終極控制人、市場(chǎng)化程度與企業(yè)并購

汪煒 陸帥

（浙江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州310027）

一、引言

并購重組一直是資本市場(chǎng)與學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。企業(yè)并購研究主要分為并購動(dòng)機(jī)和并購績(jī)效兩個(gè)方面，而在所有的研究中，“并購績(jī)效之謎”是最為困擾且最受關(guān)注的問題之一。在國外，對(duì)于并購重組能否創(chuàng)造價(jià)值這一問題，學(xué)者們雖然存在分歧，但較為主流的觀點(diǎn)認(rèn)為目標(biāo)公司股東在并購中獲得了正收益，而并購公司股東在并購中獲得負(fù)收益或沒有顯著正收益（Bruner，2002）。［1］既然并購公司沒有從并購中獲益，那么為什么還有越來越多的公司熱衷于發(fā)起并購呢？這就是著名的“并購績(jī)效之謎”。在我國，雖然建立資本市場(chǎng)的時(shí)間不長，但企業(yè)參與并購的熱情絲毫不弱。隨著并購浪潮的興起，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，西方國家存在的“并購績(jī)效之謎”在我國企業(yè)并購中同樣存在。陳信元和張?zhí)镉啵?999）按不同并購方式對(duì)并購樣本進(jìn)行了分類，發(fā)現(xiàn)大部分公司在資產(chǎn)重組后價(jià)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)［2］。李善民等（2004）對(duì)滬深兩市上市公司之間的40起并購進(jìn)行了配對(duì)組合研究，發(fā)現(xiàn)收購公司績(jī)效逐年下降，目標(biāo)公司績(jī)效則有所上升，整體而言上市公司在并購后的績(jī)效下降顯著，并購并不能為上市公司創(chuàng)造價(jià)值［3］。

對(duì)于企業(yè)為什么能從并購中獲益，學(xué)術(shù)界已經(jīng)有了較為完善的理論解釋①如：協(xié)同效應(yīng)假說（Sheen，2014）、市場(chǎng)控制力假說（Kim和Singal，1993）和信號(hào)假說（Eckbo，1983）等。，但對(duì)于并購為什么會(huì)導(dǎo)致企業(yè)受損的問題，至今沒有一致的看法。陳信元和張?zhí)镉啵?999）認(rèn)為投資者缺乏投資理念，容易將公司重組視為一個(gè)題材來炒作，這種投機(jī)行為損害了并購企業(yè)的利益［2］。王硯羽等（2014）則認(rèn)為企業(yè)政治基因?qū)е铝苏畬?duì)企業(yè)并購行為的干預(yù)，而這種非理性的控制傾向?qū)Σ①徔?jī)效產(chǎn)生了消極作用［7］。

企業(yè)行為是由內(nèi)部因素和外部因素共同決定的。內(nèi)部因素包括企業(yè)資源、經(jīng)營目標(biāo)和決策約束等；外部因素包括市場(chǎng)環(huán)境、法律制度和政府干預(yù)等。通常情況下，我們是在假定外部因素不變的前提下進(jìn)行研究的，因此企業(yè)行為符合自身利益最大化的原則。但如果外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)決策就會(huì)受到外部因素的影響，從而改變其目標(biāo)函數(shù)，偏離原先的行為軌跡。在我國，絕大部分的上市公司實(shí)際上由政府控制（劉芍佳等，2003），而我國市場(chǎng)化程度又不高，法律保護(hù)也還未完善，因此有理由相信上市公司的并購行為可能會(huì)受到政府意愿的影響［8］。為此，本文以2009-2013年間滬深兩市上市公司發(fā)生的1373起并購交易作為研究樣本，考察了政府控制對(duì)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)上市公司并購行為和并購績(jī)效的影響。研究結(jié)論表明，政府控制對(duì)企業(yè)并購的作用更多體現(xiàn)為效率的損失而不是提高。這為解釋“并購績(jī)效之謎”提供了一種新的理論參考。基于上述發(fā)現(xiàn)，我們認(rèn)為，政府控制的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，使并購目標(biāo)發(fā)生變化，從而導(dǎo)致企業(yè)并購績(jī)效的下降；政府應(yīng)進(jìn)一步減少對(duì)上市公司的控制，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，保護(hù)投資者權(quán)益。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

