融資約束下現(xiàn)金流波動與企業(yè)價值的相關性分析

董駿

（中信豐悅(大連)有限公司）

現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的物質(zhì)基礎，也是企業(yè)經(jīng)營成果的綜合表現(xiàn)。企業(yè)資金來源分為兩部分：內(nèi)部資金和外部資金。內(nèi)部資金是指企業(yè)的營運資金，比如：留存收益、應付賬款等，外部資金是指企業(yè)在金融市場上通過資金融通獲得的資金。經(jīng)典的財務理論認為，在一個完美的資本市場中，企業(yè)的內(nèi)部資金和外部資金是可以完全替代的，因而企業(yè)的行為并不會受到財務狀況的影響，而只與企業(yè)的需求有關。但現(xiàn)實世界中并不存在真正意義上的完美資本市場，依據(jù)現(xiàn)代公司財務理論的觀點，信息不對稱和交易成本使得外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，因此就產(chǎn)生了融資約束問題。在融資約束下，現(xiàn)金流波動增加導致企業(yè)面臨的不確定性加大，在一系列作用機制下企業(yè)價值將受到負面影響，因此保持現(xiàn)金流的平穩(wěn)具有重要意義。

一、融資約束的基本理論

經(jīng)典的財務理論認為，在完全競爭的資本市場上，企業(yè)的內(nèi)部資金和外部資金可以完全替代，即內(nèi)部資本成本與外部資本成本完全相同，企業(yè)總能夠以與內(nèi)部資金相同的成本籌集到外部資金來滿足需求，而不會受到資本市場的任何限制。但是，現(xiàn)代公司財務理論認為，現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中資本市場并不是完美的，存在著信息不對稱、交易成本等問題，導致企業(yè)外部資本成本高于內(nèi)部資本成本，即產(chǎn)生融資約束問題。

（一）信息不對稱理論

根據(jù)信息不對稱理論，外部投資者所掌握的企業(yè)信息較少，處于不利地位，因此在對企業(yè)價值進行評估的過程中，傾向給予企業(yè)資產(chǎn)較低的價格，增加了企業(yè)融資的難度。企業(yè)如果想要獲得外源資金，就必須給予投資者更高的投資回報率，即付出更高的融資成本。也就是說，非對稱信息表現(xiàn)為外部投資者所要求的風險溢價，如果企業(yè)內(nèi)部人員與外部投資者之間非對稱信息越嚴重，則該溢價就越高。信息不對稱的存在促使企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金，來應對將來可能面臨的經(jīng)營風險，避免錯失有價值的投資機會或陷入財務困境。因此，企業(yè)可能為保留更多的現(xiàn)金而降低股利支付水平，最終影響到企業(yè)的價值。

信息不對稱導致企業(yè)面臨的融資約束，由企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度決定。提高信息披露水平將有利于降低公司的信息不對稱程度，可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。

（二）交易成本理論

科斯認為交易成本包括信息搜尋成本、談判成本、締約成本、監(jiān)督履約成本、處理違約行為成本。外源融資時，由于新股票或債券發(fā)行的登記費用、認購費用以及其它管理費用都可能導致內(nèi)外融資成本的差異。因此，融資約束產(chǎn)生的根源在于資本市場的不完善性，即金融市場的非完全有效性。

（三）優(yōu)序融資理論

企業(yè)在對外融資的過程中，對不同的融資渠道有著不同的偏好，以此來降低融資成本。優(yōu)序融資理論指出MM理論當中的完全信息不成立，而認為信息是不對稱的，并且需要考慮交易成本，如果企業(yè)選擇權益融資，就會傳遞出其經(jīng)營的負面信息，又因為外部融資的其他各種成本較高，因此企業(yè)一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權益融資的融資順序。

