美國REITs面面觀

文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

Wealth Management 理財

美國REITs面面觀

文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

從結構上來看，REITs可被視為一個共同基金。它使得中小投資人也能夠參與到大型商業地產項目的投資中來，并獲得定期的現金回報和增值收益。

美國是世界上第一個建立REITs立法和成熟結構的國家。雖然目前全世界約有30個國家具備REITs立法，但多數是參照美國模式。REITs在美國經歷了50多年的發展歷程，其中前30年的發展非常緩慢，直到90年代末，才進入了一個快速發展的現代REITs時代。如今，REITs已管理著17000多億美元的房地產資產。

在REITs尚未出現之前，商業房地產投資是一個被投資機構和高凈值人群占據的行業。1960年，美國國會通過REITs法案，沿用了共同基金的稅務機制，REITs得以在基金層面免繳營業稅。從結構來看，REITs可被視為一個共同基金，它通過在二級市場融資的方式，來直接投資具有穩定現金流的持有型商業地產，中小投資人也可借此獲得參與大型商業地產項目投資的機會，并獲得定期的現金回報和增值收益。作為一種注重現金流收益的稅惠型地產金融工具，REITs不僅為中小投資人投資商業地產提供了新的公開、透明并具有穩定現金回報的投資渠道，也為地產開發商及投資機構進行資產重組，以及為銀行減緩貸款壓力提供了可行的途徑。

美國個人投資者的REITs投資渠道

一類是權益型REITs。該類REITs屬于傳統型REITs，是指REITs公司以投資并持有房地產產權的方式獲得租金收益和資產長期升值，例如投資寫字樓，商業地產，工業地產，住宅公寓或酒店。很多權益型 REITs公司不僅參與地產收購業務，還涉及地產開發和資產管理等業務。目前，絕大多數的REITs均屬于權益型REITs類別，在所有公開掛牌的REITs當中，權益型REITs大約占90%的市值。在投資對象上，權益型REITs往往傾向于投資單一物業類型或特定投資策略的物業資產組合。例如，SL Green （NYSE： SLG），主要投資紐約的寫字樓；Taubman（NYSE： TCO）則主要投資購物中心及區域型購物廣場；而Prologis（NYSE： PLD）則偏向于物流型地產。投資策略明確的REITs有利于投資者及投資機構進行市場比較，進而識別風險并估算回報。

另一類是抵押型REITs。與權益型REITs不同，抵押型REITs主要通過投資抵押貸款或抵押證券（MBS）來賺取利差和轉讓收益。抵押證券包括住宅地產抵押證券（RMBS）和商業地產抵押證券（CMBS）兩種。 其中，RMBS的占比約為80%，CMBS的占比約為20%。目前，抵押型REITs所占REITs總體的市值份額并不高，約在10%左右。2008年金融危機過后，由于享受到聯邦保障系統（GSEs）對抵押證券的支持和對高杠桿使用管制的寬松政策（抵押型REITs目前不受《1940年投資公司法案》的限制），抵押型REITs在數量和資產總量上都呈現上升趨勢。與權益型REITs類似，抵押型REITs同樣具有明確的投資策略和偏好，選擇住宅或商業地產的其中之一來做專門投資。絕大多數抵押型REITs會在紐約證券交易所或者納斯達克掛牌上市交易。

與權益型REITs相比，抵押型REITs具有較高的股息分紅，但長期資產增值較低。原因在于，抵押型REITs一般利用高杠桿投資于抵押貸款或證券，而貸款或證券本身不具備升值潛力。因此這類REITs的現金流收益雖然較高，但升值潛力較小。抵押型REITs的風險在于這類產品對于利率具有高敏感性，因而其股價波動性較大。其之所以會具有較強的利率敏感性，原因在于抵押型REITs是通過對杠桿的運用，實現以短期低利率貸款去投資長期高利率的抵押貸款或證券的目的，其收益的主要來源是短期利率和長期利率之間的利差。當短期利率的增長速度快于長期利率時，REITs的收益便會縮水。

從交易類型來看，REITs可以分為公開掛牌REITs、公開非掛牌REITs和私募 REITs三種類型。這三種類型在權益型和抵押型REITs中均有體現。

其中，公開掛牌REITs是最常見的類型，它占據了所有公開交易REITs的約94%的份額。該類REITs在證交所掛牌交易（目前幾乎都是在紐約證券交易所掛牌上市），投資者可如同購買任何行業的公司股票一樣，在任意一家股票交易平臺進行購入和售出，同時對認購額度沒有任何要求。