對(duì)政府控制的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是政府控制對(duì)企業(yè)行為（決策）的影響，企業(yè)行為包括企業(yè)投資、融資等經(jīng)營決策；二是政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值（績(jī)效）的影響，即在證明政府控制對(duì)企業(yè)行為存在影響后，著眼于研究這種影響將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和行為績(jī)效產(chǎn)生什么樣的作用。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多只研究了其中一個(gè)方面，為了能完整體現(xiàn)政府控制的影響，本文將對(duì)這兩個(gè)方面分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）政府控制與企業(yè)并購行為

通常情況下，企業(yè)行為是內(nèi)生的，由企業(yè)價(jià)值最大化所決定。當(dāng)政府出于某種目的對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉時(shí)，企業(yè)行為就會(huì)因這一外生變量的加入而改變。程仲鳴等（2008）研究了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)地方國有上市公司存在因政府干預(yù)而導(dǎo)致投資過度的現(xiàn)象，而對(duì)政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)投資不足并沒有強(qiáng)有力的證據(jù)［9］。陳信元和黃俊（2007）研究了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營的影響，發(fā)現(xiàn)政府直接控股的上市公司更易實(shí)施多元化經(jīng)營，且政府干預(yù)越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越明顯［10］。由此可見，政府行為在很多方面都影響著企業(yè)決策，當(dāng)然也包括企業(yè)并購。不過我們首先需要了解的是，政府為什么要干預(yù)企業(yè)并購。

在我國市場(chǎng)化進(jìn)程中，中央政府與地方政府的權(quán)利分配一直是一大難點(diǎn)。1994年分稅制改革以后，部分稅權(quán)收歸中央，地方稅源減少，而很多地方建設(shè)項(xiàng)目需要依靠地方財(cái)政自己出資解決，地方政府迫切需要在經(jīng)濟(jì)分權(quán)后找到其他財(cái)政來源。九十年代后期興起的上市公司并購浪潮無疑為地方政府提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。結(jié)合我國制度背景和基本國情，政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)主要有以下兩個(gè)方面：一是為了實(shí)現(xiàn)地方政府的職能目標(biāo)。自1978年改革開放以來，中國國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中一直承擔(dān)著除企業(yè)發(fā)展以外的多重社會(huì)目標(biāo)，如就業(yè)、養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等，由此造成了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)（Lin等，1998）［11］。盡管隨著國有企業(yè)改革的深入，很多包袱已經(jīng)甩掉，但地方政府依然有能力將自己的職能目標(biāo)強(qiáng)加到國企中去，利用并購重組扶持困難企業(yè)，實(shí)行“拉郎配”。二是為了實(shí)現(xiàn)政府官員的晉升目標(biāo)。受任職期限的影響，選拔官員的標(biāo)準(zhǔn)往往不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期指標(biāo)而是短期執(zhí)政業(yè)績(jī)。因此，政府官員有動(dòng)機(jī)在任內(nèi)利用并購重組為自己的“政績(jī)單”添彩，從而達(dá)到晉升目的。

以上分析表明，政府之所以干預(yù)企業(yè)并購，是想借上市公司并購來獲取自身利益，而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，只能在地方政府自己的管轄范圍以內(nèi)進(jìn)行并購。由此提出假設(shè)。

假設(shè)1與非政府控制企業(yè)相比，政府控制企業(yè)更易發(fā)生本地并購。

此外，地區(qū)市場(chǎng)化程度也對(duì)企業(yè)有一定的影響。孫錚等（2005）研究了市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在地市場(chǎng)化程度越高，長期債務(wù)的比重越低。筆者認(rèn)為這是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度高的地區(qū)，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度較低，無形中卻使企業(yè)背負(fù)了較高的長期債務(wù)履約成本，因此企業(yè)能夠借到的長期借款更少［12］。夏立軍和陳信元（2007）考察了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司更可能由低級(jí)別政府控制，且政府持股比例更低［13］。而王風(fēng)榮和苗妙（2015）則發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程與政府干預(yù)通過地區(qū)間稅收競(jìng)爭(zhēng)顯著影響了企業(yè)異地并購的行為［14］。總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場(chǎng)化程度往往不會(huì)直接影響企業(yè)決策，而是通過對(duì)政府行為的影響，間接作用于企業(yè)行為。一般而言，市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，政府干預(yù)的力度越大，政府對(duì)企業(yè)并購行為的影響也就越大。由此提出假設(shè)。

