2014年當代中國金融研究動態

趙學軍

（中國社會科學院 經濟研究所，北京 100836）

金融理論研究

2014年當代中國金融研究動態

趙學軍

（中國社會科學院 經濟研究所，北京 100836）

2014年對當代中國金融的實證研究，在金融改革研究方面，學者們主要討論了金融改革的特點、路徑、存在的問題及未來發展趨勢；貨幣政策的研究主要集中于貨幣政策的發展變化、貨幣政策操作的有效性和影響貨幣政策的因素等三個方面；通貨膨脹仍是學界研究的熱點，主要集中于不同階段通貨膨脹的表現和通貨膨脹的成因兩個方面；對于金融市場的研究，主要集中在利率市場化問題、資本市場的發展方面；對于農村金融的研究主要集中于農村金融制度改革、農村信用社改革與發展方面；對于金融發展與經濟增長關系的研究，仍是實證研究的重點，其成果分為兩個方面，一是從全國范圍研究金融發展與經濟增長的關系，二是研究某一省市金融發展與經濟增長的關系。

中國金融；研究動態；綜述

2014年學界對當代中國金融的研究比較分散。筆者從大量研究中國現實金融問題的文獻中，篩選出近50篇實證研究文章，分為金融改革、貨幣政策、通貨膨脹、金融市場、農村金融、金融發展與經濟增長六個方面進行綜述。

一、金融改革

在金融改革實證研究方面，學者們討論了金融改革的特點、路徑、存在的問題及未來發展趨勢。

戴金平、張成祥認為，中國漸進式金融改革實質上是整體經濟漸進式改革在金融領域改革的延展，突出特點是對原有計劃經濟條件下的金融體系進行局部性的、漸進式的變革，逐步實現金融體系向市場化過渡，拒絕迅速的全局性、根本性突變。漸進式金融改革的基本思路是，首先在計劃經濟體系內搭建起金融體系的一般性總體框架，然后推進金融體系市場化改革，逐步實現金融體系由計劃經濟向市場經濟的過渡。金融機構體系和金融市場建設、信貸體系變革、利率市場化、匯率形成機制改革、資本項目開放等五個方面，經歷了1979～1984年、1984～1998年、1998～2004年、2005年至今四個階段。漸進式金融改革的特征表現為：中央政府主導，改革速度的漸進性，改革的滯后性。漸進式金融改革的困境是：資源錯配，尋租盛行，風險積聚，內生障礙。深化金融體制改革的核心應是推動金融機構的市場化運營，完善市場決定金融資源配置的體制和機制，對外開放金融市場。金融改革出路是：強化頂層和系統設計；加快改革速度；擺脫實驗思維、“以開放促改革”的思維。[1]

楚爾鳴認為，金融體制總體的市場化改革邏輯是循著金融資源配置效率、金融市場體系、金融對內對外開放和防范金融風險四個邏輯層次來推進的。[2]

李揚指出，經過35年不間斷的改革，我國金融市場已初具雛形，但是，引導市場得以有效配置資源的基準價格——利率、收益率曲線和匯率尚未完全市場化；中國總體而言已不再是資金短缺國家，但是長期資金，尤其是股權資金的供給卻嚴重不足；雖然已有很多公民獲得了較好的金融服務，但是面向社會所有階層和群體特別是弱勢群體提供服務的金融體系，依然有待建立；金融業確已有了較大發展，但防范和化解金融風險依然主要依靠政府的潛在擔保，缺乏市場化管理風險的體制機制；對外開放已邁出重大步伐，但是資本項目尚被管制；金融監管框架已經確立，但是各領域監管的有效性、針對性、穩健性均有待改善，監管掣肘問題更是十分嚴重。[3]

國有銀行改革是金融改革的重要組成部分。2014年是國家開發銀行成立20周年。國家開發銀行行長胡懷邦撰文敘述了國家開發銀行改革發展的實踐成果，如：服務國家戰略，支持重大項目建設；優化資源配置，服務經濟轉型升級；發展普惠金融，保障和改善民生；深化改革創新，探索實踐開發性金融。[4]大型國有商業銀行股份制改革啟動也邁過十個年頭。周學東、林文順從大型商業銀行的組織規模狀況、經營管理狀況、流動性狀況、安全性狀況、盈利狀況、持續發展能力狀況六個方面的25個指標中選取了16個指標，取工、農、中、建、交五大國有商業銀行2004～2012年的年度數據，設計了大型商業銀行改革績效定量評價指標體系，綜合分析改革績效。他們認為，從安全性看，五家大型商業銀行得分均有提高，其中建行和農行得分上升幅度較大，其次是工行、交行和中行；從規模效應看，五家大型商業銀行通過機構整合、推進扁平化管理、拓展網點等改革措施，有效提升了集約化經營水平和規模效應；從發展能力來看，五大行都有所提高，由高到底依次是中行、建行、交行、工行和農行；從盈利性及管理營運能力看，都有顯著提高，其中工行、農行和建行上升較快，其次是交行和中行。從橫向評價結果看，2012年工行整體改革績效最好，其次是建行、農行，評價值相對較低的是中行和交行。總體而言，大型商業銀行改制產生了較為明顯的成效。[5]

