亞洲債券市場的新作為

文/孫杰 編輯/孫艷芳

亞洲債券市場的新作為

文/孫杰 編輯/孫艷芳

推動亞洲債券市場的建設和發展，既是為了更好地滿足“一帶一路”建設的融資需要，也是穩定亞洲金融體系的需要。

2015年3月28日，國家發展改革委、外交部和商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》（下稱《愿景與行動》），指出“一帶一路”建設將恪守聯合國憲章的宗旨和原則，順應世界多極化、經濟全球化、文化多樣化、社會信息化的潮流，秉持開放的區域合作精神，致力于維護全球自由貿易體系和開放型世界經濟，促進經濟要素有序自由流動、資源高效配置和市場深度融合，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區域合作。這些愿景既回應了國際上一些國家對“一帶一路”建設的種種猜測，又明確了行動路線。《愿景與行動》在資金融通部分還特別提出，“一帶一路”建設將推進亞洲貨幣穩定體系、投融資體系和信用體系的建設，擴大沿線國家雙邊本幣互換、結算的范圍和規模，并推動亞洲債券市場的開放和發展。

成長中的煩惱

亞洲債券市場的發展本來是亞洲金融危機以后推動亞洲區域經濟合作的一項重要倡議，但是由于種種原因，雖經多方努力，卻一直進展緩慢。

亞洲金融危機暴露出亞洲金融體系的脆弱：一是盡管亞洲擁有全球最具活力的經濟活動，最多的儲蓄和外匯儲備，但是由于亞洲金融體系不健全，特別是缺乏長期融資渠道，結果大量資金流入西方的金融市場；而歐美金融市場在吸收了這些資金以后，又反過來以債券融資的形式回流亞洲。但一旦亞洲經濟出現波動，西方投資者就會迅速撤資，將本幣換成外幣，給亞洲國家的外匯市場帶來巨大沖擊，進而引發貨幣危機。二是亞洲金融體系過于倚重銀行，大量的長期投資只能依賴銀行貸款，造成了銀行資產與負債的期限錯配，并導致亞洲國家的金融穩定性下降，容易出現金融危機。由此不難看出，防止貨幣錯配或期限錯配危害的對策很簡單，就是大力發展區內的資本市場，特別是公司債券市場。

為此，早在2003年，18個亞洲國家就發表了推動亞洲債券市場發展的“清邁宣言”。宣言強調，一個高效、有深度和流動性良好的亞洲債券市場，是亞洲金融體系健全和穩定的基礎，有助于增強抵御國際金融風險的能力，降低對西方發達國家金融市場的依賴程度。亞洲債券市場的建設得到了世界銀行、國際清算銀行和亞洲開發銀行的支持，并且得到了東亞國家的積極響應。鑒于當時東亞各國債券市場都不大，難以達到發揮正常功能的規模門檻，所以建設一個統一的區域性債券市場就成了一個可行的方案，有助于突破發展一個成熟債券市場的規模門檻。此后，東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織成員國與國際清算銀行合作，以國際清算銀行為基金管理人和托管行，分別推出了ABF1和ABF2，先后投資于區內國家發行的美元主權債和本幣標價的企業債。世界銀行在2007年也與之呼應，推出了全球新興債券市場本幣債券規劃（GEMLOC）。中國承接了亞洲開發銀行在國內發行的人民幣國際債，日本國際協力銀行也在泰國、馬來西亞和印度尼西亞發行了5期以當地貨幣標價的公司債券。

但是，一個區域性國際債券市場的發展是一個需要在融資文化、投資者保護、市場基礎設施建設以及相關國家在跨境交易、清算和匯率風險等諸多方面上進行政策協調的系統工程，僅僅認識到問題所在并有推動的意愿是遠遠不夠的，還必須要完成很多更細致和更深入的工作。而且更重要的是，亞洲債券市場的發展一直缺乏一個為各國所共同認可的投資項目及行動愿景。顯然，所有這些問題都很難在短期內一蹴而就。這也是為什么在2010年亞洲開發銀行發布亞洲債券市場倡議（ABMI）最終報告之后，亞洲債券市場發展的步伐逐漸放緩下來的主要原因。

新機遇和新思路

發展亞洲債券市場是加強東亞經濟合作，穩定金融體系的重要手段，不能因為遇到問題而止步不前；相反，要不斷尋找新機遇，開拓新思路，以持續推動亞洲債券市場的建設。亞洲基礎設施開發銀行、金磚國家開發銀行與“一帶一路”的建設，則恰恰為亞洲債券市場的發展提供了這樣一個新的機遇。

