警惕匯市反轉風險

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

Market 市場

警惕匯市反轉風險

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

當前外匯市場的基本面并非十分清晰，美元看漲傾向達到極端，非美貨幣下跌嚴重超賣，這些都是行情可能反轉的信號。

2015年已經過半。回顧今年上半年的外匯市場，美元單邊上漲，主要非美貨幣持續下跌是整體的行情。那么，這一主要態勢是否能在下半年得到延續呢？筆者認為，全球金融市場的發展態勢復雜多變，主要貨幣的長期趨勢存在潛在的逆轉風險，投資者對此應有所警惕。

筆者主要從價格周期和市場情緒兩個角度來分析當前主要貨幣的長期趨勢。首先從價格周期來看，截至7月3日收盤，從7種主要貨幣（英鎊、歐元、日元、澳元、紐元、加元、瑞郎）與美元組成的貨幣對和ICE美元指數的52周收益率的標準分數來看，ICE美元指數的52周ROC（變動速率指標）幾乎比過去兩年均值高出兩個標準差，而主要非美貨幣的52周ROC普遍比兩年均值低1.5個標準差，其中紐元/美元的52周ROC甚至比兩年均值低2.5個標準差。而這種長期收益率觸及極端水平，往往是價格過度上漲或過度下跌的有效信號。其次，再看市場情緒。從以上7種主要貨幣非商業期貨凈頭寸的標準分數（截至6月23日）來看，令人驚訝的是，ICE美元指數非商業期貨凈多頭比過去5年均值高2.7個標準差，即便經歷了二季度的溫和平倉后，美元看漲傾向仍處于5年高峰，用“一致看漲美元”來形容當前的市場心理也不為過。

價值投資大師霍華德·馬克思曾經表示，證券市場具有周期性，資產價格和市場情緒的運行都與鐘擺相似，當它們往某一個方向過度波動時，就會被周期的力量拉回中點。盲目推斷趨勢的延續而忽視周期，可能是投資者最容易犯的錯誤。從上述兩個指標來看，美元有過度上漲的嫌疑，看漲傾向達到極端也意味著缺乏足夠的買盤支持美元延續強勁上漲。進一步說，如果所有看漲美元的投資者都已經入市，買盤力量將遞減至零，距離周期性反轉也就不遠了。

因此，從價格周期和市場情緒的角度分析，當前主要貨幣的長期趨勢存在反轉的風險。那么，具體到各大主要幣種，其下半年的行情又會怎樣演變？以下筆者將從各貨幣的基本面因素入手，剖析下半年宏觀經濟和關鍵風險事件對各個貨幣的潛在影響，以便投資者更好地把握匯市的整體行情。

美聯儲加息：美元再度稱王？

下半年匯市最重要的風險事件仍然是是美聯儲是否會緊縮貨幣政策。美國經濟在一季度萎縮是宏觀基本面最重要也是最意外的變化。美聯儲主席耶倫多次強調，如果美國經濟的增長動能在二季度顯著回升，那么美聯儲仍有可能在2015年加息。而從最新的增長數據來看，美國經濟在二季度的確實現了改善，但改善幅度維持溫和，且一些非常重要的同步經濟指標如工業生產，在二季度進一步萎縮。美國亞特蘭大聯儲的最新預測顯示，美國二季度實際GDP年率將回升至2.2%，但仍顯著低于主流經濟學家和美聯儲之前的樂觀預期3.0%。

美國經濟的意外放緩，反過來將對美聯儲的緊縮預期構成影響。聯邦基金期貨隱含利率顯示，多數投資者預期聯邦基金利率在2015年末升至0.25%，與年初預期相比顯著下滑。在今年6月的利率決議中，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）對2015年末的聯邦基金目標利率的預期中值為0.625%，且沒有FOMC委員認為目標利率在2015年末會超過1.0%；而2014年6月的預期中值則高達1.125%。這表明，在過去12個月中，美聯儲委員的緊縮信心不但沒有上升，反而顯著減弱。這可能是因為投資者和美聯儲對經濟前景做出了錯誤的判斷。耶倫在7月10日表示，美聯儲仍處于今年稍晚首次加息的路上，但意外事件可能導致首次加息點延遲或提前。而從目前來看，筆者認為，不能排除美國經濟在今年下半年有進一步放緩的風險；而如果出現這種極端情況，美聯儲在2015年加息或無法實現。

而與美聯儲何時加息相比，一個更加重要的問題是美國經濟能否承受一輪持續的緊縮。FOMC可能認為，美國經濟已經恢復強勁增長并能夠抵御一輪長時間的緊縮。但這個判斷可能過于樂觀，疲軟的工資增長、低迷的通貨膨脹以及持續下降的企業盈利預期，都發出了美國經濟前景可能面臨“逆風”的信號。假如美聯儲高估美國經濟增長潛力，加息可能成為經濟衰退的導火索，緊縮政策不但無法得以延續，連貨幣政策也可能會再度轉向寬松。從這兩點來看，美元的長期升勢存在著停滯甚至反轉的風險。

希臘債務危機：歐元必敗？

從今年二季度開始，希臘債務危機持續發酵，歐洲股市和債券市場遭遇重創。但歐元/美元并未大幅走弱，反而在二季度溫和上漲2.4%。而在剛剛過去的希臘公投中，希臘民眾以壓倒性優勢否決了國際債權人提出的救助協議，令希臘重新獲得談判籌碼。然而這并不是國際債權人（尤其是德國）所愿意看到的，歐盟核心成員國、歐央行和國際貨幣基金組織可能將公投結果解讀為希臘完全沒有合作意愿，這反而會強化他們“主動”放棄希臘的意愿。從目前的形勢來看，順利解決希臘債務危機的窗口正迅速關閉，希臘退歐不再是天方夜譚。