假設(shè)2地區(qū)市場(chǎng)化程度會(huì)通過政府控制間接作用于企業(yè)并購行為，從而加劇政府控制對(duì)企業(yè)并購行為的影響。

（二）政府控制與企業(yè)并購績(jī)效

Friedman等（2003）提出了掏空（tunneling）與支持（propping）理論，用于分析上市公司控股股東的行為［15］。其中，掏空是指控股股東侵害中小股東利益，侵吞公司財(cái)產(chǎn)的行為；支持是指控股股東為維系上市資格，向公司輸送利益的行為。此后，學(xué)者們將這一理論運(yùn)用到上市公司并購重組的研究中，衍生出了“掠奪之手”和“支持之手”的理論。李增泉等（2005）考察了控股股東和地方政府的支持與掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長期績(jī)效的影響，認(rèn)為政府支持企業(yè)的目的是為了滿足監(jiān)管部門對(duì)上市公司的管制要求，而掏空企業(yè)的行為則是赤裸裸的利益侵占［16］。潘紅波和余明桂（2011）對(duì)比檢驗(yàn)了“掠奪之手”和“支持之手”理論，發(fā)現(xiàn)地方國企異地并購會(huì)導(dǎo)致負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，且并購之后實(shí)際所得稅稅率和銀行貸款成本均會(huì)顯著增加，結(jié)論支持了“支持之手”的觀點(diǎn)［17］。無論是掏空與支持理論，還是“掠奪之手”與“支持之手”，最終都體現(xiàn)為政府通過干預(yù)企業(yè)并購攫取私利。因此，政府控制企業(yè)的并購行為更容易出現(xiàn)效率低下的結(jié)果。由此提出假設(shè)。

假設(shè)3與非政府控制企業(yè)相比，政府控制企業(yè)的并購績(jī)效更差。

同樣，地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響也是通過政府控制間接實(shí)現(xiàn)的。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，非政府控制的企業(yè)由于不受政府行為的影響，更有可能通過并購獲益。由此提出假設(shè)：

假設(shè)4地區(qū)市場(chǎng)化程度能通過政府控制間接作用于企業(yè)并購績(jī)效，并加劇政府控制對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響。

而另一方面，企業(yè)也會(huì)對(duì)政府的干預(yù)行為進(jìn)行防范。國內(nèi)一些學(xué)者已經(jīng)注意到了這個(gè)問題。潘紅波等（2008）將企業(yè)與政府的密切關(guān)系視作企業(yè)的政治資源，作者認(rèn)為在當(dāng)前并不完善的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)擁有的政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來避免企業(yè)遭受地方政府的掠奪［18］。程仲鳴等（2008）則認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)加重了控股股東與經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱，在導(dǎo)致代理問題的同時(shí)也可以保護(hù)企業(yè)免受政府干預(yù)的影響［9］。而孫錚等（2005）則直接將政府干預(yù)視作中性概念，旨在說明政府干預(yù)體現(xiàn)出企業(yè)具有政府背景，企業(yè)與政府關(guān)系越緊密，越容易獲得銀行信賴［12］。不過，并不是所有級(jí)別的政府控制都對(duì)企業(yè)有積極作用。夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）研究了政府控制對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)上級(jí)政府與下級(jí)政府之間類似委托-代理關(guān)系，相比于下級(jí)政府，上級(jí)政府更能約束自己的行為，而對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響主要來自于低層級(jí)政府［19］。此外，綜合考慮政府控制對(duì)企業(yè)并購行為和并購績(jī)效的影響，政府控制的企業(yè)趨向于本地并購，且并購的績(jī)效更差，而非政府控制的企業(yè)更易發(fā)生異地并購，且并購的績(jī)效更好，因此，異地并購可以視為企業(yè)在現(xiàn)有環(huán)境下對(duì)政府干預(yù)的一種自我保護(hù)行為。這是因?yàn)檎刂剖芄茌爡^(qū)域的限制，只能影響管轄范圍以內(nèi)的企業(yè)行為，對(duì)管轄范圍以外的企業(yè)行為沒有干預(yù)能力。由此提出假設(shè)。

