗商品ETF的金融產(chǎn)品，支持了大量的庫存積累。而伴隨著“量化寬松”政策的退出，資金從大宗商品部門流出，隨之而來的就是去庫存。這增加了短期產(chǎn)品的供給，也壓低了價格水平。在中國，刺激政策下形成的房地產(chǎn)高庫存也是當(dāng)前房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長下滑的主要因素之一。

此外，在需求和供給層面雙重惡化的打擊下，發(fā)展中國家從微觀企業(yè)到有關(guān)主權(quán)國家的資產(chǎn)負(fù)債表的狀況都表現(xiàn)得更加脆弱。這增加了債務(wù)型通縮的風(fēng)險。而對于經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重依賴大宗商品出口的一些國家，因受到美元趨強(qiáng)的進(jìn)一步?jīng)_擊，甚至出現(xiàn)了貨幣與金融危機(jī)。即使像中國這樣基本面相對穩(wěn)健的國家，其部分企業(yè)、行業(yè)乃至地方政府的負(fù)債狀況也不容樂觀，有關(guān)借款主體的風(fēng)險溢價上行。這也使得總需求存在進(jìn)一步滑落的風(fēng)險，增加了通縮的壓力。

多重結(jié)構(gòu)性因素疊加

毋庸置疑，各國推出刺激性政策就是為了擺脫2008年全球金融危機(jī)帶來的世界經(jīng)濟(jì)的周期性衰退。按理說，多輪寬松的貨幣與財政政策應(yīng)該能打破

悲觀預(yù)期自我加強(qiáng)的循環(huán)，并將世界經(jīng)濟(jì)帶入到一個新的繁榮周期；但事實(shí)卻是，危機(jī)過去了六年，除了美國，筆者尚未看到其他國家私營部門杠桿的降低，以及投資與消費(fèi)形成的正向循環(huán)。這表明，在周期性因素之外，全球經(jīng)濟(jì)還面臨著一些更深層次的結(jié)構(gòu)性原因。筆者認(rèn)為，在這些結(jié)構(gòu)性的問題中，最主要的是收入分配失衡、人口老齡化、結(jié)構(gòu)性改革的遲緩及技術(shù)進(jìn)步的不足。

第一，收入分配失衡影響消費(fèi)需求。一般而言，高收入者的邊際消費(fèi)傾向比較低，因而收入分配失衡容易導(dǎo)致消費(fèi)需求不足。在中國，基尼系數(shù)近些年一直處在較高的水平，而政府與企業(yè)的儲蓄也居高不下，這導(dǎo)致了財富主要掌握在少數(shù)人手里。收入分配失衡抑制了中國居民部門的消費(fèi)需求，也是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性成長動力不足的主要原因之一。除此以外，社會保障體制不夠完善，居民被迫自己承擔(dān)醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的責(zé)任，也是包括中國在內(nèi)的許多發(fā)展中國家消費(fèi)需求不足的重要原因。

第二，歐洲與日本受到老齡化的困擾。勞動力不足會導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長率放緩，也會削弱消費(fèi)和投資的動力，影響經(jīng)濟(jì)增長。

第三，結(jié)構(gòu)性改革的遲緩是歐洲與日本經(jīng)濟(jì)面臨的另一挑戰(zhàn)。歐洲僵化的勞動力市場和過于豪華的福利制度，導(dǎo)致失業(yè)率高企、勞動參與不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)缺乏活力、投資缺乏回報。歐央行行長德拉吉不止一次地指出，歐央行可以大量印鈔，但是“需要有投資的理由”才能發(fā)揮貨幣政策的作用，他希望歐元區(qū)各國政府加速結(jié)構(gòu)性改革。而對“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的主要批評，同樣是結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)展相對滯后，而并非是其貨幣與財政刺激政策。

除此之外，回顧世界經(jīng)濟(jì)史，經(jīng)濟(jì)的繁榮周期往往是在新一輪技術(shù)創(chuàng)新推動下出現(xiàn)的：科學(xué)管理理論的進(jìn)展和福特汽車流水線技術(shù)的廣泛應(yīng)用，給美國經(jīng)濟(jì)帶來了“柯利芝繁榮”；互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起，則支撐起“克林頓繁榮”。而今天，美聯(lián)儲耶倫主席在最近一次議息會議記者招待會上已坦承當(dāng)前“生產(chǎn)率增長低”，那么，全球經(jīng)濟(jì)相對低迷、通縮壓力較大也應(yīng)在情理之中。

強(qiáng)勢美元打壓大宗商品價格

美元作為大宗商品的計價貨幣，也是近期通縮壓力迅速增加的重要推手。 由于美元是大部分國際商品和服務(wù)貿(mào)易的定價和結(jié)算貨幣，在其他條件不變時，美元幣值變動會直接影響到國際大宗商品標(biāo)價的變動。美元強(qiáng)勢造成的大宗商品價格下跌已經(jīng)并且會繼續(xù)對于全球通縮形勢產(chǎn)生影響。從金融危機(jī)以來的實(shí)際情況看，在美國推出量化寬松政策，美元呈現(xiàn)長期弱勢時，對應(yīng)的是以美元計價的國際大宗商品價格的不斷上漲；而伴隨著因美聯(lián)儲退出量化寬松甚至準(zhǔn)備加息導(dǎo)致的美元走強(qiáng)，則是大宗商品價格的一再跳水。回歸分析也顯示，自2014年6月美元上漲至今，美元指數(shù)與WTI原油價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.98，而美元指數(shù)與CRB綜合指數(shù)相關(guān)系數(shù)更高達(dá)-0.99，兩者的波動幾乎完全同步。

多管齊下防通縮

由于當(dāng)前全球面臨通縮壓力的成因相對復(fù)雜，在治理方面也需要采取多管齊下。

第一，各國政府在總需求管理方面仍然需要付出更多努力。從歐洲到日本，包括中國等新興市場國家，適度的財政與貨幣政策的擴(kuò)張仍然是避免經(jīng)濟(jì)下行時悲觀預(yù)期自我加強(qiáng)的必要手段。同時，由于存在價格下跌的壓力，名義利率的及時調(diào)整也有助于避免實(shí)際利率被動上升拖累經(jīng)濟(jì)增長。

第二，美元走強(qiáng)下出現(xiàn)資金外流和貨幣危機(jī)的國家，可以考慮對于短期投機(jī)性資金的大規(guī)模出入實(shí)施一定的限制。臨時資本項目管制或者托賓稅都可以幫助穩(wěn)定國內(nèi)的金融秩序。

第三，有關(guān)國家都應(yīng)該加速國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革。發(fā)展中國家需要在改善公共治理、嚴(yán)格財政紀(jì)律、推動市場開放、鼓勵創(chuàng)新和減少貧富分化等方面做出努力；而歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家，則需要在福利削減，勞動力市場改革和移民政策調(diào)整等方面取得進(jìn)展。

第四，逐步改革以美元為中心的、存在內(nèi)生性缺陷的國際金融秩序。美元的波動加劇了世界經(jīng)濟(jì)周期的波動，美元作為計價貨幣也對大宗商品價格產(chǎn)生了過大的影響，是今天全球通縮壓力加大的重要原因之一。因此，逐步改革以美元為中心的、存在內(nèi)生性缺陷的國際金融秩序，也應(yīng)當(dāng)逐步納入議事日程。設(shè)立亞投行等國際金融機(jī)構(gòu)，推進(jìn)人民幣國際化并減少世界金融體系對于美元的過度依賴，正逢其時。

作者單位：作者系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家