QE下的歐元區股、債兩市

文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

QE下的歐元區股、債兩市

文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

結合歐元區自身的基本面情況，歐版量化寬松將持續對歐元區股市、債市等資本市場產生影響，但作用幅度和方式有所差別。

歐洲央行于2015年1月22日召開會議，決定推出歐版的量化寬松政策（QE）。今年3月，這一政策正式開始實施。其內容是每月購買總計600億歐元債券，包括資產抵押債券以及2至30年期達到投資級別或以上的歐洲主權國債資產。此次量化寬松政策將持續至2016年9月底結束，總規模為1.08萬億歐元。過去幾個月，歐洲版量化寬松這一議題對歐元區的資本市場產生了較大影響，股市、債市均有較大反應。那么，歐元區的股市、債市在當前及未來會如何表現？此次歐版量化寬松對其又會產生怎樣的影響？其主要體現是，過去幾年中，歐洲上市公司的利潤一直在縮水。這表明，歐洲股市上漲的推動因素可能主要是估值倍數的上升，而非公司利潤的提高。長期而言，歐版量化寬松帶來的歐元貶值應可以提振歐元區出口企業的利潤。但由于歐元區出口的主要力量是非上市的中小企業，因此歐元貶值對上市公司利潤的直接影響不會太大。筆者認為，長期來看，歐洲央行此輪刺激措施可能誘發部分資金流向美、英等國，因投資者期望在獲得更好的收益前景的同時風險可控。

寬松繼續打壓歐債收益率

歐版QE助推歐股上漲

股市方面，過去三個月歐元區股市漲幅較大，并導致歐、美股市出現罕見的分化格局（見圖1）。其中，Stoxx歐洲600指數（Euro Stoxx 600）在今年一季度內上漲近18%，表現卓越，遠超美國標準普爾500指數（S&P500）3%的漲幅。根據RSI相對強弱指數分析，今年前三月，S&P500與Euro Stoxx 600之間的價差幅度創歷史最高值。

當前，一方面美國經濟的階段性數據表現不如預期和加息進程的仍不確定性，使得美股走勢一改過去幾年的大幅強勢上漲；另一方面，根據美、英、日三國央行QE的經驗，歐版量化寬松推出后，會在短期內對其股票市場產生明顯的推動作用，而這一刺激作用目前正在起效。這可以部分解釋近期歐、美股市分化的情況。

而事實上，歐元區有所改善的經濟基本面，也為近期歐元區股市提供了支撐。根據歐盟統計局及經合組織等機構發布的最新數據，歐元區最近的經濟表現實際上已有所改善。歐元區19國2月份的采購經理人指數從1月的52.6上升到53.3，通脹率-0.3%的結果也好于預期，新訂單亦有所增加。區內第二大經濟體法國的工業產出和服務業采購經理人指數都好于預期；而區內第一大經濟體德國，投資和消費則已經連續兩個季度保持環比增長。德國不再僅僅依靠出口拉動其經濟增長，國內市場也開始為經濟增長做出貢獻。這意味著德國市場對歐元區經濟的正面作用正在不斷增強。同時，德國政府2014年財政盈余180億歐元，占GDP比重達0.6%，較2013年增長4倍。這也是德國統一以來首次各級政府都實現盈余，為德國支持歐洲經濟復蘇提供了保障。歐央行行長德拉吉近期也表示，最近的經濟數據顯示，歐元區經濟出現了增長動能。此外，歐元區大量的刺激性貨幣政策正在逐步落實，股市的尾部風險也有所收窄，這些均將在中長期內利好于歐元區股市。

但值得注意的是，過去歐洲央行的寬松貨幣政策已經使得歐洲股市自2012年歐元區債務危機以來，上漲了約50%，加上此次QE釋放的流動性規模一般，提振歐元區經濟信心的象征意義更大，因此對歐元區股市的推動作用可能有限。此外，過去幾年歐元區股市的漲幅中，已逐漸顯露出泡沫的痕跡。