二、貨幣政策

對于貨幣政策的研究主要集中于三個方面：一是對于貨幣政策發展變化的研究，二是對于貨幣政策操作的有效性研究，三是對于影響貨幣政策的因素的研究。

汪仁潔從貨幣政策的階段性特征入手，分析當前定向調控的轉向。他認為，改革開放以來，中國貨幣政策有明顯的階段性特征。第一個經濟周期（1976～1981年），貨幣政策是財政政策的附屬，經濟運行和控制主要是以財政政策為主導，貨幣政策呈現典型的計劃經濟體制下的財政貨幣政策特征，主要工具為信貸管理和貨幣供應管理。貨幣政策以“松”為主。第二個經濟周期（1981～1986年），經濟體制向市場經濟轉變，二級銀行體制確立后，貨幣政策開始發揮作用，但貨幣政策調節效果不盡人意，每次貨幣政策調整都帶來經濟發展的劇烈波動。第三個經濟周期（1986～1990年），貨幣政策在經濟低谷回升階段為“穩中求松”，在經濟達到峰值時轉為緊縮。第四個經濟周期（1990～1999年），貨幣政策分為三個階段：1990～1992年的寬松貨幣政策、1993～1997年的適度從緊的貨幣政策、1998～1999年的適度放松的貨幣政策。第五個經濟周期（1999年至今），中國人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策，2014年兩次“定向降準”揭開了定向調控貨幣政策的序幕。這表明，我國貨幣政策從全面調控逐步走向有針對性的微調，更穩健更持續，適度性提高，更為靈活。但定向調控貨幣政策解決不了結構性矛盾以及金融體制機制等問題。[6]

鄭勇、劉超討論了貨幣政策的執行效果對中國經濟平穩運行的影響。他們運用熵值法建立了貨幣政策效率評價模型，通過分析1993～2012年貨幣政策五個最終目標的年度數據，發現貨幣政策效率逐步提高，貨幣政策最終目標系統的脆弱性呈下降趨勢，其中1994年脆弱性最強，貨幣政策效率最低，經濟運行狀況最差，2012年貨幣政策效率最高，經濟運行狀況最好。他們認為國際收支平衡是影響我國貨幣政策效率的主要因素。[7]

趙健分析了1999～2012年中國貨幣政策操作規范的有效性。他運用貨幣狀態模型，討論了貨幣政策操作規范的短期效應和長期效應；認為，中國貨幣政策傳導機制存在“堵塞”現象，廣義貨幣供應量外生于GDP的概率為0.3195，沒能有效發揮貨幣政策工具的作用。規則貨幣政策對經濟及物價具有擴張作用，相機抉擇則具有收縮作用。[8]

影響貨幣政策的因素很多，本文介紹研究利率對貨幣政策影響的兩篇文章。

賀力平探討了利率市場化與中國貨幣政策轉型問題。他論述了近年來國內貨幣市場上重要利率指標的變動趨勢與宏觀經濟走勢的“不吻合”之處；考察了近年來國內貨幣政策數量型工具運作的基本特點和趨勢，分析了貨幣政策數量型工具對可持續性和利率行情影響力的局限性；分析了中央銀行對貨幣市場利率調節的宏觀作用，利率市場化完成后貨幣政策方式的新特點。他提出，利率市場化實現后，數量型貨幣政策工具將繼續發揮重要作用并與利率政策工具的操作相互配合，但也需要進行必要的改革和調整。在推進利率市場化過程中，中央銀行貨幣政策應當轉型。[9]

張雪瑩、何飛平利用2000年初至2012年12月期間的樣本數據，分析了央行回購操作對貨幣市場利率的影響。他們的研究結論是：央行回購操作能夠顯著地引導相應期限市場回購利率的變動，兩者之間存在長期協整關系；二者長期保持穩定關系的重要原因是市場回購利率對前期偏離均衡狀態時的反向調整。市場回購利率的短期變化主要受到央行回購操作利率、期限利差及市場回購利率自身前期變化的影響，而央行回購操作方向、凈投放資金數量、存款準備金比率、一年期存款基準利率以及月末時點等因素對市場回購利率短期變動的影響并不顯著。這在一定程度上反映出央行實施回購操作時，在詢量基礎上確定的回購數量主要以平緩短期市場資金面、穩定市場短期利率為目的；而中標利率，即所謂“價”的因素對于市場利率更能發揮主動的引導作用。[10]

另外，陳守東等人選取1992～2013年的相關數據，研究了貨幣供給沖擊作用下貨幣政策傳導的動態響應機制。他們的實證結果表明，我國的貨幣傳導機制具有明顯的時變效應，且時變效應大于慣性效應。增加貨幣供給量的擴張性貨幣政策，在短期內具有真實效應，能夠顯著地影響實際利率和產出水平，但從長期來看，對實際利率和產出水平缺乏永久性影響。[11]

