證券市場“渾水”狙擊模式探討

李鷗 王宇珊

（對外經濟貿易大學國際商學院）

一、“渾水”狙擊模式的由來

近年來，隨著中國經濟的快速發展，一些中國公司開始走出國門參與到世界資本的大循環中。越來越多的公司選擇了赴美上市，部分公司在成功登陸美國資本市場后表現優異，股價節節攀升。然而，由于部分公司存在著信息披露不真實、財務舞弊等問題，一度遭到了美國投資者的集體訴訟、中介機構（渾水研究公司：MuddyWatersResearch、香櫞研究公司：CitronResearch）的做空以及美國監管機構的懲罰，致使公司股價大跌、停牌甚至退市。多年以來我國公司信息披露質量欠佳的問題屢禁不止，雖在國內還未影響到生存，但當加入到國際資本大循環市場中，必然遇到嚴峻的挑戰，付出極高的成本，給中介公司創造賺錢的機會。針對這個問題，筆者認為中國公司需要借助國外的經驗，采取多元化監督渠道來解決信息質量問題，轉變觀念對市場中的中介公司重新認識，否則，將承擔來自市場的沉重代價。

信息操縱理論的觀點：如果證券市場允許知情者進入交易，那么掌握內幕信息的知情者通常就占有了信息不對稱的優勢，可以搶先做出交易的決策，操縱股票的價格。在信息瞬息萬變、時間即是先機的資本市場上，知情者擁有強大的優勢，可以左右投資的最終成敗。然而，Mary、James和Wayne等研究發現，操縱信息雖然可能會獲取一時的利益，但這種行為在很短的時間內就會被發現，而且一旦暴露，操縱信息者將面臨嚴重的處罰以及名譽掃地的后果，付出沉重的代價，因此,信息操縱的行為存在著巨大的風險。

顯然，加大現實中的這種風險十分重要。

二、美國在證券市場上嚴格的法律制度

為了應對安然財務丑聞及隨后的一系列上市公司財務欺詐事件所造成的美國股市危機，重樹投資者對股市的信心，2002年7月26日，美國國會通過了關于會計和公司治理一攬子改革的《薩班斯-奧克斯利公司治理法案》，簡稱《薩班斯法案》（Sar?banes-OxleyAct，SOX)。SOX是一部涉及會計職業監管、公司治理、證券市場監管等方面改革的重要法律。該法案規定：要求美國證券交易委員會（SEC）成立上市公司會計監督委員會(簡稱PCAOB)，其行使對注冊會計師行業的監管職能。美國證監會授權該委員會制定審計準則、會計師事務所注冊權、日常監督權、調查和處罰權等。在上市公司信息披露的有關制度方面，美國走在了世界前沿。

由于薩班斯法案在頒布時沒有提出具體的適用豁免條件，這就意味著所有在美國上市的公司，包括在美國注冊的上市公司和在外國注冊而于美國上市的公司，都必須遵守該法案，其第一句話是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的。”這句話對該法案的基本目標是較好地闡述。此法案為公眾公司的外部審計師創建了一個新的監督體制，它完善了原有美國法規在處理虛假財務報表、虛假財務審計、銷毀財務證據等方面的漏洞。法案規定：任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，最多可監禁25年或處以罰款；對違法的注冊會計師可被判處10年以下監禁或罰款；延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發現的2年內或者非法行為實施后的5年內等等。

SOX前所未有地將公司高管和會計從業人員的法律責任用成文法的方式明確加以限定。比如，給公司高管人員處以最高20年監禁、最高500萬美元的罰款等。歷史的經驗證明，法律責任在一定程度上能夠幫助提高會計職業質量。法案頒布后，曾經有全球最大的計算機聲卡制造商——新加坡創新科技成為第一家主動退出納斯達克的亞洲公司，創新科技在納斯達克上市已11年。據該公司高管解釋，退市的原因與該法頒布后上市成本高昂有關。

