異質機構投資者對企業績效的影響——基于獨立性和穩定性交叉視角下的檢驗

劉穎斐 倪源媛

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢430072）

一、引言

二十世紀后期機構投資者的崛起改變了資本市場投資者結構，也改變了上市公司的股權結構。與此同時，美國“股東積極行動”（shareholder activism）的興起，使機構投資者的投資策略經歷了從“用腳投票”到“用手投票”的轉變。許多學者研究發現機構投資者持股能有效改善公司治理（Chaganti和 Damanpour，1991；Smith，1996；Gillan和 Starks，2000）［6，19，13］，故而機構持股作為一種創新的公司治理機制被許多國家所借鑒。我國政府監管部門也對機構投資者改善公司治理寄予厚望。2000年，中國證監會首次提出“超常規發展機構投資者”，將其作為改善資本市場投資者結構的重要舉措。在該戰略指導下，我國機構投資者呈現多元化的發展趨勢，在種類、數量和投資規模等方面都得到快速發展。截至2013年底，A股市場公募基金、保險機構、QFII等9類專業機構投資者合計持有A股市值為2.58萬億元，占兩市總市值的10.87%②中國證監會網站：http：//www.csrc.gov.cn/。這意味著我國機構投資者持股已經具有一定規模，并可能對資本市場發揮重要影響。

根據《中國上市公司治理準則》的規定，機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。2003年機構投資者聯合抵制了招商銀行可轉債方案，2004年基金聯手提出的修改提案得到萬科股東大會通過，2008年機構投資者抵制了中國平安的再融資方案，2012年格力電器股東大會上QFII和基金推選董事并獲任。從這些事件看來，我國機構投資者在一定程度上發揮了“積極股東”的作用。

資本市場的投資和回報需以實體經濟為支撐，資本市場發展最終要達到為實體經濟服務的目的。因此，機構投資者的興起也促使國內外學者研究機構投資者持股對公司績效的影響，但目前針對這一問題，尚未形成定論。本文順應我國“大力推動機構投資者參與公司治理”的宏觀導向，研究機構投資者對企業績效的影響，并創新地從機構投資者獨立性與穩定性交叉視角下進行分析。本文的經驗證據表明，獨立機構投資者持股比例越高，企業績效越好，且獨立機構投資者持股穩定時企業績效顯著高于持股不穩定時；非獨立機構投資者持股比例與企業績效沒有顯著相關性，且非獨立機構投資者持股是否穩定也不影響企業績效。

本文研究可能的貢獻在于：第一，不同于其他學者將機構投資者根據單一分類標準進行劃分，本文在將機構投資者按照獨立性進行分類的基礎上，對其穩定性進行判定，將獨立性和穩定性結合起來更細致地剖析機構投資者對企業績效的影響；第二，本文的研究結論可以為完善機構投資者市場監管機制提供一定的借鑒，政府和監管部門應著重發展獨立機構投資者，并引導獨立機構投資者建立穩定投資理念。

二、文獻綜述

機構投資者對企業績效影響的研究可歸為兩類，一類是不考慮機構投資者間的異質性，將所有機構投資者視為一個整體或者只對其中某一種進行研究；另一類是基于機構投資者間的異質性，將不同類型機構投資者進行對比研究。

（一）不考慮機構投資者異質性的研究

機構投資者對企業績效的影響在以機構投資者整體為研究對象的文章中尚未形成統一結論。Chaganti和 Damanpour （1991）［5］研究發現，機構投資者會對企業績效產生積極影響。Karpoff等（1996）［16］研究認為沒有足夠的證據表明機構投資者的提案會對公司價值或公司業績產生影響。國內學者李維安與李濱（2008）［26］基于CCGINK指數的研究認為機構投資者能提升公司的治理狀況，有助于公司經營業績的提高。但是，續芹與葉陳剛（2009）［25］的研究表明機構投資者總體持股比例除了對上市公司的股價表現有影響外，對公司治理和經營業績都影響甚微。