三、通貨膨脹

對于通貨膨脹的研究仍然是學界研究的熱點問題之一。學者們的研究主要集中于兩個方面，一是不同階段通貨膨脹的表現，二是通貨膨脹的成因。

學術界此前對于當代中國通貨膨脹的研究成果已相當豐碩。2014年學者們更關注20世紀90年代以來的通貨膨脹。白雪梅、石大龍運用1994～2012年的季度數據，研究通貨膨脹持久性的時變特征，發現這一期間通貨膨脹的持久性總體呈先上升后下降的趨勢，絕大部分時間通貨膨脹持久性較高。1994～1995年第2季度，通貨膨脹持久性經歷了一個短暫的下降過程，但總體趨勢是大幅上升；1995年第3季度，通貨膨脹持久性出現了一個較大幅度的下降，此后始終維持著平穩的走勢。無論通貨膨脹環境如何，我國通貨膨脹持久性始終在高位運行。這一時期，通貨膨脹持久性系數都大于0.6，通貨膨脹對貨幣政策的反應速度緩慢。當存在通貨膨脹持久性時，會削弱旨在抑制通貨膨脹的貨幣政策效果，不僅時滯會變長，而且會付出較大的產出代價。央行在制定相關政策時，應在穩定產出與控制通貨膨脹之間賦予控制通貨膨脹更高的權重。[12]

對于中國通貨膨脹的成因，學者們在貨幣供應量、糧價、外匯占款、財政赤字等方面進行了實證分析。

經濟學界一般認為通貨膨脹成因有需求拉動型、成本推動型、結構型通脹以及貨幣供給過多等不同的解釋。目前理論界主流認可的是將通貨膨脹定義為“由于貨幣過多引起的物價普遍上漲”。林復東、王興等人則從流動性視角分析通貨膨脹問題。他們認為流動性膨脹與物價水平是有密切聯系卻不完全等同的概念。他們指出，虛擬經濟的發達程度不同，貨幣供應量增加對通貨膨脹的影響差異極大。自2008年開始，我國基礎貨幣的增加幾乎完全是由外匯占款引致的，基礎貨幣被動大幅度增加，導致廣義貨幣供應量M2快速增加。因此，目前流動性膨脹的根本原因是外部的，龐大的流動性進入中國后引起了房地產價格水平以及物價水平的上漲。我國傳統的以“堵”來治理流動性膨脹的思路已經走到盡頭，必須用“疏通”的辦法來解決“流動性洪水”問題。打開國內流動性尤其是人民幣流往境外的出口，積極推進人民幣的國際化，才是正確“疏導”的政策，也是解決通貨膨脹問題的最優方案。[13]

孟慶斌等人選用1996年1月到2012年6月數據，分析了通貨膨脹影響因素的非線性影響效應。他們認為，實際產出缺口對通脹影響最大，國際大宗商品價格波動的影響次之，但持續期最長；貨幣供給對通脹的影響相對較小，且呈現出較為明顯的震蕩特征。這說明需求拉動仍然是我國通脹水平的決定性影響因素。外部環境沖擊也影響了國內控制通脹政策的有效性。在低通脹狀態下，利率調節對通脹影響不顯著，但通脹率對利率產生正向影響；在高通脹狀態下，利率調整會對通脹產生顯著的負向影響；反過來，通脹率變動對利率的影響與低通脹狀態下相同。[14]

孟澤龍實證分析了1979～2012年34年中CPI變化率同M0、M1、M2、GDP增長率之間的關聯度，認為貨幣供應量對于物價水平變動有顯著影響；且上一年的GDP對CPI變化率有著明顯的影響。此外，從貨幣供應量的三個統計口徑來看，M2對物價水平的影響程度優于M0和M1。[15]

結構性通貨膨脹是發展中國家經濟發展過程中的普遍現象。伍戈、曹紅鋼研究了以CPI與PPI相對變化為主要表現形式的結構性通貨膨脹問題。他們的實證研究表明，在供給方面，貿易部門相對于非貿易部門勞動生產率的快速提升，加劇了中國結構性通脹，充分顯現了巴拉薩-薩繆爾森效應影響。在需求方面，諸如政府支出、居民收入和貨幣因素等也能解釋結構性通脹的變化。此外，大宗商品價格沖擊也顯著影響著結構性通脹。[16]

趙春艷、文新雷指出，影響我國總體通脹的因素主要由貨幣供應量變動引起的貨幣沖擊、由需求增加引起的需求沖擊、以技術沖擊為代表的實際經濟周期的沖擊，以及反映輸入型通脹影響的匯率沖擊。他們認為，總體通脹中由貨幣沖擊和需求沖擊決定的部分為核心通貨膨脹率，估算出1995～2012年季度核心通貨膨脹率的序列。1996年以后出現的四輪通脹周期，在總體通脹曲線和核心通脹曲線中均有體現。核心通貨膨脹序列的特點為：核心通脹率整體小于總體通脹率，且其波動幅度也整體小于總體通脹的波動幅度；核心通脹序列與總體通脹序列的波動遵循著基本相同的路徑，峰谷也是基本一致的，但在一定程度上領先于總體通脹的峰谷。[17]