假設(shè)5異地并購是企業(yè)避免政府干預(yù)的一種自我保護(hù)行為，異地并購的績(jī)效應(yīng)優(yōu)于本地并購。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2009-2013年間滬深兩市主板上市公司并購非上市公司事件作為初選樣本①如果同一家上市公司在一天內(nèi)發(fā)生多起并購交易，只記錄一次；一次交易中若存在多個(gè)買方或賣方，也只記錄一次。，研究政府控制、地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購的影響。樣本按以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除交易不成功的樣本。（2）交易標(biāo)的物為股權(quán)時(shí)，交易規(guī)模大于5%；標(biāo)的物為資產(chǎn)時(shí)，交易總價(jià)大于一千萬元。這是為了剔除影響較小的交易，并保留絕大多數(shù)樣本。（3）交易雙方為中國公司。政府控制主要影響本國企業(yè)，因此可以排除外國企業(yè)。（4）剔除目標(biāo)公司所在地信息不詳?shù)臉颖尽Ｈ裟繕?biāo)公司沒有明確到省級(jí)的所在地信息，則視為信息不詳。（5）剔除上市公司終極控制人信息不詳?shù)臉颖尽Ｈ羯鲜泄窘K極控制人無法判定是政府控制還是非政府控制，則視為信息不詳。（6）剔除并購首次公告日前交易日不足100天的樣本。因?yàn)槿羟鍧嵠跀?shù)據(jù)太少，得到的市場(chǎng)模型就不可靠。（7）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到有效樣本1 373個(gè)，其中，終極控制人為政府的881個(gè)，為非政府的492個(gè)；本地并購918次，異地并購455次。從表1可以看出，政府控制樣本與非政府控制樣本之比為1.79，異地并購中二者之比為1.02，本地并購中二者之比為2.44，這說明政府控制企業(yè)更多參與本地并購，非政府控制企業(yè)更多參與異地并購。假設(shè)1得到了初步證實(shí)。

表1 并購樣本的年度分布

（二）變量定義

政府控制。早期文獻(xiàn)大多用國有股或法人股占比來度量是否政府控制（李善民和朱滔，2006）［20］，但劉芍佳等（2003）通過研究認(rèn)為，雖然政府直接控股的上市公司只有8.5%，但有75.6%的上市公司由國家通過金字塔持股結(jié)構(gòu)間接控制，所以我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍是由政府主導(dǎo)［8］。以國有股、法人股和流通股為標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)統(tǒng)計(jì)分類并不能真實(shí)反應(yīng)我國上市公司的最終控股主體，以此為基礎(chǔ)的研究也勢(shì)必誤入歧途。因此，本文用上市公司并購前一年年報(bào)中公布的終極控制人性質(zhì)來定義是否政府控制。借鑒夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的做法，將由國家機(jī)構(gòu)直接控股和國有企業(yè)間接控股歸為政府控制，將由民營企業(yè)、自治組織和自然人控股歸為非政府控制［19］。若終極控制人為政府控制，則政府干預(yù)的可能性和干預(yù)的強(qiáng)度更大；相反，若終極控制人為非政府控制，則干預(yù)的可能性和干預(yù)的強(qiáng)度較小。因此，用終極控制人性質(zhì)來定義是否政府控制更能體現(xiàn)政府干預(yù)的意愿和程度。

市場(chǎng)化程度。本文選用樊綱等（2011）編制的2009年中國各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)作為衡量上市公司所在地市場(chǎng)化程度的指標(biāo)［21］。對(duì)于2009年以后的樣本，地區(qū)市場(chǎng)化程度指標(biāo)不變。這是因?yàn)橐环矫娴貐^(qū)市場(chǎng)化程度在短期內(nèi)相對(duì)比較穩(wěn)定，另一方面這可以減輕變量的內(nèi)生性問題。值得注意的是，終極控制人性質(zhì)是上市公司的個(gè)體指標(biāo)，市場(chǎng)化指數(shù)是區(qū)域指標(biāo)，兩者相結(jié)合可以更好的界定上市公司面臨的外部約束。