另外一種公開交易的REITs叫做公開非掛牌REITs（PNLRs）。該類REITs在美國證券交易委員會（SEC）正式注冊并受其監管，但不在公開市場掛牌交易。這種類型的REITs流動性不及上一種類型，其交易渠道主要是通過股票交易中介或金融服務公司，個人投資者只可通過股票中介或者財富管理公司認購此類REITs。其設有最低認購額度，大概是1000～2500美元；同時很多公開非掛牌REITs（PNLRs）對贖回期也有要求，要求在一定期限內不得轉讓出售。

私募REITs則是指既不在公開市場上掛牌交易，也不在美國證券交易委員會（SEC）正式注冊，而是通過私募方式成立的REITs公司。這種類型的REITs總體來說不適合個人投資者，它只針對大型機構投資者或合格高凈值投資人。認購最低額度約在10000～25000 美元。

除此以外，個人投資者還可以通過投資REITs的共同基金（Mutual Fund），實現對REITs的間接投資。該類共同基金包括封閉型基金（Closed End Fund）和交易所交易基金（ETF）。REITs共同基金通過投資組合的形式投資于不同REITs公司的組合基金，比直接投資 REITs具有更分散化的資產組合，有助于進一步降低投資風險。

鑒別評估REITs的方法

REITs的收益與整體經濟表現息息相關，并會受到不同行業、不同經濟部門的影響。評估REITs，最重要的就是要看REITs的收入來源，以及可能會影響盈利和分紅的因素。

例如Taubman（NYSE： TCO）主要投資并經營區域性的購物中心和大型商場，其業務主要依賴于零售業的發展狀況和零售業租戶公司所處的零售周期。因此，投資零售型 REITs需要考慮消費者支出指數是否保持強勁，因為這將影響零售業的需求，進而影響對零售物業的使用需求和租金漲幅；此外如果大型商業或購物中心的供應過剩，零售商也將因面臨劇烈競爭而難以生存，致使物業的空置率升高，這也是投資者需要考慮的問題。而對于酒店型REITs而言，其收益則依賴于短期旅行者或商務人士的流量。因租期是以天計算，酒店型REITs的現金流波動較大。與之相反，對于寫字樓或物流地產REITs而言， 其租戶的租期在5～10年，而較長的租期在市場低迷階段保證了現金流的穩定性，但在市場上升階段也會因此失去提高租金的機會。

對于個人投資者而言，在選擇REITs產品時，應重點關注兩項指標，一項是運營收益金（FFO）。在股票投資中，投資者經常會參考市盈率，利用它來分析股價的估值高低。但這個比率對于分析REITs來說并不適用。房地產作為一種固定資產，在測算凈收益值的過程中，會扣除房產折舊及費用分攤等等，但這些賬面上的數值并不意味著地產本身真實的經營費用。因此需要引入FFO這個概念，來過濾掉與地產自身經營狀況無關的因素，還原其本身的真實經營和租金收益能力。FFO作為一個重要指標，會在REITs公司的年報或者季度報中披露。如果這個指標沒有披露，投資人也可以利用下面的公式測算，即運營收益金（FFO）= 凈盈利（Net income）+折舊（Depreciation）+費用分攤（Amortization）- 物業出售增值（Gains on sales of properties），然后運用股價/運營收益金比率來判斷股價是否低估或高估。一般來說，在發達國家的成熟市場，初始REITs的股價/運營收益金比率一般在10～12倍， 而對于一個快速成長階段的REITs來說，10～14倍可以算作正常估價。

另一項則是凈資產價值（N A V）。該指標是共同基金（Mutual Fund）估值中的一個常用指標，在REITs行業同樣被用作衡量REITs固有價值或當前市場價值的一個重要參照。簡單來說，NAV的作用就是告訴投資人某家REITs公司目前其所持有的物業，在還掉貸款之后，能值多少價格。歷史數據表明，大多數時候REITs的交易價格都高于其凈資產價值。

解構傘狀REITs

目前，美國市場上豐富多樣的REITs產品，是經過長期發展逐漸形成的。發展之初，REITs只允許外部管理方式和被動投資，REITs的管理方并不積極參與資產管理，僅僅以被動方式進行簡單物業管理。直至1976年，REITs被允許以股份制公司的形式存在，REITs才形成了信托和股份制兩種形式，并一直延續至今。1986年，稅制改革方案的通過，使得REITs得以建立內部管理結構，并被鼓勵采用積極的資產管理模式。這一舉措使得物業資產管理方與投資人在利益方向上趨同，激勵管理方提升管理水平。