與外源融資相比，內(nèi)源融資具有明顯的優(yōu)點：第一，內(nèi)源融資的融資成本較低。內(nèi)源融資不用支付任何融資費用，同時不會產(chǎn)生利息和股利的支付，因此相對外源融資來說成本較低；第二，內(nèi)源融資可以降低企業(yè)陷入財務困境的概率。內(nèi)源融資在融資結構中所占比例越大，陷入財務困境的可能性就越小，因為內(nèi)源融資不用到期還本付息或支付股利，不存在償付風險；第三，內(nèi)源融資具有產(chǎn)權控制權。企業(yè)的剩余控制權和索取權由其權益資本的多少和分散程度決定。內(nèi)源融資從性質(zhì)上來說是股權融資，但它可以避免因發(fā)行新股增加新股東而稀釋企業(yè)控制權，同時還可以避免因貸款和發(fā)行債券而增加債權人對企業(yè)產(chǎn)生的相機控制。

因此，基于優(yōu)序融資理論，當企業(yè)面臨融資約束時，內(nèi)源融資是首選，其次是低風險債券，其信息不對稱成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

二、融資約束下現(xiàn)金流波動對企業(yè)價值的影響

一個國家或地區(qū)的金融發(fā)展程度與其經(jīng)濟增長之間有著密不可分的關系，經(jīng)濟越發(fā)達，金融發(fā)展程度越高，并且兩者之間相互促進。在一個高度發(fā)達的金融市場上，信息更加透明，企業(yè)面臨的道德風險和逆向選擇問題并不顯著，這都有助于降低企業(yè)的外部融資成本，即降低融資約束程度。我國金融業(yè)起步較晚，金融市場不夠發(fā)達，同時金融制度也不夠完善。債券市場的欠發(fā)達、市場監(jiān)管不嚴、信息披露制度不完善等問題都會加大企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資之間成本的差距。因此，相對西方發(fā)達國家而言，我國企業(yè)面臨著更加嚴重的融資約束問題。

（一）現(xiàn)金流波動與股利支付水平

在現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展過程中，現(xiàn)金流是企業(yè)運作的血液，決定著企業(yè)的興衰存亡。當現(xiàn)金流波動時，為了避免高成本外源融資，資金來源將系統(tǒng)地依靠內(nèi)部現(xiàn)金流，企業(yè)財務政策因此會受到嚴重的影響，比如股利支付水平降低，根據(jù)相關股利政策理論，可以進一步推導企業(yè)價值將因此受到影響，并且融資約束程度越高，這種作用機制就越強烈，對企業(yè)價值的負面影響就越嚴重。

股利政策是股份制企業(yè)確定股利及股利有關的事項所采取的方針和策略，涉及到對自由現(xiàn)金流量的分配問題，即決定企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是分配給投資者，還是將它們留在企業(yè)內(nèi)部進行再投資，其核心是股利支付比率的確定。恰當?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立良好的企業(yè)形象，而且可以激發(fā)廣大投資者對企業(yè)持續(xù)投資的熱情，從而能使企業(yè)獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件。

（二）股利支付水平與企業(yè)價值

1.信號傳遞理論

根據(jù)信號傳遞理論，在企業(yè)經(jīng)營和市場交易過程中，企業(yè)管理人員與外部投資者信息不對稱，管理者占有更多的有關企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，這種信息通過股利政策的改變傳達給了外部投資者，影響到投資者對企業(yè)的預期，使得股票價格上下波動，最終影響到企業(yè)價值。

假設市場參與者完全理性，管理人員做出的股利決策都是有利于自身利益最大化的。一般情況下，企業(yè)不會輕易改變股利政策，但是當管理者預期到未來的收益和現(xiàn)金流量足以維持較高的股利支付率時，管理者會選擇增加股利。在外部投資者看來，這種超出預期水平的股利增加是一種積極的信號，意味著公司良好的發(fā)展前景，于是股票的市場需求增大，股票價格上漲，企業(yè)價值增加。相反，如果管理者降低現(xiàn)有股利水平，那么股東和潛在投資者認為這是利淡信號，即企業(yè)的發(fā)展前景不太好，未來盈利將持續(xù)不理想，這種預期使得股票的市場需求減少，價格降低，企業(yè)市場價值減少。