宋長青認為，正如經典貨幣理論所闡述的，通貨膨脹最直接的原因是由于貨幣的超發，我國的貨幣供應量與通貨膨脹之間存在著穩定的關系。第一，長期內我國通貨膨脹率與各統計口徑下的貨幣供應量之間均存在穩定均衡關系，貨幣供應量的增加會提高通貨膨脹率，但效果顯現存在時滯性。第二，在短期經濟波動中，盡管代表其他因素的隨機誤差項可以部分修正貨幣供應量導致的物價對長期均衡的偏離，但當期貨幣供應量增長率的偏離卻會加劇下一期CPI對均衡程度的偏離。第三，2008～2013年我國M1、M2與通貨膨脹率之間存在因果關系，而與M0關系不大。因此，控制物價變動應多關注M1、M2供應量。[18]

在理論上糧食價格和通貨膨脹之間存在相互影響的關系，但學者們實證檢驗的結論卻不一致。盧鋒、彭凱翔等人認為只存在從通貨膨脹到糧價的單向因果關系；吳泰岳等人發現只存在從糧價到通脹的因果關系；還有一種觀點認為糧價和通貨膨脹之間存在相互影響的關系。導致分歧的原因主要有檢驗方法存在差異、選擇樣本的長度區間不一、糧食價格指標不同。龍少波、梁俊利用Diks-Panehenko非參數檢驗方法，檢驗2003年1月到2014年6月糧價和通脹月度數據的關系，發現糧價和通脹之間存在短期和長期的非線性Granger因果關系。他們認為，通貨膨脹可以影響種糧成本，而種糧成本的上升又能夠推高糧價，通脹對糧價影響的成本渠道是暢通的。糧食價格可能會通過直接和間接作用對整體物價水平產生影響。[19]

張成思、劉澤豪等人研究了中國商品金融化分層與通貨膨脹驅動機制問題。他們提出商品金融化概念，認為在銀行主導型的金融體系格局下，中國普通商品的利潤積累越來越多地通過金融渠道獲得，并與金融產品在資本聚集度等多方面表現出相似性和相關性。他們選擇了玉米、棉花、大豆、白糖、大蔥、大蒜、生姜和雞蛋等為普通消費品代表，選擇房地產和鋼鐵為資本品代表，進行典型事實描述，認為，商品金融化分為兩個階段：第一階段是從普通商品向資本品過渡，第二階段是從資本品向金融產品過渡。從理論邏輯看，商品價格與資本投資需求存在相互加速關系。不同金融化層次商品的價格變動特征存在差異，而且不同金融化程度商品的價格變化率對總體通脹率的驅動機制也不盡相同。金融化程度越高的商品價格變動對通貨膨脹的傳導和影響持續時間越長，并且與通貨膨脹的互動表現為雙向性；中等金融化程度的商品對通貨膨脹的傳導效應集中于前2～3個季度內，且為單向；低金融化程度的商品價格變動對通貨膨脹的驅動效應較弱，影響持續的時間相對較短。在通貨膨脹的宏觀調控和管理上，需要根據各種商品金融化程度進行有針對性的調節。[20]

崔惠民、馬濤等人分析了中國的財政赤字與通貨膨脹的關系。他們認為，1952～1978年，財政收支追求既無外債也無內債，遏制了財政向央行透支或借款的動機和行為，從而保持了計劃經濟時代物價的基本穩定。1984年中央銀行體制正式建立，人民銀行與財政部門之間的“會計與出納”關系并沒有得到完全割裂，財政部門依然可以因為財政赤字而隨時向人民銀行透支或借款，而且不再受到財政收支平衡的嚴格約束，很大程度上引起了20世紀80年代末和90年代初期的高通脹。1994年后《中國人民銀行法》徹底斷裂了財政向人民銀行直接透支或借款來彌補財政赤字的渠道，不過，財政仍可以間接向中央銀行透支和借款。2003年10月，歷史形成的財政向人民銀行的借款和透支款項統一轉換為標準可交易國債，才最終理順中央財政與人民銀行之間資金往來關系。但是，財政通過間接的方式向中央銀行透支和借款的規模和增速并沒有因此而得到有效的控制。我國社保、教育、醫療等財政大量欠賬所造成的隱性財政赤字比較嚴重，將長期持續并逐漸惡化，所隱含的潛在通脹風險可能蓄積爆發。[21]

尹力博、韓立巖研究了中國輸入型通貨膨脹特征、來源及渠道。結論是：第一，中國的輸入型通脹呈現多樣化形態，同時受到發達經濟體和新興經濟體的沖擊。外部通脹的溢出效應隨時間變化，自9個月到12個月期間，輸入型通脹的影響程度達到穩定，輸入型通脹已經占到40%，成為不可忽視的力量。來自發達經濟體的通脹沖擊和來自發展中經濟體的通脹沖擊程度相當。第二，中國對于發展中經濟體的通脹溢出要強于對于發達經濟體的影響。第三，中國、德國、日本、韓國、巴西、波蘭等主要制造業經濟體通脹的整合性漸顯。第四，貿易渠道和直接投資渠道是外部通脹傳導的主要渠道，而貿易渠道更為突出。[22]