本地并購與異地并購。大多數(shù)文獻(xiàn)都是以省為單位確定是否本地并購，且地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)也是以省為統(tǒng)計(jì)單位，所以本文將并購雙方在同一省份定義為本地并購，不在同一省份定義為異地并購。

并購績(jī)效。對(duì)并購績(jī)效的度量主要有兩種方法：事件分析法和會(huì)計(jì)分析法。前者適用于度量短期并購績(jī)效，后者適用于度量長期并購績(jī)效。本文主要考察短期并購績(jī)效，因此選擇前者。本文選用市場(chǎng)模型法來計(jì)算樣本公司的累計(jì)超額收益，其中，參數(shù)估計(jì)的清潔期為并購首次公告日前300個(gè)交易日至公告日前100個(gè)交易日；統(tǒng)計(jì)的事件期為并購公告日前后1天和前后10天①長期并購績(jī)效和清潔期與事件期的設(shè)定并不會(huì)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響，這將在后面的敏感性分析中證實(shí)。。

本文數(shù)據(jù)來自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫。其中，并購樣本來自并購重組研究數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫，股價(jià)信息來自股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)立

根據(jù)上文分析，我們構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)本文假設(shè)：

模型中包含變量的定義如表2所示。其中，Control’是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量組，控制變量是根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)篩選而來；之所以選用并購前一年上市公司的數(shù)據(jù)，是為了減少這些變量的內(nèi)生性問題。此外，本文還對(duì)行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)進(jìn)行了控制。

表2 變量定義及說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）政府控制與企業(yè)并購行為的檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表3列出了終極控制人、市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購行為的檢驗(yàn)結(jié)果。式（1）和式（2）檢驗(yàn)了終極控制人與地區(qū)市場(chǎng)化程度單獨(dú)對(duì)企業(yè)并購行為的影響。結(jié)果顯示政府控制企業(yè)趨向于發(fā)起本地并購，非政府控制企業(yè)趨向于發(fā)起異地并購；而市場(chǎng)化程度沒有顯著影響。假設(shè)1得以證實(shí)。式（3）將二者同時(shí)放入方程，但沒有考慮二者的交叉項(xiàng)。在這種情況下，終極控制人和地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響沒有明顯變化。式（4）加入了終極控制人和市場(chǎng)化程度的交叉項(xiàng)，回歸結(jié)果主要有兩點(diǎn)變化：一是交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)；二是終極控制人和市場(chǎng)化程度的系數(shù)絕對(duì)值大幅增加。這說明地區(qū)市場(chǎng)化程度并不會(huì)直接影響企業(yè)并購行為，但會(huì)通過影響政府行為對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生間接作用。即并不是公司所在地市場(chǎng)化程度越低，公司就越可能發(fā)起本地并購，或相反。而是在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府控制的公司更易發(fā)生本地并購；在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，非政府控制的公司更易發(fā)生異地并購。終極控制人與市場(chǎng)化程度的系數(shù)值在加入交叉項(xiàng)后大幅增加，也進(jìn)一步證實(shí)了在考慮政府控制與市場(chǎng)化程度之間的相互關(guān)系后，二者對(duì)企業(yè)并購的影響才會(huì)完全顯現(xiàn)出來。這一結(jié)果與潘紅波和余明桂（2011）一致［17］。從假設(shè)2得以證實(shí)。本文認(rèn)為不能單獨(dú)使用市場(chǎng)化程度代表政府干預(yù)或企業(yè)與政府關(guān)系來考察政府對(duì)企業(yè)并購的影響，而要考慮市場(chǎng)化程度與政府控制之間的互相關(guān)系，這與部分文獻(xiàn)有所不同。此外，從模型效果上看，決定系數(shù)有所上升，似然值變大，這也說明加入交叉項(xiàng)是必要的①通過檢驗(yàn)，加入交叉項(xiàng)后并不存在多重共線性問題。。

