財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析與框架重構(gòu)

劉 勇

（深圳國際控股有限公司，廣東 深圳 518040）

財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)世界性的問題和難題。一次次金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，促使企業(yè)管理者要像對待管理成功一樣重視管理失敗，尤其是財(cái)務(wù)失敗。從20世紀(jì)30年代開始，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，較有影響的財(cái)務(wù)預(yù)警方法已經(jīng)有十幾種之多。從經(jīng)濟(jì)動(dòng)力學(xué)的角度，運(yùn)用嵌入利益相關(guān)者行為的、以影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的兩種基本力量為主要分析對象的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架和面向未來的敏感性分析方法，構(gòu)建財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架，可以把現(xiàn)有框架未予考慮的大量相關(guān)信息納入進(jìn)來，從而減少偽危機(jī)和偽健康現(xiàn)象，增強(qiáng)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測的針對性和準(zhǔn)確性。

一、財(cái)務(wù)危機(jī)的定義

財(cái)務(wù)危機(jī)是預(yù)警研究中的核心概念和研究的出發(fā)點(diǎn)，有較多研究者認(rèn)為財(cái)務(wù)危機(jī)包括比較輕微的資金管理技術(shù)性失敗和極為嚴(yán)重的破產(chǎn)之間的整個(gè)過程。彭韶兵和邢精平(2005)認(rèn)為，這一看法會模糊財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重性，不便于企業(yè)管理中區(qū)別對待。他們提出了兩階段劃分法，將輕微的資金管理技術(shù)性失敗到大規(guī)模重組這一過程視為財(cái)務(wù)困境階段，將大規(guī)模重組到企業(yè)破產(chǎn)這一過程視為財(cái)務(wù)危機(jī)階段。這種劃分有一定的道理，但其仍然是建立在利益相關(guān)者行為外生假設(shè)基礎(chǔ)之上的。

目前已有很多理論和實(shí)證研究表明利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有很大影響，所以不應(yīng)將其視為局外人、救火隊(duì)，而應(yīng)將這一重要因素內(nèi)化于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架內(nèi)。因此，我們將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為在嵌入利益相關(guān)者行為的前提下，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量之后所形成的企業(yè)支付能力不足的情況。這一定義與以往的定義相比，有兩個(gè)重要的不同。一是嵌入了利益相關(guān)者行為，二是突出了財(cái)務(wù)危機(jī)的驅(qū)動(dòng)因素。這為從原因而非表現(xiàn)出發(fā)研究財(cái)務(wù)危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

二、利益相關(guān)者行為對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

影響企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的兩種力量有三個(gè)基本來源：一是企業(yè)自身，如企業(yè)規(guī)模、公司治理狀況等；二是利益相關(guān)者，如大股東的掏空與支持行為、供應(yīng)商和客戶的討價(jià)還價(jià)能力等；三是其他來源，如天時(shí)地利、不可抗力等。下面以大股東、債權(quán)人和政府為例，分析利益相關(guān)者行為的影響。

（一）大股東對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

大股東是一個(gè)重要的利益相關(guān)者，進(jìn)入20世紀(jì)以來，學(xué)者們對其進(jìn)行了多角度的研究。Johnson eta.l(2000)與Friedman eta.l(2003)分別提出了掏空和支持的概念，用以反映大股東對待上市公司的兩種截然不同的行為方式。這兩種行為在我國都明顯存在。在公司改制時(shí)，大股東常常慷慨解囊，將大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)輸血到股份公司。在公司上市后，配股、增發(fā)、或保牌需要也使大股東產(chǎn)生了支持動(dòng)機(jī)。大股東的支持可以改善公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，提高其償債能力。這是正面影響。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后我國國資委對東方航空、南方航空等上市公司大規(guī)模注資等情況即屬此例。此外，還有一些大股東在企業(yè)上市后，便不擇手段，以劣換優(yōu)，或長期占用募集資金，或惡意轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或?qū)⑸鲜泄咀優(yōu)榫揞~擔(dān)保者，把經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)統(tǒng)轉(zhuǎn)嫁給上市公司，最終令上市公司業(yè)績迅速變臉，淪為喪失盈利能力的空殼。