姚宇惠、蔡宏宇分析了我國外匯儲備變動與物價波動的關系。他們將貨幣供給、實際有效匯率等指標作為中介指標，利用VaR模型對2001年1月至2012年12月的數據進行了分析，得出以下結論：外匯儲備的變化并不是廣義貨幣變動和物價變動的格蘭杰原因；廣義貨幣的變化是物價變化和實際有效匯率變化的格蘭杰原因；在短期內外匯儲備的變動對物價的直接影響十分有限，廣義貨幣依然是影響物價的主要因素；在長期中，外匯儲備的波動也并不能解釋物價的波動。[23]

也有學者實證分析了通脹與經濟增長的關系。

周瑩瑩、位橋橋等實證檢驗了經濟增長變量GDP與通貨膨脹變量CPI之間的相關性，認為通貨膨脹與經濟增長之間存在長期穩定的均衡關系。經濟增長對通貨膨脹有明顯的帶動作用，經濟過熱會帶動通貨膨脹率的上升。另一方面，短期內通貨膨脹可以促進經濟增長，長期內通貨膨脹對經濟增長產生不利影響。改革開放以來，大部分通貨膨脹的治理都付出了經濟增速大幅下滑的代價。[24]

王勝、曾智利用1985～2012年中國主要宏觀經濟變量數據，采用門限自回歸模型，實證檢驗了通貨膨脹對經濟增長的非線性影響。研究結果表明，明顯存在通貨膨脹的門限效應；在門限值以上，通貨膨脹對經濟增長起阻礙作用；在門限值以下，通貨膨脹對經濟增長起促進作用。1988年第1季度至1989年第1季度、1993年第1季度至1994年第4季度，經濟增長與通貨膨脹負相關；其他期間，經濟增長與通貨膨脹大致正相關。[25]

四、金融市場

對于金融市場的實證研究，主要集中在利率市場化問題、資本市場的發展等方面。

王國剛提出，中國的利率市場化改革設想早在1993年就已提出。1996年以后，按照“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期后短期，先大額后小額”的操作路線，利率市場化改革逐步推進，到2004年累計放開、歸并或取消的本、外幣利率管理種類已達l18種。2004年10月28日，中國人民銀行出臺《關于調整人民幣基準利率的通知》，邁出了人民幣存貸款利率市場化改革的步伐。但自改革啟動后19年內，人行屢屢運用行政機制調控存貸款基準利率，按照市場機制決定存貸款利率并配置金融資源的格局并未形成，建立由市場機制決定存貸款利率的改革目標仍未實現。推進存貸款利率市場化有兩條路徑可選擇：一是“內科手術式”調控，即通過人行不斷運用行政機制直接調整存貸款金融機構的人民幣存貸款利率來推進；二是“外科手術式”改革，即通過發展存貸款及其利率的替代產品，運用金融市場的機制力量從外部推進金融機構的存貸款利率市場化。1996年以來利率市場化所走過的操作路線和2013年已展開的存貸款基準利率浮動區間擴大等，選擇的是“內科手術式”改革。存貸款利率市場化改革應以發揮市場機制為基本取向，主要選擇“外科手術式”的措施。[26]

馬德倫論述了利率市場化進程，認為目前我國利率市場化的進程只差一步，即放開存款利率，已采取了一些措施為最后放開存款利率做準備。利率市場化存在的問題是：市場割裂帶來的利率傳導機制不暢；基準利率還不完備；政策傳導不夠暢通。[27]

劉金山、何煒參照發達國家，測度了我國利率市場化進程。他們認為，大部分國家用了10年至20年進行利率市場化。1993年至今，我國利率市場化大致分為同業利率市場化、貸款利率市場化、存款利率市場化三個階段，目前已經完成第二階段。利率市場化改革進程中，貢獻最大的年份為1999年和2004年，停滯年份主要出現在2005～2011年間。總體來看，利率市場化改革的進程是平穩的。[28]

對于資本市場的研究文獻相對較多。

戴文華、夏峰指出，中國證券市場已走過20多年，總市值從1993年0.37萬億人民幣，增長到2013年10月31日的27萬億，從約占當年GDP的10%，增長到2012年約占GDP的52%。投資者付出約6.2萬億（包括A股籌資48359億、交易印花稅約7152億、傭金約6881億），同期上市公司現金分紅約2.7萬億。20多年來資本市場有力地推動了實體經濟又好又快發展，成為支持我國經濟社會持續健康發展的重要平臺。但高速增長的總市值、上市公司家數、融資額、無紙化/電子化、交易量等指標背后也始終伴隨著“政策市”、“圈錢市”、不是中國經濟的“晴雨表”、與實體經濟脫節、市場操縱、投機違法、公司行為不軌等詬病。1993年到2012年，中國股市歷經5次牛熊市轉換，基本都與政策有關。我國證券市場的種種問題，是社會政治、文化、經濟、法律、哲學、宗教等方面的綜合反映。證券市場的特征是：參與主體對政策嚴重依賴；資源配置功能未能得到充分發揮；未能形成合力；政府與市場邊界不清晰，增加了市場運行成本。[29]