在控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)顯著為正，這表示企業(yè)規(guī)模越大越可能發(fā)生本地并購，規(guī)模越小越可能發(fā)生異地并購。這可以理解為，為實(shí)現(xiàn)政府的政策性職能，政府干預(yù)企業(yè)并購?fù)ǔＪ怯谩耙源髱。詮?qiáng)扶弱”的方法幫助管轄范圍內(nèi)的困難企業(yè)，所以自然會(huì)選擇規(guī)模較大的企業(yè)作為干預(yù)的目標(biāo)。現(xiàn)金比率和資產(chǎn)增長率系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)流動(dòng)性越差、規(guī)模增長越慢的公司越可能發(fā)生本地并購。而代表企業(yè)長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率和代表企業(yè)價(jià)值的托賓Q都沒有得出顯著影響。

表3 終極控制人、市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購行為的Logit回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為z值，＊＊＊、＊＊和＊分別表示統(tǒng)計(jì)值在1%、5%和10%的水平上顯著。

（二）政府控制與企業(yè)并購績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果與分析

通過上一節(jié)分析證實(shí)了政府控制與地區(qū)市場(chǎng)化程度確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響，在此基礎(chǔ)上，本節(jié)繼續(xù)研究政府控制與市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響。表4對(duì)這一檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了列示。式（5）和式（8）對(duì)終極控制人性質(zhì)單獨(dú)進(jìn)行了回歸，結(jié)果顯示終極控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效顯著為負(fù)，即政府控制企業(yè)的并購績(jī)效顯著低于非政府控制企業(yè)。假設(shè)3得以證實(shí)。式（6）和式（9）加入了代表地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的指標(biāo)，結(jié)果顯示市場(chǎng)化程度并沒有顯著影響。式（7）和式（10）加入了二者的交叉項(xiàng)，結(jié)果同樣出現(xiàn)了變化：地區(qū)市場(chǎng)化程度變?yōu)轱@著為負(fù)，且交叉項(xiàng)顯著為正；終極控制人和市場(chǎng)化程度的系數(shù)絕對(duì)值大幅增加。這說明單獨(dú)來看，是否政府控制對(duì)并購績(jī)效是有影響的，但市場(chǎng)化程度沒有影響，即地區(qū)市場(chǎng)化程度的高低并不直接影響企業(yè)并購績(jī)效。二者對(duì)并購績(jī)效的影響主要通過相互之間的關(guān)系來實(shí)現(xiàn)，即在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，非政府控制企業(yè)的并購績(jī)效更好；在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府控制企業(yè)的并購績(jī)效更差。市場(chǎng)化程度通過政府控制間接作用于企業(yè)并購，并加劇了政府控制為并購績(jī)效的影響。假設(shè)4得以證實(shí)。這是因?yàn)檎浅鲇谧陨砝鎸?duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，企業(yè)受外部因素影響后作出的行為決策偏離了企業(yè)原先的利益最大化原則，導(dǎo)致企業(yè)利益受損。而政府干預(yù)的可能性和強(qiáng)度又受到地區(qū)市場(chǎng)化程度的制約，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，非政府控制的企業(yè)往往擁有較大的發(fā)展空間，可以利用并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而獲得較高的并購績(jī)效；在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的消極影響更大，地方政府迫于政策性負(fù)擔(dān)和官員晉升要求對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，不僅降低了企業(yè)的并購效率，還打擊了投資者的對(duì)區(qū)域市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的信心。

在控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大的公司，并購績(jī)效越差。這是因?yàn)榇蠊靖菀壮蔀檎深A(yù)的對(duì)象。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為正，說明長期償債能力越強(qiáng)的公司，并購績(jī)效越好。托賓Q值系數(shù)較小，且顯著為正，說明價(jià)值越高的公司，并購績(jī)效越好，但這一影響較小。而現(xiàn)金比率和資產(chǎn)增長率沒有顯著影響。