（二）債權(quán)人對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

債權(quán)人是另一個(gè)重要的利益相關(guān)者。不同國家債權(quán)人與企業(yè)的關(guān)系不同，其行為表現(xiàn)亦有差異，從而對企業(yè)產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)影響。以銀行為例，美國銀行和企業(yè)之間是一種契約關(guān)系。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好時(shí)，銀行會主動(dòng)提供貸款;反之，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好時(shí)，銀行則要求企業(yè)清償債務(wù)，甚至可能要求企業(yè)破產(chǎn)還債。也就是說，美國債權(quán)人的作用是錦上添花或雪上加霜。在日本，銀行與企業(yè)之間有著穩(wěn)固、密切的關(guān)系，許多銀行持有企業(yè)股票，在企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)困難時(shí)，一般會幫助企業(yè)度過難關(guān)。在我國，不同性質(zhì)和規(guī)模的企業(yè)與銀行的關(guān)系不一樣。一般說來，國有大中型企業(yè)更易得到銀行的支持，即使在企業(yè)遇到暫時(shí)困難時(shí)也是如此，而民營企業(yè)和小企業(yè)則受到明顯的信貸歧視。

（三）政府對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

政府是一個(gè)具有一定特殊性的利益相關(guān)者。一方面，作為一般意義上的政府，其制定的政策，尤其是產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策，會顯性地對所有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)乃至財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生直接或間接的影響，另一方面，作為國有資產(chǎn)的出資人除增減資本、資產(chǎn)處置等行為外，其與國有企業(yè)之間的隱性合約(國有企業(yè)為政府分擔(dān)公共職能，政府為國有企業(yè)提供各種優(yōu)惠和特權(quán)，包括信貸優(yōu)惠)以及其對該類企業(yè)債務(wù)隱性擔(dān)保責(zé)任的存在，無疑都會對該類企業(yè)的償債能力產(chǎn)生巨大的影響。

三、嵌入利益相關(guān)者行為對財(cái)務(wù)預(yù)警結(jié)果的影響

盡管不同利益相關(guān)者影響企業(yè)財(cái)務(wù)的路徑不一樣，但影響方向一般都是兩個(gè):一是正面的、使企業(yè)遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)危機(jī)的影響；二是負(fù)面的、使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的影響。在預(yù)測一家企業(yè)是否會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，嵌入利益相關(guān)者行為是十分必要的。事實(shí)上，是否嵌入利益相關(guān)者行為會對同一企業(yè)同一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況作出不同判斷。

利益相關(guān)者行為與偽危機(jī)、偽健康這里假設(shè)三種簡單情況。一是利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況沒有影響；二是利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響都是正面的；三是利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響都是負(fù)面的。這種由于沒有嵌入利益相關(guān)者行為而被誤分類為財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)的情況叫做偽危機(jī)。在第三種假設(shè)下，嵌入利益相關(guān)行為后，部分原來被判斷為財(cái)務(wù)健康企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況要被重新分類，即由財(cái)務(wù)健康狀態(tài)變?yōu)樨?cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)。筆者把這種由于沒有嵌入利益相關(guān)者行為而被誤分類為財(cái)務(wù)健康狀態(tài)的情況叫做偽健康。在現(xiàn)實(shí)世界中，第一種情況幾乎是不可能發(fā)生的。最可能的情況是既存在著利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有正面影響的情況，又存在著利益相關(guān)者行為對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有負(fù)面影響的情況。由于不同企業(yè)受這兩種影響程度的不同，從而不同程度地存在偽危機(jī)和偽健康現(xiàn)象。嵌入利益相關(guān)者行為，可以消除現(xiàn)有預(yù)警分析框架下產(chǎn)生的大量偽危機(jī)現(xiàn)象和偽健康現(xiàn)象，提高預(yù)警信號的可靠性。

四、財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架重構(gòu)