美國養老基金被認為是最積極的機構投資者，所以較多的學者單獨研究美國養老基金對公司績效的影響。Smith（1996）［19］研究發現 CalPERS的積極行動會改變目標公司的治理結構進而增加股東財富，但對經營績效并無顯著影響；Wahal（1996）［20］，Guercio和 Hawkins（1999）［11］研究發現養老基金股東積極主義并沒有對目標公司的長期股價表現或會計績效產生影響。但是，國內許多學者以代表性較強的證券投資基金為研究對象時，均發現證券投資基金在選擇投資對象時會考慮企業績效因素，而其持股后也會改善公司業績（肖星與王琨，2005；石良平與李洋，2007）［32，30］。此外，BRAV 等（2008）［4］和 Yuan等（2008）［21］分別以美國對沖基金和中國共同基金為研究對象，驗證了對沖基金和共同基金對公司績效的正向影響。

上述研究結論的差異可能是由于這些研究未對機構投資者進行合理分類所導致。

（二）異質機構投資者對比研究

機構投資者異質性的研究一般有兩種視角，一種是建立在機構投資者是否與被投資單位存在現有或潛在的商業關系基礎上，這類研究以Brickley為代表，本質上是對機構投資者獨立性的判斷。Brickley等（1988）［2］根據是否與被投資單位存在現有或潛在的商業關系將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型。Almazan等（2005）［1］，Chen 等 （2007）［8］在 Brickley 等（1988）的基礎上分別將機構投資者劃分為潛在消極型和潛在積極型，灰色機構投資者和獨立機構投資者，研究不同類型的機構投資者對高管薪酬、并購決策的影響。這些研究為異質機構投資者對企業績效影響的研究提供了重要借鑒。

國外學者 Cornett等（2007）［7］發現只有壓力不敏感型機構投資者的持股特征（持股比例、持股機構數）與資產的現金流回報正相關。Ferreira和 Matos（2007）［10］基于國際資本市場的研究發現國外或獨立機構投資者持股能顯著提高企業價值和經營績效，而國內或灰色機構投資者持股則不具有這種影響。國內學者張愛麗（2012）［37］、謝若愚（2013）［33］將機構投資者劃分為壓力敏感型（包括證券公司、保險公司和信托公司）和壓力抵制型（包括證券投資基金、社?；鸷蚎FII），均發現前者持股對上市公司績效無顯著影響，而后者持股對上市公司績效有顯著的正向作用，而高培濤（2010）［23］的研究發現積極型機構投資者也沒有顯著增加公司的長期價值投資水平。

另一種視角是依據機構投資者持股行為特征的分類，這類研究多涉及機構投資者持股穩定性。Bushee（1998）［3］根據投資行為特征將機構投資者劃分為長線型、準指數型和短線型，認為長線型傾向于積極參與公司治理，短線型機構投資者則常采取“買好賣壞”策略，不會參與公司治理，準指數型機構投資者則具有不確定性。國內學者牛建波等（2013）［29］根據機構投資者投資行為特征（長期價值投資還是短期投機）將機構投資者分為交易型和穩定型機構投資者。李爭光等（2014）［27］的研究發現穩定型機構投資者比交易型機構投資者更有利于企業績效的提升。

從上述研究中可以看出，不論是基于獨立性視角還是穩定性視角，均發現異質機構投資者對企業績效的影響具有差異性。如果能將兩種視角結合起來，不僅有利于更細致地分析機構投資者對企業績效的影響，還可以克服單一視角可能存在的理論缺陷和結論偏頗。

三、理論分析與研究假設

與其他類型投資者相比，機構投資者具有更多直接或間接參與公司治理的途徑。股東大會、董事會、監事會等內部治理機制為機構投資者介入公司治理提供了直接途徑。機構投資者可以向股東大會遞交股東提案，并在股東大會行使自己的表決權，已有研究發現機構投資者的股東提案相對于個人的提案更易被支持（Gillan和Starks，2000）［13］，且機構投資者的表決具有理性特征（姚頤和劉志遠，2009）［34］；機構投資者可通過董事會作用于公司的經營計劃、財務政策、高管任命及其薪酬政策等方面，已有研究表明機構投資者會影響公司的資本結構（Grier和Zychowicz，1994；姚遠，2010）［12，35］，降低公司的權益資本成本（霍曉萍，2014）［24］，提高高管薪酬績效敏感度（Hartzell和 Starks，2003；毛磊等2011）［14，28］；還可以通過監事會對大股東和管理層的行為進行監督，有效抑制管理層的盈余管理行為（Chung 等，2002；高雷和張杰，2008）［6，22］、控股股東的“掏空”行為（肖星和王琨，2005）［32］和公司“惡意派現”（翁洪波和吳世農，2007）［31］。另一方面，資本市場股價機制、轉讓剩余索取權與兼并市場機制等外部治理機制又為機構投資者介入公司治理提供了間接途徑。機構投資者的行為往往會在資本市場上產生一種“信號”作用，因機構投資者拋售公司股票而帶來的“羊群效應”會導致公司股價下行，并易使公司面臨被潛在收購者收購的威脅。這將對管理層形成一種壓力，迫使其提高管理效率并改善公司治理狀況。

