歐元區(qū)債市：穩(wěn)定中存風(fēng)險

文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/張美思

歐元區(qū)債市：穩(wěn)定中存風(fēng)險

文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/張美思

盡管歐元區(qū)整體宏觀形勢向好，但從結(jié)構(gòu)調(diào)整、赤字水平和危機應(yīng)對機制等方面看，歐債危機的影響尚未完全消除，甚至仍然可能帶來長期性的變化。

2015年以來，歐元區(qū)國債市場經(jīng)歷了大幅震蕩（見圖1）。先是在年初，歐央行量化寬松政策（QE）的實施，使得歐元區(qū)國債收益率呈下降趨勢，尤其是德國10年期國債收益率降至零左右的水平；此后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟企穩(wěn)，歐元區(qū)國債收益率持續(xù)回升；而緊接著，因美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致美聯(lián)儲加息預(yù)期有所推遲，再加上歐洲央行宣布不再擴大QE規(guī)模及希臘債務(wù)問題的反復(fù)發(fā)酵，歐元區(qū)國債市場的波動性被推升至歷史高位。尤其引人關(guān)注的是德國10年期國債在4月末和6月初波動性急劇上升（見圖2），連續(xù)遭遇機構(gòu)投資者大規(guī)模拋售，并帶動美債及全球其他國債市場發(fā)生大幅波動。當(dāng)前，在希臘債務(wù)危機短暫性緩解的背景下，下半年歐元區(qū)債市是否會再次出現(xiàn)大規(guī)模的波動，又將面臨怎樣的風(fēng)險？

宏觀形勢利于穩(wěn)定

總體而言，當(dāng)前歐債危機已經(jīng)見底，歐元區(qū)經(jīng)濟金融的整體形勢明顯改善，短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險和危機再次爆發(fā)的可能性極小。從長期看，下半年的宏觀經(jīng)濟形勢將朝著有利于歐元區(qū)債市穩(wěn)定的方向發(fā)展。

首先，歐元區(qū)的經(jīng)濟反彈趨勢預(yù)計將緩慢延續(xù)。自金融危機以來，歐元區(qū)一直致力于通過內(nèi)部貶值輔以結(jié)構(gòu)性改革來實現(xiàn)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟再平衡。通過痛苦的結(jié)構(gòu)性改革，目前區(qū)內(nèi)危機國家的勞動力成本已下降至1999年歐元剛剛誕生時的水平，這也成為危機國家經(jīng)濟反彈的重要基礎(chǔ)。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2014年歐元區(qū)整體國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長0.9%，僅有塞浦路斯、希臘、奧地利和芬蘭出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。而從危機中恢復(fù)最為迅速的是愛爾蘭，該國2014年的經(jīng)濟增速為4.6%，位列歐盟第一。整體上，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長勢頭在2015年第一季度得以繼續(xù)保持，一季度GDP同比增長1.0%，環(huán)比增長0.4%；同時，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)去年4月以來的新高。PMI的穩(wěn)定增長，預(yù)示著二季度歐元區(qū)經(jīng)濟的總體好轉(zhuǎn)，也顯示出希臘債務(wù)危機并未嚴(yán)重影響到歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇。這將進一步支撐歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，從而從基本面上降低了歐元區(qū)債市的整體風(fēng)險水平。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟體的通縮風(fēng)險有所降低。歐盟統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月、6月消費者物價指數(shù)（CPI）分別同比增長0.3%和0.2%，標(biāo)志著歐元區(qū)脫離了持續(xù)逾四個月的通貨緊縮局面。而隨著油價從今年1月每桶45美元的歷史低位有所回升，歐元區(qū)內(nèi)短期通脹預(yù)期也出現(xiàn)小幅上漲。依照英、美兩國的經(jīng)驗，美聯(lián)儲和英格蘭銀行在采用量化寬松后，均在實體經(jīng)濟中獲得了較為積極的宏觀效果，其中對于物價的提升就是一個重要的方面。而如圖3所示，目前歐元區(qū)的通縮風(fēng)險在QE實施后也得到了一定的控制。歐元區(qū)“五年、五年遠(yuǎn)期”損益平衡通脹率（該指標(biāo)反映了市場在2020年時對于2025年的通脹預(yù)期）是歐洲央行偏好的市場對通脹的長期預(yù)期指標(biāo)，而該指標(biāo)已從3月初的1.64%升至7月初的1.80%，略低于歐洲央行2%的的通脹目標(biāo)。因此，如果下半年不出現(xiàn)能源價格大幅下滑或歐洲經(jīng)濟增長放緩的情況，歐洲央行的量化寬松政策將繼續(xù)推動歐元區(qū)脫離通貨緊縮的風(fēng)險。

歐元區(qū)QE是雙刃劍

歐洲央行于今年年初宣布啟動超寬松的非常規(guī)貨幣政策，實施對歐元區(qū)公共部門債務(wù)資產(chǎn)的購買計劃。根據(jù)這一計劃，歐洲央行每月將出資600億歐元購買兩大類公共部門資產(chǎn)，即歐元區(qū)成員國國債和歐洲機構(gòu)及政府部門發(fā)行的證券。歐洲央行此次所購買的期限最長的歐元區(qū)國債資產(chǎn)仍為處于歐洲債務(wù)危機邊緣國家的主權(quán)債券，諸如10.7年期葡萄牙國債以及9.73年期西班牙國債。在歐洲央行全面開啟資產(chǎn)購買計劃之前，近三分之一歐元區(qū)債券已觸及近零或負(fù)值收益率水平，歐元貨幣市場及主權(quán)債券市場中資產(chǎn)收益率亦曾數(shù)度呈現(xiàn)負(fù)收益率現(xiàn)象。而在資產(chǎn)購買計劃啟動后，德國、法國等歐元區(qū)核心國家的主權(quán)國債收益率繼續(xù)了自2014年下半年起出現(xiàn)的下跌趨勢。可以說，歐元區(qū)QE對保持區(qū)內(nèi)債市收益率的低位運行起到了較大的作用。