文炳洲、楊永強認為，20年來中國股票市場在匆忙中出籠，混亂中前行，投機中震蕩，失信中疲憊，對中國社會經濟影響巨大。中國股票市場誕生于社會轉軌、經濟轉型的特殊背景之下，從力量博弈看，大體歷經大戶吃散戶、莊家吃大戶、機構吃莊家、基金吃機構、業績吃基金幾個階段；股民心態依次歷經投資（希望）、投機（觀望）、炒作（失望）、賭博（絕望）等幾個時期。中國股市沒有國家政治經濟“晴雨表”功能，也沒有反映中國經濟20年高速成長的事實。中國股市設立20年間，政策救市與政策抑市交替出現，股指總是隨著政策的變化而跌宕起伏，政策也隨市場行情而搖擺不定，根本原因在于用計劃體制來運作市場。20年當中既沒有成就一家世界級企業，也沒有引發全民財富效應。相反，它浪費社會資源，將中產階級打回原形，嚴重傷害民眾參與改革的熱情。[30]

李文華認為，在中國股市20多年的發展歷程中，新股發行定價與配售制度經歷了從非市場化向市場化不斷演進與改革的過程。1990年資本市場建立后到1999年《證券法》生效之前，新股發行實行審批制，采用“額度控制”和“總量控制”，定價與配售由政府主導，采用非市場化固定價格方式定價。1998年底頒布的《證券法》規定，股票發行采取溢價發行，發行價格由發行人與承銷券商協商確定，報證監會核準，新股發行定價開始向市場化邁進。非市場化階段，催生畸高IPO抑價，造成一、二級市場的割裂，高風險轉嫁給二級市場投資者。1998年底的市場化改革主要沿三個方向展開：一是減少政府干預，推動發行價格市場化，縮小新股一、二級市場價差；二是大力發展機構投資者；三是賦予機構投資者參與新股發行定價的權利。但未能有效解決這些問題。[31]

莊磊提出，中國股市成立之初即面臨股權分置的先天不足的窘境。2005年，中國股市開始實行股權分置改革，但目前依然存在“股權分置”，單只股票未完全實現雙向交易。此外，股市的T+1制度，形同虛設的退市制度，股票一級市場發行機制不健全，上市公司缺乏市值管理理念等等問題制約著股市的發展。[32]

顧保國肯定了以股市為代表的資本市場在拓寬融資渠道、促進資本形成、優化資源配置、分散市場風險等方面的積極作用。同時也指出，過去二十多年中，股票市場行情經常與國民經濟良好的發展態勢相背離，股票市場作為“晴雨表”常常失靈，尤其帶來了嚴重的社會危害，如股市正常融資功能受損，社會財富分配畸變，投資理念扭曲，和諧社會建設受損。追本溯源，這是功能定位錯位、投機性與賭博性并存、法制建設欠缺等原因共同造成的。[33]

五、農村金融

對于農村金融的研究主要集中于農村金融制度改革、農村信用社改革與發展方面。

李萬超、蘇彩玲認為，改革開放以來的農村金融制度改革歷程總體上可劃分為兩個階段。一是1978～2004年的供給主導的機構自身改革。這一階段的改革主要是圍繞著農村金融機構體系的構建、職能范圍的調整和體制機制的完善而展開，基本依靠外部行政力量的推動來進行。二是2005年至今的需求主導的微觀功能改革。農村金融改革取得了顯著的成效，也有許多值得認真反思的經驗教訓。首先，由于沒有制定出臺全面系統的農村金融法律法規與農村金融改革整體戰略部署及其具體的政策措施，簡單地將補貼加扶貧、支持農戶和擴大農業發展銀行業務范圍等作為農村金融改革的主要內容，一直停留在“機構不足建機構；補貼不足加補貼；監管不足改監管”的階段。其次，我國農村金融體制改革是一個由政府主導的強制性制度變遷過程，走的是一條“自上而下”的以正規金融機構市場化發展為主線的路徑，目標是在農村形成以合作性金融為基礎、政策性和商業性金融分工協作的“三元”農村金融體系。2005年以來的農村金融改革，雖然是以需求為主導，并且是從增量和微觀功能的視角來進行，但是實質上還是在重復正規金融機構市場化發展的老路。最后，農村金融供求的結構性不匹配。[34]

金運、韓喜平探討了進入新世紀以來的農村金融改革，認為，大刀闊斧的改革極大地扭轉了舊體制和舊框架下的頹廢態勢，并呈現出新的改革特征和趨勢，主要表現為：改革范式上，機構范式與功能范式包容共生；改革路徑上，存量改革與增量發展協同發展；改革目標上，改善和優化農村金融生態環境；改革新坐標上，大力發展農村民生金融；改革效果上，從低水平均衡向高水平均衡演進。下一階段改革主要遵從以下趨勢：重新定位政府在農村金融發展中的角色、地位和功能，更好地發揮政府政策的引導作用；漸進確立市場機制在農村金融資源配置中的決定性作用；著力構建一套系統的農戶信用擔保體系。[35]