Kimco公司在1991年末的IPO，拉開了現代REITs時代的序幕。1992年，Taubman率先創立了傘狀REITs結構并成功上市。該類REITs即為UPREIT（Umbrella Partnership REIT）。它是指REITs通過股份置換的方式從業主手中購置地產，其購置過程中對業主產生的增值稅及折舊取回稅被遞延。業主所獲股份單元可在鎖定期后轉換成普通股，此后可隨時在公開市場轉讓變現。

Kimco和Taubman的舉措為當時面臨信貸危機的私人開發商帶來了希望，公開的股票市場可為其資本退出提供融資的替代來源，同時緩解了銀行的信貸壓力，使得企業得以資本重組。1991～1999年間，REITs發展到一個空前的水平，期間有156 只REITs 的IPO獲得批準，總市值達1000億美元。鑒于上世紀80年代末期供過于求的狀況，REITs在這一時期以高收益率大舉收購商業地產，成為這一時期投資市場中的主力軍。隨著地產市場的日益回暖，REITs進入了快速發展的現代REITs時代。至上世紀90年代末，REITs行業的資產市值已擴大了25倍，共有203家REITs公司，總值約1243億美元。

具體到UPREIT，其與其他投資REITs的方式相比的特殊性就在于，投資人已經是商業地產的持有者，其通過與REITs公司置換其房地產資產并從REITs換得股份單元（OP Unit）的方式，實現退出直接持有房地產的目的。其中，股份單元（OP Unit）是一種特殊的股份形式，它在鎖定期內不可轉讓，只有在鎖定期限過后，以1：1的比例轉換成普通股（Common Shares）后，方可進行轉讓變現。這樣做的好處是，地產持有人將地產轉讓給REITs換得股份的交易可不被認作是出售交易，轉換過程中產生的增值稅和折舊取回稅獲得遞延，一直到持有人將股份單元轉換成普通股并且出售變現后，才需繳付。這種稅制安排又被稱之為721物權置換法（721 Exchange）。

對于投資人而言，其更愿意選擇持有REITs股份而非實物資產的理由，常常出現在貸款到期需要通過出售物業來償付本金的情況下。此時，物業因為經歷了較長時間的折舊和資產升值，一旦出售變現，會立即產生較大數額的稅務負擔；而將其轉讓給REITs則可避免這樣的問題。再例如，如果地產由多個所有者持有，而這些持有者在是否出售的問題上又無法達成統一意見，此時，通過UPREIT進行以物業換股份，就能夠在不產生任何銷售稅的情況下，為持有者們提供更加靈活的變現期限。

除了稅收方面的優勢外，UPREIT結構下的721物權置換法還能為投資者提供其他方面的益處。首先，持有UPREIT的股份單元，是將資產投放到一個風險分散化的資產組合當中，相比投資單一物業，其風險得到了進一步的降低。其次，持有股份單元與持有普通股一樣，同樣享有按期賺取股息分紅的權益，具有較為穩定的現金流收益。再次，投資者可利用721物權置換法，通過持有UPREIT實現對遺產稅的規避。這是因為，在正常情況下，股份單元持有人在將股份轉讓出售時，需補交之前遞延的增值稅以及折舊取回稅；但有一種例外，就是在股份單元持有人去世之后，其繼承人可永久免交這部分遞延的稅費。

盡管具有上述好處，UPREIT在某些情況下也存在一些問題。最主要的問題是，UPREIT比傳統REITs的結構更加復雜，可能會引起一些普通股投資人及股份單元持有人之間的利益沖突。這是因為，一旦UPREIT為了多數普通股的利益選擇轉讓或出售股份單元持有人置換的物業時，將會立即對單元持有人產生遞延部分的增值稅及折舊取回稅的稅賦，從而使股份單元持有人面臨因這部分稅負所帶來的利潤損失。因此，一般來說，UPREIT的股份單元持有人會對所置換物業的持有期提出要求，即要求REITs在持有物業達到較長時間后，方能做處置安排。另一個問題是，在資產已被證券化處理后，股份單元持有人不可再將股份轉換成物業重新直接持有，即投資UPREIT的這一過程是不可逆的。

作者系美國上市REITs公司Chambers Street Properties投資及資產管理部經理