然而，自4月27日起，幾乎所有歐元區(qū)成員國國債收益率均出現(xiàn)大幅反彈，其中，核心成員國德國等的長期國債收益率上升幅度尤為顯著。筆者認(rèn)為，造成這種變動的主要原因也正是歐元區(qū)推出的量化寬松政策。因為這一政策使得市場開始相信歐元區(qū)通縮壓力得以緩解，并使得歐元區(qū)經(jīng)濟有可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，繼而促使投資者開始探索其他回報率更高的資產(chǎn)，由此減少了其所持有的收益率接近零水平的歐元區(qū)國債存量。但必須指出的是，距離歐元區(qū)量化寬松政策結(jié)束還有1年之多，歐洲央行接下來將繼續(xù)大規(guī)模購買歐元區(qū)國家的主權(quán)債券。對于德國、法國等經(jīng)濟下行風(fēng)險較低的國家來說，當(dāng)市場風(fēng)險加大時，投資者將更偏好持有該國主權(quán)債券，因此可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)供給不足的情形。類似于歐央行推出QE初期時，德國央行難以購買到滿足歐洲央行所要求的足量德國主權(quán)國債的情形有可能再次出現(xiàn)。在這種背景下，德國、法國、意大利等其他歐元區(qū)主要經(jīng)濟體的主權(quán)國債收益率仍存在較大的沖高回落的可能性。

圖1 主要國家10年期國債收益率（%）

圖2 歐元區(qū)系統(tǒng)壓力指標(biāo)日均波動率（%）

資料來源:歐洲央行

圖3 歐元區(qū)通脹預(yù)期值（%）

圖4 危機國家與德國10年期國債收益率利差（%）

危機國家風(fēng)險猶存

盡管歐元區(qū)整體宏觀形勢向好，但從結(jié)構(gòu)調(diào)整、赤字水平和危機應(yīng)對機制等一些方面來看，歐債危機的影響尚未完全消除，甚至仍然可能帶來長期性的變化。筆者認(rèn)為，歐債投資者仍需關(guān)注有關(guān)收益率的風(fēng)險點，尤其是危機國家國債收益率波動上升的風(fēng)險不容忽視。

一是當(dāng)前歐元區(qū)內(nèi)部的宏觀經(jīng)濟調(diào)整并不對稱。目前，仍有少數(shù)國家經(jīng)濟缺乏可持續(xù)增長的足夠動力，依然處于經(jīng)濟萎縮的狀態(tài)；而核心國家的財政健康水平將明顯好于危機國家，國別差異可能因此拉大，二者之間的國債收益率差也會隨之?dāng)U大（見圖4）。目前，歐元區(qū)核心國家與危機國家國債收益率的利差盡管有所收窄，但仍與危機前利差基本為零的情況有很大的區(qū)別。

二是希臘債務(wù)風(fēng)波的影響，這也是最值得關(guān)注的風(fēng)險。6月30日，希臘對國際債權(quán)人——國際貨幣基金組織技術(shù)性債務(wù)違約，成為首個對該組織違約的發(fā)達(dá)國家。隨后，希臘在7月5日的全民公投中拒絕了歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織提出的解決希臘債務(wù)危機的方案。結(jié)果公布后，歐元大幅下跌，全球股指期貨受挫，同時避險資產(chǎn)美元、日元、瑞郎、黃金紛紛跳空而漲。7月13日，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人與希臘當(dāng)局的談判達(dá)成一致，使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險有所降低。筆者認(rèn)為，若希臘的改革措施得到執(zhí)行，這將有利于債券市場的穩(wěn)定，歐元區(qū)債市短期內(nèi)再度出現(xiàn)極端波動性的可能性較小。盡管如此，仍不能排除希臘未來或再次瀕臨退出歐元區(qū)的危險，而最終無論是歐元集團還是希臘做出讓步，市場對歐元的信心均將大打折扣；而如果希臘退歐成真，其經(jīng)驗又可能被其他國家效仿，屆時歐元作為貨幣的穩(wěn)定性基礎(chǔ)可能被動搖，德國和法國作為希臘最主要的債權(quán)人也將不可避免地受到影響。

此外，歐元區(qū)內(nèi)其他一些國家的“重要事件”（如西班牙將于2015年12月進行大選）也會令市場不安，引發(fā)市場對危機國家國債的拋售，導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)的國債收益率差有所擴大。

綜上，從宏觀方面來看，歐元區(qū)經(jīng)濟在量化寬松政策實施后整體保持穩(wěn)定，通縮風(fēng)險進一步下降，長期來看將有利于債市的穩(wěn)定。但由于系統(tǒng)性風(fēng)險的上升，短期內(nèi)，市場依然存在反復(fù)波動的可能性。特別是希臘危機可能帶來的長期化影響和溢出效應(yīng)，不容忽視。

作者單位：中國銀行倫敦分行