“一帶一路”的合作以政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通為主要內容。在沿線各國的政策溝通之后，接下來的實質性運作就是設施聯通，之后才能實現貿易暢通并推動民心相通。因此，“一帶一路”建設的前提是政策溝通，核心是設施聯通，而基礎設施建設又需要有資金融通的支持。

以亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行為代表的新型開發性金融機構，也正好成了推動亞洲債券市場發展最合適的融資主體。

基礎設施投資大多具備公共產品的性質，投資回報較低，且投資周期較長，因此很多財力有限的發展中國家主要是通過爭取國際開發性金融機構的優惠貸款項目來解決資金籌措的問題。盡管現有的國際開發性金融機構對新興經濟體的基礎設施建設融資能起到一定的補充作用，但其提供的資金額度非常有限。亞洲開發銀行認為，僅從2010年到2020年，亞洲各國國內基礎設施投資合計大約就需要8萬億美元，其中，區域性基礎設施建設也需要將近3000億美元資金的投入。世界銀行前首席經濟學家斯蒂格利茨也曾指出，僅就全球能源部門的基礎建設需求來說，未來25年就將需要33萬億美元的投資，這其中64%的投資需求可能來自新興與發展中經濟體。而與之形成對照的是，在1966年至2007年期間，亞洲開發銀行累計提供的貸款和擔保總額僅為911億美元。

如前所述，一些亞洲新興經濟體雖然國民儲蓄率相對較高，但是缺乏一個能夠集合資金、運用資金的投融資平臺，更缺乏一個能夠為各國所接受的穩健投資項目。毫無疑問，“一帶一路”建設將產生大量的投資需求，而這些需求很難再依靠傳統的國際開發性金融機構進行融資。

正是在這個背景下，亞洲基礎設施投資銀行、金磚國家開發銀行和絲路基金等各類新型融資平臺應運而生并籌備運營。當然，僅僅有了融資平臺還是不夠的，資金融通才是“一帶一路”建設的重要支撐。這不僅需要以銀團貸款、銀行授信等方式開展多邊金融合作，更需要選擇恰當可行的融資工具。而債券融資正是適合基礎設施投資特點的融資工具，并可創造出新的證券化債權融資工具。這也為推動亞洲債券市場發展的努力提供了新思路和新機遇。而以亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行為代表的新型開發性金融機構，也正好成了推動亞洲債券市場發展最合適的融資主體。

借助“一帶一路”的建設項目，以亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行平臺和主體發行債券，推動亞洲債券市場的發展具有如下優勢：

首先，“一帶一路”建設項目的主戰場在亞洲，亞洲不少國家又有比較高的儲蓄率，特別是相比其他大洲，亞洲投資者對這些項目及項目環境的了解也更多一些。他們不但更了解亞洲地區的基礎設施投融資的市場需求和需求細分狀況，也更了解項目的來源、背景、需求和前景，符合投資學中的“本土偏好”原則，占盡地利之便。這有利于吸引更多的區內投資者為“一帶一路”建設項目進行債券融資。

其次，從10多年前ABF和ABMI推動亞洲債券市場發展的實踐和債券市場自身發展的特點看，在初期階段，以主權債或準主權債為開端來推動亞洲債券市場的發展是明智的做法。我們知道，由于各國在評級規范、會計準則、信息披露以及稅收制度等市場基礎設施方面的差異，公司債券的跨境發行和交易會面臨諸多問題。而對于主權債或準主權債來說，由于有各國政府直接或隱含的背書，因此違約風險很低，即使在市場基礎設施相對不完善、整合程度不高的情況下，也能得到順利發行和交易。例如，在東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織下，以主權債和準主權債為主的ABF1計劃執行得就相對順利，而以公司債為主的ABF2計劃就難以得到持續發展。無獨有偶，日本國際協力銀行在2004年到2007年期間在東南亞推進的諸多公司債券跨境交易項目最終也無疾而終。相比日本國際協力銀行，亞洲基礎設施投資銀行本身就是一個具有政府間性質的亞洲區域多邊開發機構；而金磚國家開發銀行則是在金磚國家領導下，以市場化運作為主要方式并專注于基礎設施和可持續發展等開發性金融業務的政策性多邊開發銀行。所以，以它們的名義發行的債券也就具有了準主權債的特征。正因為如此，我們可以預計，以亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行為平臺發行債券，能夠有效推動亞洲債券市場的發展并積累經驗，同時，也可為亞洲債券市場基礎設施的建設和整合贏得時間。