表4 終極控制人、市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的OLS回歸結(jié)果

上述分析證實(shí)了政府控制企業(yè)趨向于發(fā)起本地并購，且并購績(jī)效更差；非政府控制企業(yè)趨向于發(fā)起異地并購，且并購績(jī)效更好，那么，在當(dāng)前制度環(huán)境下，異地并購是否可以作為企業(yè)自我保護(hù)的一種方式來避免政府干預(yù)的影響？我們將是否本地并購加入方程進(jìn)行了回歸。從表5中可以看出，是否本地并購與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)，即與本地并購相比，異地并購的績(jī)效顯著更好。這與表6的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。從表6中可以看出，異地并購企業(yè)的累計(jì)超額收益的均值、中值和正值率都大于本地并購，這說明了異地并購的企業(yè)收益更大。假設(shè)5得以證實(shí)。這一結(jié)論與潘紅波和余明桂（2011）不符，他們認(rèn)為政府對(duì)企業(yè)并購的影響以支持為主，異地并購對(duì)并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而本文結(jié)論恰恰相反，支持了“掠奪之手”的觀點(diǎn)［17］。本文認(rèn)為異地并購能夠有效減小地方政府對(duì)企業(yè)的控制，提高企業(yè)并購效率，因此可以作為一種自我保護(hù)的方式被企業(yè)所利用。此外，異地并購的標(biāo)準(zhǔn)差也比本地并購大，這是因?yàn)楫惖夭①徃嗍怯煞钦刂破髽I(yè)發(fā)起，受政府干預(yù)較小，是一種更市場(chǎng)化的行為，因此風(fēng)險(xiǎn)更大。

表5 企業(yè)并購方式對(duì)并購績(jī)效的OLS回歸結(jié)果

表6 不同并購行為的績(jī)效統(tǒng)計(jì)

（三）敏感性分析

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，進(jìn)行以下檢驗(yàn)。

1.為了排除市場(chǎng)模型法中清潔期和事件期時(shí)間設(shè)定的影響，用（-240，-40）、（-150，-30）作為清潔期，用（-1，1）、（-5，5）、（-10、10）和（-20、20）作為事件期，分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

2.為了排除選擇并購樣本時(shí)規(guī)模因素對(duì)本文結(jié)論的影響，對(duì)并購樣本進(jìn)行了重新篩選，剔除標(biāo)的物為股權(quán)時(shí)交易規(guī)模小于50%和標(biāo)的物為資產(chǎn)時(shí)交易總價(jià)小于兩千萬的并購交易，最終得到781個(gè)并購樣本。然后對(duì)這些樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

3.為了檢驗(yàn)企業(yè)并購長期績(jī)效受影響的程度，用公司總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)并購長期績(jī)效的代理變量，用并購當(dāng)年、并購后第1年和并購后第2年的數(shù)據(jù)對(duì)上市公司終極控制人和地區(qū)市場(chǎng)化程度進(jìn)行了回歸。實(shí)證結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。這與李增泉等（2005）的研究結(jié)論相符［16］。

五、研究結(jié)論

本文以2009-2013年間發(fā)生的滬深兩市主板上市公司并購非上市公司事件作為樣本，研究了終極控制人、地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)并購行為和并購績(jī)效的影響，為解釋“并購績(jī)效之謎”提供了一種新的理論參考。研究結(jié)果顯示，終極控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)并購有顯著影響，而地區(qū)市場(chǎng)化程度并不直接影響企業(yè)并購，但會(huì)間接加劇政府控制對(duì)企業(yè)并購的影響。總的來說，政府干預(yù)企業(yè)并購的原因是為了減輕自身的政策性負(fù)擔(dān)和實(shí)現(xiàn)官員晉升的目的，因此，政府控制企業(yè)發(fā)生本地并購的可能性更高，且并購績(jī)效較差；非政府控制企業(yè)發(fā)生異地并購的可能性更高，且并購績(jī)效較好；企業(yè)可以利用異地并購來避免政府干預(yù)，實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的目的。從本文檢驗(yàn)結(jié)果來看，并購企業(yè)并不能獲得較高回報(bào)的原因可能是因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)并購的介入降低了并購的效率，這支持了“掠奪之手”的觀點(diǎn)。這一結(jié)論也豐富了政府與企業(yè)關(guān)系的相關(guān)研究。

當(dāng)然，本文的研究結(jié)論并非完全否定我國政府通過企業(yè)并購調(diào)整地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的積極作用，而是強(qiáng)調(diào)政府的介入應(yīng)以增加社會(huì)和企業(yè)利益為準(zhǔn)則，而不是以政府或官員自身利益為出發(fā)點(diǎn)。

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