今年第一季度，歐元區的債市走勢同樣值得關注。在過去三個月中，歐元區各國國債中，德、法兩國的國債收益率因歐洲央行宣布實施量化寬松政策而進一步收窄。其中，德國國債收益率跌幅最為顯著，其30年期國債收益率在3月中旬創本世紀歷史新低，僅為0.61%；其10年期國債收益率低點更是超越了日本同期國債表現。相比之下，意大利與西班牙兩國國債收益率的跌幅則相對較為平緩（見圖2）。與之形成對比的是，隨著市場對美聯儲與英格蘭銀行升息預期上調，英、美兩國10年期國債收益率逐步呈現回升趨勢。

通常，國債收益率能夠反映市場對該國經濟增速的預期，因而歐、美國債市間的差異表現，也反映著美國與歐洲大陸漸趨背離的經濟增長前景。但就歐元區自身而言，若將德國30年期國債收

益率相對美、日國債走勢與市場對該三國經濟增速預期相比較則可以發現，歐債收益率已與其所處的歐元區經濟基本面出現了背離的傾向。

圖1 歐美主要股指走勢 （2014年9月為基點100）

圖數2 歐元來區內德、法、意、西10年期國債收益率走勢

那么，為何德國國債收益率未能有效反映歐元區經濟前景有所改善的情形？筆者認為，部分原因在于，歐洲央行正面臨著可購歐元計價國債供給短缺的難題。雖然歐洲央行實施量化寬松的首日便向市場宣稱此舉將拉低歐元區國債價格、繼而抬高收益率；但事實則是歐洲央行執行量化寬松進入市場成為主要買方后，由于達到投資級別的歐元區國債選擇有限，歐央行為實施量化寬松所購入歐元國債資產這一行為反而抬高了同類國債價格，以至于收益率出現對等下挫。與此同時，市場投資者購買歐元區國債的出發點愈發偏向于滿足相應法規條例的要求，或為轉手賣給該國央行做準備。換而言之，目前市場買賣歐元區國債的行為與歐元區各國國債自身價值水平關聯度甚低。

關于歐元區債市的未來走勢，一方面，在歐洲央行推行量化寬松政策的情況下，歐債的收益率可能將繼續保持低位水平；另一方面，歐元區內國債的點差繼續收窄的可能性較大。

就前者而言，歐央行推出量化寬松措施的目的，是要通過推低長期債券收益率來支撐風險資產需求，從而刺激經濟增長。當前，單從控制國債收益率方面，歐版QE的成效較為顯著。在過去一段時間歐央行寬松刺激措施的作用下，目前歐元區長期債券收益率已處于低位，比如5年期德國國債收益率為負值，50年期法國國債收益率也僅為1.68%。而從歐元區基本面出發的政策前景來看，雖然當前歐元區經濟已出現一定的恢復跡象，但增速和通脹整體低迷的大勢仍未改變，因而在歐元區經濟出現根本性好轉之前，歐央行仍將在較長一段時間內維持超低利率水平，為經濟保駕護航。這也將繼續打壓歐元區國債收益率水平。

就后者而言，筆者認為，之所以歐元區內國債的點差會繼續收窄，主要是此次歐版QE的措施提高了歐元區成員國風險共擔的可能性。此次歐版QE規定，首先，歐洲央行將負責持有8%的QE資產，并承擔相應的違約風險；其次，歐元區所有成員國央行共同承擔12%的QE資產的風險；最后，剩余80%資產需由歐元區內各國家央行負責持有，并各自承擔相應風險。這意味著此次歐洲央行實施QE購買的20%資產的風險，將由歐元區所有成員國共同承擔。這是此次QE政策的主要突破點。因此，即便此次QE主要目的是提振歐元區經濟，而非降低歐元區國家違約的風險，但實質上會在一定程度上起到平均國別風險的作用，歐元區內國債的點差或因此繼續收窄。

總體而言，結合歐元區自身的基本面情況，歐版量化寬松將持續對歐元區股市、債市等資本市場產生影響，但作用幅度和方式有所差別。與此同時，歐元區資本市場也將受到外部環境，特別是美國的影響。隨著歐版量化寬松的進一步推行與美聯儲對上調美元利率可行性的重估，不論股市還是債市，歐美市場走勢將進一步彰顯大西洋兩岸貨幣政策分化的結果。

作者單位：中國銀行倫敦分行