然而上述途徑只是機構投資者參與公司治理的必要條件，機構投資者是否有意愿和能力介入公司治理還受到其他因素影響，如投資目標、利益沖突、持股數量、持股期限等因素。不同類型機構投資者在這些方面的差異也決定了其參與公司治理的動機強弱差異，因此，區分機構投資者類型能進一步細化研究內容。本文從兩個層面區分機構投資者的異質性，第一個層面是從獨立性角度，根據“是否與被投資公司存在潛在的商業聯系”將機構投資者分為獨立機構投資者（包括證券投資基金、QFII和社保基金）和非獨立機構投資者（包括證券公司、保險公司和信托公司）［36］；第二個層面是從持股穩定性角度，根據“機構投資者持股是否穩定”將獨立機構投資者和非獨立機構投資者進一步區分持股穩定型和非穩定型。

獨立機構投資者與非獨立機構投資者的具體差異分析見表1。獨立機構投資者的投資目標是資本增值，他們會要求公司為股東創造價值，有意愿積極參與公司治理。并且作為一個專家化的主體，機構投資者通常具有廣泛的信息渠道、充沛的資金和豐富的投資經驗，可以將參與其他公司治理中積累的管理經驗移植到被投資公司，能更有效地與管理層進行溝通、對公司的內部狀況進行分析。從成本收益角度來看，機構投資者參與公司治理的增量收益足以彌補其付出的監督成本（Gillan 和 Starks，2000）［13］，獨立機構投資者以資本增值為投資目標，參與公司治理將是一種理性行為。根據Pound（1998）［17］的有效監督假說，獨立機構投資者在公司治理中發揮有效監督作用可以提高企業績效。非獨立機構投資者還可能把維持現有或潛在的商業聯系列為投資目標之一，他們往往會權衡公司績效提高所帶來的收益與其他商業往來利益。在某些情況下，非獨立機構投資者可能會更多地追求其在上市公司的其他商業利益。根據Pound（1998）［17］的利益沖突假說，非獨立機構投資者對其在上市公司中的其他盈利性業務關系的顧忌，會使其被迫支持高管的決策。資本增值與其他商業利益的沖突會削弱非獨立機構投資者參與公司治理的動機，使其不能很好地發揮監督者的作用。

隨著持股比例的增加，機構投資者“用腳投票”的交易成本隨之增大。而在監督成本一定的情況下，持股比例越高，機構投資者能獲得的收益越大，因此機構投資者參與公司治理的動機也越大（Shleifer和 Vishny，1986）［18］。并且機構投資者持股比例越高，在公司中的話語權越大，就能更深入地作用于公司治理，推動公司績效的提高。

基于以上分析，本文提出下列假設。

H1a獨立機構投資者持股比例越高，企業績效越好；

H1b非獨立機構投資者持股比例不影響企業績效。

除了獨立性，機構投資者持股的穩定性也會影響其介入公司治理的意愿和能力。首先，相對于持股非穩定的機構投資者，持股穩定的機構投資者傾向于長線投資而不是短期投機。從保護長期利益角度出發，持股穩定的機構投資者希望公司有良好的公司治理以保證其長期的投資收益，因而持股穩定的機構投資者有更強的動機去積極監督公司經營管理活動。其次，持股穩定的機構投資者在持續持股的基礎上有更充足的機會去深入研究被投資公司，對被投資公司、管理層的了解隨持股時間增長而增加。這有助于降低信息不對稱性（Elyasiani和jia，2010）［9］，緩解外部人與內部人之間的代理問題。再次，機構投資者可以在長期穩定的持股過程中積累管理經驗，持股穩定的機構投資者對公司新情況的分析處理能力更強（Chen，2007）［8］，也更容易與管理層進行溝通，提出更適于公司的管理意見。在其他條件一定的情況下，相對于非穩定的機構投資者，持股穩定的機構投資者更被上市公司看重，對管理層行為和決策的影響力也更大。