趙學軍則著重討論信用擔保制度的變遷與農戶融資困境的關系。他提出“廣義信用擔保制度”概念，分析了信用擔保制度變遷對農戶融資的影響，認為造成當前農戶融資困境的根源之一是農村信用擔保體系的缺失。而農村信用擔保體系的缺失是20世紀50年代后傳統信用擔保制度發生巨變形成的。土地改革摧毀了傳統信用擔保制度中的保證人階層；私有生產資料所有制的社會主義改造，改變了傳統信用擔保制度的產權基礎。改革開放后，農村經濟發展呈現多元化趨勢，而與之適應的信用擔保制度卻沒有及時建立起來，致使農戶受到信用擔保的約束，難以獲得正規金融機構貸款。破解農戶借貸難的關鍵，應是大力發展農村信用擔保制度，農村信用擔保制度建設應該優先。[36]

農村金融體制改革中，農村信用社的改革是重頭戲，研究2003年以來新一輪農村信用社改革的文章較多。

王修華等人分析農村金融存量改革實施效果時，以農村信用社為樣本，通過對服務覆蓋面、信貸投入量、經營風險、公司治理與改革的經濟效應等進行分析，發現存量改革并未達到預期效果。原因在于改革沒有徹底擺脫“一刀切”的模式、利益博弈失衡，存在較嚴重的道德風險，監管存在越界或缺位。農村金融存量改革關鍵在于完善農村信用社“形似神不似”的公司治理結構，放寬民間資本準入，踐行金融包容，合理界定中央和地方在農村金融監管上的邊界。[37]

藍虹、穆爭社討論了中國農村信用社10年改革的績效。他們的研究不同于側重于對改革績效進行定性分析描述的成果，而是采用三階段DEA模型的BCC分析法，對2007年以來115家樣本農村信用社改革總體績效和涉農服務績效進行定量分析。研究表明，2007年以來，農村信用社改革取得良好績效，管理水平、經營規模逐年改善，總體績效優于涉農服務績效；農村商業（合作）銀行的總體績效高于農村信用社，涉農服務績效低于后者。但總體處于技術無效狀態，主因是純技術效率低下，而且投入要素存在浪費；經營規模偏小，農村信用社尤為突出。[38]

周建松、姚星垣以浙江省為案例，回顧了農村信用社近十年的改革，認為已經取得了較為明顯的成效，表現在農村信用社規模迅速壯大、地位得以提高、實力穩步增強、綜合效益良好等方面。作為全國首批農村信用社改革試點省份之一，改革之初，放棄建立農村商業銀行而選擇建立農村合作銀行。浙江農村信用系統改革的成績：規模做大了，地位提高了，形象樹立了，效益改善了。浙江農村信用系統存在的矛盾：隱性風險顯露了，經營壓力加大了，利潤空間壓縮了。[39]

六、金融發展與經濟增長

對于金融發展與經濟增長關系的研究，仍是實證研究的重點，青年學者尤其興趣濃厚。這些成果分為兩個方面，一是從全國范圍研究金融發展與經濟增長的關系，二是研究某一省市金融發展與經濟增長的關系。

楊友才在分析和檢驗1987～2009年省級面板數據的基礎上，以金融發展水平作為門檻變量，對金融發展與經濟增長的非線性關系進行了考察。結論是：第一，金融發展與經濟增長之間存在弱相關關系。在設計合理的計量模型中，金融發展對經濟增長基本上起著促進作用。第二，金融發展對經濟增長的影響不僅存在一個門檻效應，而且也存在一個邊際效率遞減的效應。第三，當前，中國金融資源在各個地區的配置存在明顯的差異。[40]

王仁祥、童藤通過對中國金融發展與經濟增長關系的再檢驗，得出以下結論：從長期看，金融發展對經濟增長起促進作用。金融中介發展對經濟增長所起的積極影響明顯大于資本市場。我國現行的以銀行體系為主導的金融結構，對經濟增長發揮了極其重要的作用。在短期內，經濟增長受其自身影響較大。投資對經濟增長產生了顯著的積極作用，而金融中介發展與資本市場發展在短期內對其影響不顯著，這一方面與金融收益的時滯性有關，銀行等中介機構的主要業務來源“投融資”存在周期性與風險性，我國資本市場的發展規模和效率還未達到與收益同步的程度；另一方面，我國金融體系的發展是一個利用后發優勢不斷進行適應性學習及模仿式創新的過程，金融功能在短期內難以發揮實效。[41]