歷史事件證明，無管制的市場容易走向極端，從政府監管的根本目標考慮，政府加強監管對保護廣大公眾投資者的利益是十分必要的。否則，如待安然事件等系列公司丑聞爆發后再去處理，則無法挽回投資者的損失，制度保證讓違法者難以遁形。

證券市場最重要、最核心的制度之一就是信息披露制度。美國市場作為一個高度發達的市場，具有極為完善的法律體制，對投資者的保護體制遠超國內水平，其中最有代表性的就是“集體訴訟”制度，公司一旦在運營的過程中出現了信息披露不完備，數據披露不真實的情況，就會影響到投資者的信心，并招致一系列律師事務所的集體訴訟。問題公司將遭到被停牌退市等處罰，違法必究并違法成本很高。投資者確信美國公眾公司會計監督委員會(PublicCompanyAccountingOversightBoardP,縮寫PCAOB)的審計標準已達到甚至超過了國際標準的要求，投資者往往從全球角度看待投資；更高透明度、更具可比性、更少波動以及隨之減少的風險都能讓投資者受益。投資者對監管層的信心對市場健康發展有至關重要的作用。

我國的會計信息質量欠佳成了老大難問題，2011年我國上市公司違規情況統計表，見表1。

表1 上市公司違規情況統計表（部分）

創業板上市公司浙江向日葵光能科技股份有限公司總經理丁國軍、副總經理兼財務總監潘衛標在公司披露相關信息前賣出本公司股票，規避損失。2013年12月，證監會經過調查，認定兩人參與內幕交易，分別沒收違法所得89萬元、12萬元，并處同等金額罰款。2013年5月中國平安集團控股子公司平安證券有限責任公司收到中國證券監督管理委員會《行政處罰和市場禁入事先告知書》。證監會決定對平安證券給予警告并沒收其在萬福生科發行上市項目中的業務收入人民幣2555萬元，并處以人民幣5110萬元的罰款，暫停其保薦機構資格3個月。平安證券在新聞發布會上宣布出資3億元設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金，用于先行賠償在萬福生科案中受害的投資者等。

通過以上的實例可知，我國雖然處罰力度在不斷增強，但是由于監管機構監管有限，審計意見失真，相比之下我國的違規成本較低，大部分難以受到應有的懲罰，所以最基本的“不做假賬”卻成為了朱镕基總理給上海會計學院題詞的內容。令人欣慰的是監管在不斷增強，現在已經建立了資本市場誠信檔案，違規處罰的力度在逐漸加大。

三、渾水公司做空案例分析

美國渾水研究公司與香櫞研究公司是兩家資本市場的中介機構，成立時間不長，職能之一就是在上市公司中尋找問題公司，通過做空賺取利潤。渾水研究公司，2010年由美國人Car?son Block 成立。2010年1月，在實地調研中發現了我國在美上市東方紙業公司的多項可疑之處以后，這家Block與同行好友SeanRegan共同成立渾水公司，更加專注調研并做空中國概念股公司。香櫞研究公司2011年由AndrewLeft成立，對110家公司發布過研究報告，將主要目標鎖定在中國公司并宣稱“香櫞懂中國”。

這兩家公司被有些人稱為惡魔，其實我們應該理性的再認識它們，他們并非是不良公司的制造者，只是發現者，主觀為自己，客觀起到了凈化市場的作用，它們的模式很值得借鑒，我認為我國已經迎來了“渾水”狙擊模式時機的到來。

2010年6月開始，一些做空機構渾水公司、香櫞研究等，發現了中國概念股公司的財務造假問題并展開了強烈的攻擊，受此影響美國證券交易委員會（U.S.Securitiesand Exchange Commission，以下簡稱SEC）也開始介入對在美上市中概股的調查。在這一場嚴重的中概股信任危機的沖擊下，大部分被關注的企業股票市值一落千丈甚至停牌或者退市，動搖了海外投資者信心。（香港曾宣稱：不允許在美退市的公司在香港上市）

