基于行為金融的 金投資策略

◎于昊

基于行為金融的 金投資策略

◎于昊

有效市場理論

有效市場理論認為價格的變動反映了金融市場的有效信息。資產的價格通常與價值保持正相關的水平，投資者所獲得的經濟收益不會超過資產的固有價值。有效市場的理論是具有一定的預期效果的，可以對信息進行合理的分析和處理。

有效市場的理論基礎是價格變動對各種因素的影響能力和反應能力。有效市場的研究最早是起源于法國經濟學家對于商品價格變動的研究。商品價格的變動體現出一定的隨意性，無法從時間序列的角度進行估算。但在當時，人們普遍認為價格的波動是有一定的規律的，因此這一理論與當時的主流觀念相悖，并沒有引起充分的重視。隨著對金融市場理論研究的深入，這種理論的正確性逐漸顯現出來，到了上個世紀中后期，有關市場有效性的研究才重新進入人們的視野，并為有效市場理論的發展奠定了基礎。在傳統有效市場理論基礎上，有專家提出了一種全新的理論框架，稱為EMH理論。這種理論認為投資者是完全理性的，因而能夠對證券的價值作出客觀正確的判斷和評估。即使投資者并非是完全理性的，但由于市場價格變動的隨意性，這種非理性就在交易的過程中被消除了，因此證券的價格能夠在一定的限度內保持穩定。

行為金融對有效市場假說的挑戰

有效市場的理論直到上個世紀70年代末期一直受到普遍的認同和接受，但是到了上個世紀90年代，這種理論受到了嚴重的挑戰和質疑，其中最大的挑戰來自于行為金融理論。行為金融學認為市場有效性是建立在套利行為的基礎上的，但沒有對套利行為的有限性進行充分的估計。此外，在證券價格的研究方面，一些新的結論與市場有效性的一些理論相矛盾，證明了市場有效性理論存在一定的缺陷。有效市場理論是建立在投資者的理性行為基礎上的，行為金融學首先從投資者的理性方面進行了反駁。將普通投資者的投資行為都看做是一種理性的行為是不合理的。投資者在投資的過程中經常受到一些非客觀信息的影響，從而做出一些錯誤的判斷。有些投資者在投資的過程中信息不全面，容易受到股價變化的影響，而進行盲目的買入。因此，大多數投資者的投資行為事實上并不符合經濟效益最大化的原則。另外，有效市場原理沒有對投資結果的不確定性進行充分的估計。投資者總是傾向于選擇近期的數據作為投資的信息基礎，而忽略了事件發生的偶然性。受到專業知識、主觀印象、經驗判斷等因素的影響，投資決策者在制定決策時往往很難對信息進行全面的分析和把握，因此最終制定的決策時常帶有很強烈的主觀色彩。

證券市場異常

有效市場假說是建立在投資者的客觀行為的基礎上的，只有客戶的行為符合理性的要求，才能確保投資達到預期的效果。但自從上個世紀60年代起，對于投資行為的研究就發現許多與有效市場理論不符合的內容，具體表現在以下幾個方面。

股票價格對基礎價值的長期偏離。股票價格的變動主要是由股票內在的價值所決定的。此外，一些非客觀想因素還會對股票的價格產生進一步的影響，但這種偏離股票內在價值的現象只會短期的存在，隨著市場的調整，股票的最終價格還是會與股票的價值相符合。但有時股票市場會出現異常的狀態，導致股票價格與內在價值長期不符，這就從側面證明了市場有效理論的不完善性。實際上，股票價格的變動機制比市場有效理論中所描述的要復雜的多，波動的幅度也大得多。因此，股息變化的狀態可以作為判斷有效市場理論是否正確的依據。

日歷效應。股票的價格是隨著時間變化的，即在不同的時期，股票的投資效益是不同的，這就是日歷效應的核心內容。日歷效應可以根據時長分為日內效應、月內效應、月交效應、星期效應、年內效應等，其中月內效應是最為顯著的。有專家通過對紐約證券交易所的股票交易量進行分析，發現每年1月份的交易量要明顯高于其他幾個月份。在其他國家的研究結果中也發現股票交易市場中，有某幾個月的交易量會明顯高于其他月份，這說明日歷效應是普遍存在于股票交易市場中的一種現象。