機構投資者的監督具有公正性的前提是機構投資者與被投資公司之間沒有特殊的利益關系（Coffee，1991）［15］，因此結合機構投資者的獨立性來看，穩定持股能增強獨立機構投資者參與公司治理的意愿和能力，并最終表現在企業績效上。而非獨立機構投資者仍然會在公司績效提升帶來的收益和與公司的其他利益中權衡取舍，這種利益沖突并不因持股穩定而發生根本性改變?；谝陨戏治觯疚奶岢鱿铝屑僭O。

H2a獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響存在顯著差異；

H2b非獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響不存在顯著差異。

表1 兩類機構投資者的差異分析

表2 研究假設一覽表

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2005年前上市的滬深兩市A股制造業上市公司作為初始樣本，并剔除了（1）ST和＊ST公司；（2）數據缺失和異常的公司，最終得到2009-2013年5個年度的平衡面板數據，共487家上市公司的2 435個年度樣本觀測值。企業績效、資產規模、公司治理等財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，機構投資者持股數據來自于萬德（WIND）數據庫。

（二）模型設計與變量定義

根據上文所提出的研究假設和前人的研究經驗，構建的多元回歸模型如下

本文選取凈資產收益率ROE衡量企業績效，模型（1）用于檢驗機構投資者獨立性對企業績效的影響，INST1、INST2分別代表獨立機構投資者、非獨立機構投資者持股比例。模型（2）用于檢驗獨立和非獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響，W1、W2為啞變量（機構投資者持股比例和持股是否穩定啞變量均采用滯后一期數據以解決潛在的內生性問題）。本文借鑒牛建波等（2013）的方法判斷機構投資者的穩定性。用公司當年機構投資者持股比例INST除以其前三年機構投資者持股比例的標準差STDEV計算得出STD，STD的值越大，代表投資越穩定。如果i公司在t年的STD不小于其行業STD的中位數時，W取值為1，表示該公司當年的機構投資者持股具有穩定性，否則，W取值為0。具體公式如下

表3 變量描述

五、實證結果與解釋

（一）描述性統計

從表4的Panel A可以看到，2009-2013年樣本企業凈資產收益率ROE的均值為0.087 6，標準差為0.109 5，說明企業間績效在不同年份或企業間的差異較大。獨立機構投資者持股比例較非獨立機構投資者持股比例大（均值分別為9.80%和1.19%）。STATE和DAUL為啞變量，在2 435個樣本數據中，國有企業年度樣本數據有1 556，非國有企業有879。董事長與高管兩職合一的比例為16.28%。為控制樣本極端值影響，本文將所有連續變量均在1%水平上進行了Winsor處理。

表4 描述性統計

表4的Panel B分別對獨立機構投資者、非獨立機構投資者這兩類異質機構投資者穩定持股和非穩定持股公司的部分變量進行了均值差異性檢驗?？梢园l現，機構投資者穩定持股公司的凈資產收益率（ROE）顯著高于非穩定持股公司的凈資產收益率（ROE），并且在獨立機構投資者和非獨立機構投資者中都發現這種情況，但就差異性的數值上看，獨立機構投資者持股是否穩定的公司間ROE的差異更大。

（二）多元回歸結果及分析

表5列（1）為假設1的檢驗結果。INST1與ROE在1%的顯著性水平下正相關（相關系數為0.148），說明獨立機構投資者持股每提高一個單位，可以使企業績效（ROE）提高約0.148個單位，這在一定程度上表明獨立機構投資者能夠發揮積極的公司治理效應，其持股比例越高，企業績效越好；INST2與ROE相關性不顯著，說明非獨立機構投資者持股比例的增加對提高企業績效的作用不明顯，非獨立投資者不能很好地發揮監督作用，假設1a、1b得到驗證。

表5列（2）為假設2的檢驗結果。W1與ROE在1%的水平上顯著正相關，說明獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響存在顯著差異，持股穩定的獨立機構投資者比持股不穩定的獨立機構投資者更能提升企業的績效，穩定持股增強了獨立機構投資者參與公司治理的意愿和能力，使其對提升企業績效的作用更大；而W2和ROE相關性不顯著，說明非獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響不存在顯著差異，這可能是因為“與被投資企業存在的潛在聯系”影響了非獨立機構投資者監督的公正性，即使在穩定投資的情況下非獨立機構投資者在提升企業績效上并沒有顯示出更大的作用，假設2a、2b得到驗證。