渾水公司自2010年針對中概股發布的幾份研究報告，整理其遭遇質疑的疑點，見表2。

表2 渾水公司發布的中概股報告

香櫞的做空報告經常提到，中概股公司普遍存在的問題是“toogoodtobeture”，香櫞公司認為，在一個充分競爭的市場中，一家企業要獲得遠高于同行業的利潤率，要么是行業龍頭，要么就是擁有核心技術，總之一定是有理由能讓人相信該企業可以創造高利潤。因此，對于缺乏核心競爭力，卻對外披露了較高利潤率的公司，投資者和監管機構就應該以審慎的目光去判斷這家公司的能力。例如德爾集團（DEER）宣稱每年增長400%，然而這家公司既不是行業領先者，又沒有相當的核心技術作支撐。盛大科技（SDTH）陷入一系列的法律糾紛的根源就在于它披露的營業收入、利潤、增長率等財務數據缺乏支撐證據。

四、對我國證券市場監管的啟示

通過以上案例，說明了渾水、香櫞公司在資本市場中起到了政府監督的補充及凈化市場的積極作用，我們需要對它再認識，非但不要詛咒它，恰恰相反可以借鑒此模式解決我國信息質量問題，目前我國已經具備了出現這一狙擊模式的時機，（問題的大量存在、做空機制的建立）。渾水、香櫞公司的行為并沒有阻止住我國繼續走出去的步伐。

據統計，2011年全年僅有14家公司赴美上市，然而宣布或者完成在美國資本市場上的私有化退市的中概股公司多達22家。2012年也僅有歡聚時代和唯品會兩家企業在美國掛牌上市。截止到2012年底，近四成中概股公司的股價低于2美元。

2013年6月開始，蘭亭集市、500彩票網、汽車之家等8家中國公司重啟了美國資本市場的上市計劃，融資金額總計11億美元，首日漲幅平均為53%。

2014年，成功赴美上市的中概股表現參差不齊。新浪微博、樂居上市首日收獲近20%的漲幅，雖然也有不少在美上市的新股股價甚至跌破了發行價，但是事實證明，中國企業赴美上市仍在繼續，渾水沒能阻止住赴美上市的步伐，卻為準備上市的公司提供了經驗借鑒，存在問題的公司本身就停止了上市的腳步。據投行人士統計，2014年準備踏上赴美上市征程的中國公司數量將為30家左右。其中包括神州租車、盛大文學、迅雷、京東、聚美優品、安居客、途牛、觸控科技等。在此次準備赴美上市的多家互聯網公司中，迅雷、盛大文學、神州租車等多家公司都曾于2011年向SEC提交過IPO申請，卻因市場預期不佳，先后決定中止上市計劃，退而采取觀望的態度等待更好的時機。2014年9月19日阿里巴巴股票以代碼“BABA”在紐交所掛牌交易，首日開盤92.7美元，收盤93.89美元，較發行價68美元上漲近40%，目前的股價118元。我國的公司已經總結了經驗教訓，一步步走出困境。

綜上所述，我國的公司在成長，并將以新的面貌展現在世界面前。經濟規律、市場規律是不以人的意志為轉移的，唯一的做法是順勢而為，政府加強監管是前提但不是萬能的，亦是有限的，多元化監督切實可行。我們對通過不正當手段牟利的要堅決打擊，對凈化市場有利的渾水模式就應該大力支持，在我國做空機制的建立和不斷完善下，無論人們愿意與否運用“渾水”狙擊模式的時機已經到來。

[1]趙保卿.中國概念股企業審計失敗案件及思考.財務與會計,2013.

[2]張歆.倒在美國做空機構獵殺下的中國概念股——基于綠諾科技退市的案例分析.財經視點,2012.

[5]陳彬,劉會軍.什么樣的公司有財務造假嫌疑？——來自香櫞公司和渾水公司的啟示.證券市場導報,2012.

[6]楊敏,歐陽宗書,葉康濤,杜美杰.在美上市中國概念股會計問題研究.會計研究,2012.