韓玲認為，從我國1978年到2012年期間的數據來看，經濟增長和信貸余額的變化趨勢基本一致，信貸和產出之間具有正相關性。他們運用31個省1978～2012年的數據，分別對全國及東、中、西三個地區銀行信貸對經濟增長的促進作用進行了實證分析。檢驗結果是：銀行信貸對經濟增長起著重要作用，在三大經濟帶中的作用都很明顯；銀行信貸對經濟增長的貢獻存在地區差異，中部地區高于東部地區，東部地區又高于西部地區，銀行信貸在我國經濟增長中的作用呈現了從中、東向西非常明顯的遞減趨勢；從統計上看，2007年以后銀行信貸對經濟增長的影響大于2007年以前，說明國際金融危機爆發后，銀行信貸在促進經濟增長方面的作用得到增強。[42]

夏祥謙使用中國省份面板數據，對2001～2011年間中國融資規模、融資結構與經濟增長和生產率提高的關系進行了實證檢驗。結論是：相對于實體經濟規模的擴大，融資總量對經濟增長和生產率提高均具有顯著的正向影響，主要歸因于近年來金融體系尤其是銀行體系配置資金效率的提高；從資本市場股票、債券融資占融資總量比重看，直接融資比例的上升對經濟增長和生產率提高有顯著的阻礙作用，這與以國有企業融資為主導的資本市場定位、資本市場層次單一有關，資本市場直接融資并沒有真正發揮有效配置社會資本的作用；現階段，中國金融發展影響經濟增長的作用機制主要是通過生產率途徑實現，這與現有文獻認為通過資本積累渠道的結論剛好相反。[43]

劉金全、付衛艷等人將收入增長率作為門限變量，運用1993年第1季度至2013年第2季度的季度數據，對金融發展與經濟增長的關系進行了實證研究。他們發現，金融發展與經濟增長之間存在顯著的非線性關系。當收入增長率高于16.6571%的時候，金融發展對于經濟增長具有統計意義上的顯著正向影響效應；當收入增長率低于16.6571%的時候，金融發展對于經濟增長不具有統計意義上的顯著正向影響效應。說明當收入增長率位于門限值以下時，金融發展對于經濟增長的作用并不顯著；但收入增長率位于門限值以上時，金融發展對于經濟增長具有顯著的正效應。[44]

曹鳳岐、楊樂考察了銀行信貸調配與區域經濟及產業發展之間的關系。他們以2002~2011年31個地區及農業、工業、服務業三大產業為樣本，以存貸比作為銀行信貸調配指標，進行面板數據回歸。研究結果是：2007～2011年，銀行信貸調配與區域經濟增長呈現顯著正向相關，而2002～2006年并不顯著；2007～2011年，銀行信貸調配與區域第二產業經濟增長正向相關，而2002～2006年并不顯著；2002～2006年、2007～2011年，銀行信貸調配與區域經濟第一、第三產業經濟增長的關系并不顯著。[45]

董曉紅、王沫等人認為，1990～2009年中國農村經濟增長和農村金融發展之間存在長期均衡關系。中國農村金融發展對農村經濟增長有顯著的正面促進作用，同時，農村金融發展狀況會隨著農村經濟的增長而發生相應的變化，農村經濟的增長也有利于農村金融的發展。當農村金融發展緩慢時，農村經濟的發展也很緩慢；當農村金融發展相對快速時，農村經濟的增長相對來說也較快。這與一些學者得出的結論不一致。[46]

研究一個省區內地區金融發展與經濟增長關系的文章較多，但新意不多。茲介紹兩篇。

李善民運用廣西1978～2012年地區生產總值、銀行貸款余額和銀行存款余額的時間序列數據，建立變量之間動態關系的向量自回歸模型（VAR），通過Granger因果檢驗和脈沖響應函數、方差分解的分析方法，研究了廣西生產總值、銀行存款總額和銀行貸款總額之間的動態均衡關系。結果表明，銀行貸款和銀行存款對廣西經濟增長有促進作用，銀行貸款對地區生產總值的影響大于銀行存款對地區生產總值的影響。[47]

王圣元運用江蘇省48縣2002～2012年末的金融機構貸款額指標、農村居民人均純收入指標截面數據，考察了江蘇省農村金融發展與農民收入的關系。研究結果表明，江蘇農村金融發展促進了農民的收入增長，但利用金融手段來提高農民收入的效果與經濟總體發展水平不完全一致。[48]

盡管對于金融發展與經濟增長關系實證研究的文章很多，但金融發展與經濟增長的關系尚未形成一致的結論。張忠俊等人提出，目前，有關金融發展測度及其與經濟增長關系的研究存在如下問題：金融發展指標體系的構建逐漸由單一指標向多維度、多指標演變，但是尚未形成一個統一的體系；目前已有的金融發展指標體系，主要是從指標的全面性考慮，而沒有考慮指標的可得性和可量化性，雖然這樣能夠全面反映金融發展水平，但是不利于金融發展的測度；當前關于金融發展與經濟增長關系的研究，主要側重于運用計量經濟學方法探討金融發展與經濟增長之間的線性關系，非線性關系的研究則較少。[49]這一評價比較中肯。

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（責任編輯、校對：郄彥平）

F830

A

1006－3544（2015）02－0003－09

2015-03-23

趙學軍（1968-），男，中國社會科學院經濟研究所研究員、中國現代經濟史研究室副主任。