綜合表5的檢驗結果可以看出，在機構投資者具有獨立性的前提下，其對企業投資的穩定性才會增強對企業績效的作用，而當機構投資者不具有獨立性時，其對企業投資是否穩定對企業績效無影響。其他控制變量回歸結果與預期基本一致，公司規模（SIZE）、營業收入增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（FIRST）和股權制衡（S）和企業性質（STATE）均與企業績效正相關。資產負債率（LEV）與企業績效負相關。董事長與總經理兩職合一（DAUL）、董事會規模（Bsize）和獨立董事比例（IDrate）與企業績效相關性不顯著，這與現有研究得到的結果相似。

（三）穩健性檢驗

本文從三個角度進行了穩健性檢驗：（1）以每股收益（EPS）作為公司績效的代理變量，回歸結果見表6。檢驗結果沒有改變上文的基本結論。（2）采用行業調整的凈資產收益率（AdjROE）作為公司績效的代理變量，進一步控制模型內生性的影響，回歸結果見表7。檢驗結果沒有改變上文的基本結論。（3）公司治理對公司績效的改善作用不一定能在當期體現，因此，本文將相關改善治理變量滯后一期進行檢驗，回歸結果見表8。檢驗結果沒有改變上文的結論。

表5 機構投資者獨立性與穩定性對企業績效影響的檢驗

注：（1）豪斯曼檢驗顯示Corr（x，ui）＝0無法得到滿足，應當采用固定效應模型。下文回歸若無特殊說明，均用固定效應模型，這在一定程度上控制了內生性的影響；（2）文中均為robust穩健性回歸。

表6 EPS作為企業績效代理變量的回歸結果

表7 行業調整的ROE作為企業績效代理變量的回歸結果

表8 治理變量滯后一期的回歸結果

因變量（1）（2）機構投資者獨立性與企業績效機構投資者持股是否穩定與企業績效Bsize -0.006 87＊＊ （-2.527） -0.007 31＊＊ （-2.561）IDrate -0.079 6 （-1.188） -0.074 39 （-1.085）FIRST -0.000 45 （-0.627） 0.000 04 （0.060）S -0.014 18 （-1.321） -0.001 2 （-0.115）STATE 0.056 76＊＊＊ （3.598） 0.061 26＊＊＊ （3.797）YEAR 控制 - 控制-截距項 -0.668 98＊＊＊ （-3.246） -0.646 91＊＊＊ （-3.068）N 2 315 - 2 315-r2 0.134 88 - 0.112 51-r2_a 0.129 24 - 0.106 72-F 18.323 06 - 14.597 84-

六、研究結論與啟示

本文研究發現：（1）獨立機構投資者持股比例與企業績效顯著正相關，非獨立機構投資者持股比例與企業績效相關性不顯著；（2）獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響存在顯著差異，非獨立機構投資者持股是否穩定對企業績效的影響不存在顯著差異。這些結論表明，異質機構投資者對企業績效存在差異性的影響，獨立機構投資者在公司治理中能發揮更為積極的作用，在機構投資者保持獨立性的基礎上，其投資的穩定性能提高企業績效。

基于上述結論，我國在大力培育機構投資者的過程中，以下建議值得考慮：（1）應優化機構投資者的結構，對機構投資者的異質性給予足夠重視。本文的研究結論顯示并不是所有機構投資者都有動機和能力積極參與公司治理，因此政府和監管部門應重視其異質性，并有針對性地采取不同方式，一方面引導獨立機構投資者發揮“積極股東”的作用，另一方面防止非獨立機構投資者成為資本市場上的另一種“散戶”。（2）應重視提高和維護機構投資者的獨立性。由于獨立機構投資者更傾向于在公司治理中發揮積極作用，大力發展此類機構投資者能夠提高資本市場的有效性，能夠促進我國資本市場整體的平穩發展。（3）應培養機構投資者長期投資理念。長期的穩定型投資是機構投資者參與公司治理的重要觸發因素。國家應抓緊完善證券監管體系和投資者保護法律體系，提高上市公司信息披露質量，為機構投資者穩定的長期持股創造條件。同時，也應培養機構投資者長期投資理念，鼓勵其通過積極參與公司治理，從長期穩定的投資中獲取收益。

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