規模效應。有研究表明，股票的收益率與企業的規模大小存在明顯的聯系，這就是所謂的規模效應。這種效應是由美國的經濟學家首先發現的。經過對美國股票市場的研究發現，股票投資的收益率大體上與企業的規模大小呈現負相關的關系，也就是說股票的收益率隨著企業規模的擴大而降低。有專家對1963～1990年美國證券交易市場中的股票收益率進行了研究，經過研究發現，市值較小的企業普遍比市值較大的企業收益率要高。此后，法國、德國、加拿大、西班牙等國家也進行了相關的研究，研究的結果均表明企業的規模越小股票收益率越高。

行為金融學對證券市場異常現象的解釋

投資者過于自信。從心理學的角度進行分析，專家發現投資者往往會對自己的判斷力產生過度樂觀的估計，將投資成功的因素歸功于自身的投資能力，而忽略了成功的偶然性。在行為金融學中，這種現象是十分常見的。這種過度自信的態度在處理一些意外事件時表現的尤為明顯。當事件處理成功時，投資者傾向于將這種成功歸功于自身的經驗和能力，而當事件處理失敗時卻往往歸咎于一些非人力能影響的因素。這使得人們的過度自信行為得以不斷的維持和擴大，并對人們的投資行為產生極大的影響。投資者的盲目自信會導致他們對股票市場信息的判斷失準，有時甚至會刻意尋找證明自己判斷正確的證據。此外，投資者的盲目自信還會導致他們過分相信自己對信息的判斷，而輕視會計報表的信息。有時，投資者甚至會忽視那些與他們主觀判斷相違背的信息，對投資的科學性和客觀性產生了極大的影響。

過度反應和反應不足。股票市場中投資者對信息反應過度和反應不足的現象十分的常見。過度反應是指投資者對于股票的價格變化反應過于敏感，對價格變動引起的結果過于重視。這將導致投資者對近期的信息過于重視，而忽略了以往的市場信息。當證券市場的股票價格上漲時，投資者就會表現出樂觀的態度，而當價格下跌時，則急劇轉變為消極的態度。這時，信息的變化情況還沒有引起投資者的充分重視，投資者在進行投資方案的制定時，仍主要采用歷史的信息。隨著股票價格變化趨勢的日益顯著，新的信息逐漸比歷史信息更為顯著，因此投資者開始將新的信息作為制定投資方案的主要依據。這時，投資者又容易過分關注新信息的作用，而忽視了對歷史信息的參考，從而出現反應過度的現象。

啟發性思維。人的判斷與計算機等分析軟件存在較大的差異。人在作出判斷的過程中，容易受到主觀和客觀因素的影響，有時甚至會出現錯誤的推理而造成投資的失誤。啟發性思維就是一種容易導致投資失誤的思維方式。啟發性思維包括顯著性思維、選擇性思維、典型性思維等。人的思維方式容易將具有相同表象特征的事物歸納為同一類型，而事實上，這些事物的本質特征可能存在極大的差異。這種思維方式就被稱為典型性思維。典型性思維容易導致投資者對歷史信息的過度關注。

人在解決一個問題時時常會先設置一個參照物，然后根據之后所獲取的信息對判斷的結果做出修正。這被稱為錨定性思維。這種思維模式會使得投資者對近期的信息反應不足。例如，當一家企業的股票價格上漲時，由于錨定思維，投資者會認為這種上漲的現象只是暫時的，因而會持觀望的態度，而不會馬上進行投資。

通過對人類心理的研究還發現，當一些事件具有較大的影響時，即使發生的頻率很低，人的思維也會從潛意識上夸大這一事件發生的頻率，這就是顯著性思維。由于不同人的關注重點有所不同，通常人們只會對與自身密切關系的事物產生興趣，而在金融市場中，股票價格的變化是人們最為關注的方面，因此一旦股票的價格發生顯著的變動，將引起人們極大的恐慌。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）