華爾街的主流觀點認為，希臘債務危機將利空歐元：一旦希臘退出歐元區，歐元將陷入萬劫不復的境地。從直覺上看，這種邏輯是合理的，但線性思維從來不能解釋市場運行。筆者認為，這種觀點忽略了以下因素：第一，希臘危機并沒有蔓延至其他國家的跡象：意大利，西班牙和葡萄牙堅持實行財政緊縮，媒體大肆鼓吹的“多米諾骨牌效應”并未出現。與此同時，歐元區已經擺脫長期衰退并走上溫和復蘇之路，無論是危機的波及范圍還是經濟基本面都與2009～2011年完全不同。第二，歐央行的量化寬松政策可作為提振市場信心的終極武器。第三，美國經濟前景出現了意想不到的變化，市場情緒很可能因此重新平衡。因此，筆者認為，本輪希臘危機與之前的全面債務危機并不相同，將2009～2011年的行情作為基準推斷歐元走勢并不合理。即便希臘最終退出歐元區，市場將如何反應也不得而知。甚至可以說，市場氛圍越悲觀，行情越有可能筑底回升。因為在多數投資者仍強烈看跌歐元的背景下，從反向交易的角度思考問題似乎更為明智。

日央行擴大QQE：日元再貶值？

希臘債務危機升溫令避險資產受益，尤其是日元和德國國債。美元/日元因此一度跌破122整數位，不過提振作用或難以延續。在非美貨幣整體維持疲軟的背景下，日元獨自展開一輪強勁上漲的可能性并不高。從經濟基本面來看，日本經濟前景依舊暗淡，一季度實際GDP年率雖回升3.9%，但這更多是受到季節性因素的影響。通脹數據維持低迷，5月核心CPI年率進一步降至0.1%，與日央行制定的長期目標相距甚遠。

而如果單純從經濟面看，投資者會押注日央行擴大量化與質化寬松政策（QQE）。但滯脹并不是日本央行面臨的唯一難題，債券市場流動性枯竭正對QQE構成嚴峻挑戰。自從去年11月日本再次推出QQE以來，日本國債市場的供需面出現意外變化：盡管日央行進一步擴大了資產購買規模，但長期國債價格不漲反跌，10年期國債收益率則從0.2%升至0.5%。這說明供給上升超過了需求增長，或許暗示著市場心理正在經歷一輪顯著變化——投資者不再相信債券牛市能夠延續，部分投資者已經開始對日央行QQE投出不信任票。而一旦市場情緒達到真正的拐點，日本國債市場很可能迎來一輪規模極大的“負反饋循環”，進而可能引發全面的金融動蕩和經濟衰退。筆者認為，在未來6～12個月，日央行擴增QQE的可能性不高，除非日本經濟陷入一輪非常嚴峻的衰退，否則寬松預期不會顯著升溫并推動日元貶值。在衡量影響日元的基本面因素時，投資者的焦點應該放在美國經濟數據身上。

中國經濟調整：商品貨幣走向？

上半年，商品貨幣國家的基本面出現惡化，連新西蘭也難以幸免。2015年一季度，新西蘭GDP同比增速降至2.6%，顯著低于去年四季度同比增速3.5%。澳儲行、加央行都曾在一季度降息提振經濟增長，紐儲行也不得不暫停緊縮周期并再度釋放寬松信號。從政策差異來看，商品貨幣與美元仍處于不同的階段。但如前所述，美國經濟也正在經歷意外放緩，美聯儲緊縮預期已經顯著降溫，且不排除未來會進一步減弱。當前的基本面形勢已不再是一邊倒地支持美元上漲，因此將2014年下半年的行情作為基準推斷商品貨幣的未來走勢并不合適。

但可以明確的是，中國經濟放緩對商品貨幣的拖累不容忽視。從2012 年6月至2015年5月，中國工業生產（工業增加值）同比增速與WTI原油、美銅、澳元和加元的相關性都超過0.7。2000～2007年，中國經濟高速增長曾引發一輪商品牛市，商品貨幣受益匪淺；此后的金融危機和歐洲債務危機為這輪繁榮劃上了句號，商品貨幣目前正經歷一輪長期的均值回歸。雖然相關政府和央行已經采取了眾多刺激措施，但實際效果并不明顯，商品貨幣國經濟放緩遠沒到筑底回升的階段。特別是如果中國經濟結構調整進一步深化，經濟可能會陷入長期低迷，反過來會進一步對商品貨幣施加下行壓力。而這樣的下行壓力可能主要在歐系貨幣兌商品貨幣的交叉盤中得到體現。

整體而言，當前外匯市場的基本面并非十分清晰，美元看漲傾向達到極端，非美貨幣下跌嚴重超賣，這些都是行情可能反轉的信號。對此，投資者應有所警惕。直盤貨幣方面，筆者建議要么離場觀望，要么大膽押注均值回歸，盲目跟隨趨勢而忽視周期得不償失。交叉盤方面，日元交叉盤可能高位盤整，目前仍不是逢高做空的合適時機；至于歐系貨幣兌商品貨幣交叉盤，可嘗試在回調修正中逢低吸納。

本文中的任何意見、分析、數據或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。

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