最后，“一帶一路”建設所需融資金額巨大，風險相對較低，信用評級較高，不僅有利于為亞洲債券市場的發展奠定一個良好的開局，而且可以有效地擴大市場規模，擴大市場投資者基礎，增強市場的深度和流動性，也有利于提高市場定價效率并吸引區外投資者參與。

發展還需多方努力

相關數據顯示，盡管亞洲金融危機已經過去了十多年，但是亞洲金融體系中的雙錯配并沒有發生根本的變化。擺脫對銀行融資的過度依賴，建立、健全穩健合理的金融體系，仍然是不少亞洲國家所面臨的緊迫任務。“一帶一路”建設的融資需求固然可以給亞洲債券市場的建設帶來新的機遇和思路，但是亞洲債券市場的發展依然面臨挑戰，需要各方面的共同努力。推動亞洲債券市場的建設和發展既是為了更好地滿足“一帶一路”建設的融資需要，也是穩定亞洲金融體系的需要。

首先，在亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行層面，要不斷完善治理結構，提高自身在國際金融市場上的信用評級和資金管理水平。一般而言，一個國際開發性金融機構能否成功可能涉及到兩個方面的因素：其一是貸款項目是否能在維持微利運行的同時實現投資項目的初衷，也就是說能否實現國際開發性金融機構預期的功能；其二是能否在國際資本市場上以較低的成本為項目籌措到足夠的資金。毫無疑問，資金來源充足且成本較低是國際開發性金融機構成功運作的一個最主要的決定性因素和基本前提。雖然在全球金融危機以后，對三大國際評級機構及其評級結果的爭議頗多，但是他們給出的較高信用評級對國際開發性金融機構能夠低成本融資依然具有至關重要的影響。一般而言，這三大國際評級機構給出的信用評級取決于被評級機構償付金融債務的能力，也涉及到其治理結構和風險管理水平。盡管在全球范圍內，大部分國際開發性金融機構都能夠獲得較高的信用評級，但也有一些區域性開發金融機構的評級水平很低。從目前的情況來看，亞洲基礎設施投資銀行可能獲得的信用評級，至少不應該低于中國的主權信用評級水平。隨著亞洲基礎設施投資銀行創始國和成員國的不斷擴大，一方面會在增強代表性和多元化程度、完善治理結構、引進國際人才和提升國際化水平、廣泛吸收各種先進經驗、提高運營能力和風險管理水平等方面產生積極的影響；另一方面，也會對日常經營決策的效率帶來很大的挑戰。

其次，正如《愿景與行動》所指出的那樣，為了保證資金融通的正常運作，需要在政府層面加強沿線各國的金融監管合作，推動簽署雙邊監管合作諒解備忘錄，逐步在區域內建立起高效的監管協調機制；要完善風險應對和危機處置制度安排，構建區域性金融風險預警系統，形成應對跨境風險和危機處置的交流合作機制；要加強征信管理部門、征信機構和評級機構之間的跨境交流與合作；還要充分發揮各國主權基金作用，引導各類社會資金共同參與對“一帶一路”重點項目的投資。所有這些，不僅需要各國精誠合作，更不能延誤。

再次，區域債券市場的發展需要便利的跨境交易，而便利的跨境交易需要亞洲各國開放資本項目下的交易，同時還需要整合各國的債券市場基礎設施。區域市場基礎設施建設和整合包括：信用擔保和抵押機制、外匯交易和清算系統、信用評級和信息披露要求、會計準則和稅收制度等等。這不僅需要發達國家的技術支持，也需要各國有關機構的密切配合。

最后，在當前國際金融市場風云變幻的情況下，為了規避外匯風險，不僅需要有效規避匯率風險的機制和工具，更應該擴大沿線國家雙邊本幣互換、結算的范圍和規模。特別是借助當前人民幣國際化的大趨勢，為沿線國家政府和信用等級較高的企業以及金融機構在中國境內發行人民幣債券提供支持和便利。例如，由于人民幣在一些東南亞國家已經成為硬通貨，因此這些國家的建設項目就可以在中國大陸或世界上一些主要的人民幣離岸中心直接發行人民幣債券。與此同時，符合條件的中國境內金融機構和企業，也可以在境外發行人民幣債券和外幣債券，并鼓勵在沿線國家使用所籌資金。毫無疑問，亞洲區域債券市場的發展，特別是以區內貨幣標價債券的發行、交易和清算，都是非常重要的金融創新，應該積極、穩妥地向前推進。

總之，“一帶一路”規劃不僅能夠通過基礎設施建設造福沿線各國人民，而且能夠通過推動亞洲債券市場的發展來促進亞洲金融體系的穩定。

作者系中國社科院世界經濟與政治研究所研究員