為了克服目前財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究中存在的一些自身無法克服的固有缺陷，必須從根本上突破現(xiàn)有研究框架。吳星澤(2010)分析了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理，指出是否發(fā)生危機(jī)，一般都是在企業(yè)內(nèi)、外部因素的共同作用下，由兩種基本力量即導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量和抵抗財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量的對比決定的。我們可以依此發(fā)展一種新的財(cái)務(wù)預(yù)警分析框架，這個(gè)框架以重新定義的財(cái)務(wù)危機(jī)概念為核心，以財(cái)務(wù)危機(jī)的驅(qū)動(dòng)因素，即導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量和抵抗財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量為主要分析對象，以敏感性分析為輔助分析工具。新的框架不僅可以涵蓋現(xiàn)有框架中納入的信息，還可以容易地納入利益相關(guān)者行為信息和其他非財(cái)務(wù)信息。

（一）兩種力量決定企業(yè)是否會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)

根據(jù)新的定義，財(cái)務(wù)危機(jī)指的是在嵌入利益相關(guān)者行為的前提下，權(quán)衡兩種力量，即導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量與抵抗財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量之后所形成的企業(yè)支付能力不足的情況。導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量一般表現(xiàn)為市場持續(xù)萎縮、投資失敗、治理混亂、銀行逼債等;抵抗財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量一般表現(xiàn)為企業(yè)盈利、股東注資、政府免稅、債權(quán)人支持等。為了預(yù)測企業(yè)是否會發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，我們要盡可能通過對企業(yè)自身及利益相關(guān)者等內(nèi)外部原因的分析，識別并對比兩種力量。

（二）模型構(gòu)建

在新的框架中并不排斥現(xiàn)有財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架下形成的各種計(jì)量模型(如LPM模型、logistic模型等)的建模方法。新框架與現(xiàn)有框架在建模方面的最大不同在于自變量的選擇。這種選擇不再僅依賴數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，而是通過對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的動(dòng)力學(xué)過程進(jìn)行分析后，選擇與動(dòng)力學(xué)過程相關(guān)的變量。由于是從經(jīng)濟(jì)動(dòng)力過程出發(fā)進(jìn)行分析，同時(shí)嵌入了利益相關(guān)者行為，所以在新的框架中自變量不再以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，而是以代表兩種力量的變量為主，財(cái)務(wù)指標(biāo)地位相對下降。特別需要強(qiáng)調(diào)的是，有些代表兩種力量的變量會以財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化形式表現(xiàn)出來，如訂單減少引起銷售額的變化，政府出口退稅率提高引起出口企業(yè)現(xiàn)金流量的增加等等，因此，代表兩種力量的變量與財(cái)務(wù)指標(biāo)變量間并不完全互斥。

（三）敏感性分析

由于我們的目的是為企業(yè)提供預(yù)警，所以我們要在構(gòu)建的模型基礎(chǔ)上，對兩種力量在未來的變化進(jìn)行預(yù)期，同時(shí)對變化所產(chǎn)生的影響進(jìn)行敏感性分析。比如，對于一家擁有較多可銷售權(quán)益證券的企業(yè)，我們可以假定權(quán)益證券的市場價(jià)格發(fā)生5%的變化，看其對企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的影響程度，然后再看10%、20%，的變化的影響。通過敏感性分析，可以提高模型的預(yù)警能力。

結(jié)論

本文結(jié)合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出的一些新特點(diǎn)，從經(jīng)濟(jì)動(dòng)力學(xué)的角度，提出了嵌入利益相關(guān)者行為的、以影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的兩種基本力量為主要分析對象的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警框架和面向未來的敏感性分析方法。在新框架下，現(xiàn)有預(yù)警研究中存在的主要問題基本得到解決。同時(shí)，從理論上講，新框架可以把現(xiàn)有框架未予考慮的大量相關(guān)信息納入進(jìn)來，從而減少偽危機(jī)和偽健康現(xiàn)象，增強(qiáng)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測的針對性和準(zhǔn)確性。由于新框架引入了利益相關(guān)者行為，可能會使模型復(fù)雜化，這是我們不得不面對的一個(gè)挑戰(zhàn)。但這種挑戰(zhàn)非常值得，因?yàn)樗刮覀兏咏咏A(yù)警的現(xiàn)實(shí)。

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