2.“一鳥在手”理論

“一鳥在手”理論認為紅利和資本利得對投資者來說是有差別的，從預期分紅中得到的錢比從資本利得中得到的錢更有價值。這是因為股東對風險有天生的反感，并認為風險將隨時間延長而增大，與現(xiàn)金股利相比，增加留存收益后再投資得到的未來收益風險大的多，投資者寧愿現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿意等到將來再收回不確定性較大的股利或獲得較高的股票出售價格。

因此，當公司提高其股利支付率時，就會降低投資者的風險，投資者要求的必要報酬率就會降低，公司股票價格就會上升，企業(yè)價值增加；反之，當公司降低其股利支付率時，就會增加投資者風險，投資者要求的必要報酬率就會增加，公司股票價格就會下降，企業(yè)價值降低。

3.委托代理理論

當現(xiàn)金流波動增加，企業(yè)傾向于降低最優(yōu)股利水平，增加現(xiàn)金持有量，此時容易引發(fā)現(xiàn)金流代理問題，降低企業(yè)價值。

現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權與控制權分離，由于代理人與委托人利益目標函數(shù)并不一致，即所有者與管理者的目標存在分歧，所以代理人不會嚴格以股東利益最大化的原則去管理企業(yè)；同時，信息不對稱及監(jiān)控成本的存在，使得現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下，引發(fā)代理問題。當企業(yè)現(xiàn)金持有量增加時，管理者的機會主義行為會將變得更加嚴重。由于經(jīng)理人的顯性報酬和隱性報酬通常與企業(yè)規(guī)模有關，管理者在自身利益的驅動下，可能出現(xiàn)過度投資的傾向：比如盲目擴張以此增加手中權力、提高報酬和獲得升遷機會；通過多樣化經(jīng)營和收購與核心業(yè)務無關的資產(chǎn)來確保自身就業(yè)安全等，降低“就業(yè)風險”；他們甚至投資于一些NPV為負的項目，從而實現(xiàn)其“構建帝國”的愿望等等。與西方國家相比，我國資本市場建立較晚，內(nèi)部人控制問題和公司治理機制不健全的問題都很嚴重，因此我國的現(xiàn)金流委托代理問題更加嚴重，這些行為最終使得企業(yè)價值降低。

綜合上述分析，現(xiàn)金流波動將會影響企業(yè)的股利支付水平，進而影響企業(yè)的價值。企業(yè)現(xiàn)金流波動率與企業(yè)價值負相關，企業(yè)融資約束程度越強，其現(xiàn)金流波動與企業(yè)價值之間的負相關性就越強。

三、對策建議

基于以上的實證分析，在已有的研究基礎上，本文提出以下建議：

（一）統(tǒng)籌規(guī)劃企業(yè)營運現(xiàn)金流，實施戰(zhàn)略現(xiàn)金流管理，以保證現(xiàn)金資本累積與需求的動態(tài)平衡。一方面，通過對歷史現(xiàn)金流變動與企業(yè)價值之間的關系進行回顧分析，來協(xié)助評估將來的投融資決策和改進現(xiàn)金流波動性；另一方面，根據(jù)企業(yè)當前所處的生命周期階段和其他發(fā)展狀況制定現(xiàn)金流預算方案，進而制定其股利政策和財務決策，最終保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（二）度量現(xiàn)金流風險并通過金融衍生品交易進行套期保值，降低現(xiàn)金流的波動性。通過套期保值使得企業(yè)資金需求與內(nèi)外部供給盡量達成一致，使得企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流與其投資機會相匹配，當面臨合適的投資機會時，有充足的現(xiàn)金滿足需求。

（三）完善企業(yè)信息披露機制，減少投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)融資約束成本。與此同時，完善融資體系，拓寬企業(yè)融資渠道，比如采用融資租賃、票據(jù)融資、應收賬款融資等新型融資方式進行融資，從而在一定程度上緩解高融資約束企業(yè)急需資金而內(nèi)源融資不足的問題。

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