離岸金融市場發展的日本經驗及啟示

【摘要】創建離岸金融市場是深化我國金融改革、建設市場經濟、推動海外投資的需要。然而，根據日本離岸金融市場（JOM）發展初期的教訓，在本幣持續升值、資本市場出現泡沫的情況下，離岸金融市場容易成為國際游資流入境內的重要通道，加大了金融風險。因此，我國現階段必須在有效控制規模和滲透的前提下發展境內離岸金融市場，建立跨境本外幣流動監控體系，防止境內離岸金融市場成為國際游資流入國內的通道。從中長期來看，應深入推進內地的金融市場改革，提高利率、匯率的市場化程度。

【關鍵詞】離岸金融市場 JOM 國際游資 金融市場改革

一、引言

離岸金融市場是指在高度國際化、自由化的金融監管制度和寬松的稅收體制下，在一國金融體系之外，非居民主要通過自由兌換貨幣參與的資金融通的市場。簡而言之，離岸金融市場的特點為市場交易以非居民為主，基本不受所在國的金融管制，并可享受稅收的優惠待遇，資金出入境自由。從二十世紀五十年代開始，離岸金融市場的興起使國際金融市場的發展進入一個全新階段，在全球范圍內極大地提高資金的流動性和使用效率，為全球經濟金融一體化發揮了重要作用。

發展離岸金融市場是當今世界各國金融競爭的新特點和新趨勢，創建離岸金融市場是深化我國金融改革、建設市場經濟、推動海外投資的需要，因此，近年來，我國先后在深圳前海、上海自貿區等地開展了一系列離岸金融業務創新和探索。然而，當前我國金融管理體制還未完善、對外全面開放國內金融市場的條件尚未成熟，在此背景下借鑒同屬東亞地區的日本離岸金融市場（JOM）的經驗和教訓，對我國發展境內離岸金融市場、提高金融國際化程度具有重大現實意義。

二、JOM發展初期的問題及影響

為了推動日元國際化，日本自1984年開始推行金融自由化，放寬或取消了許多金融管制政策。1986年12月在東京設立的日本離岸金融市場（JOM），是金融自由化的重要措施之一。JOM采用嚴格分離型模式，即分離在岸業務與離岸業務，設置銀行賬戶管理，嚴格禁止資金在兩個賬戶間流動，將境內外市場進行絕對隔離。該模式的目的在于促進離岸金融市場發展的同時，維持市場所在國貨幣政策和金融機構業務的相對獨立操作，避免國際游資大規模頻繁進出沖擊國內的金融穩定。

“游資”一詞來自于英文的Hot Money，也譯為“熱錢”。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》（1992）給出的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者出于對貨幣預期升值或貶值的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資。”該定義揭示了資本流動的動因，針對性很強，主要指短期資本流動中的投機性資本。具體而言，國際游資流動具有以下四個典型特征，即高收益性和風險性、高度信息化與敏感性、高流動性與短期性、投資的高虛擬性與投機性。

盡管JOM實行在岸和離岸賬戶分離，以避免受到國際游資的滲透和沖擊，但是日本的金融自由化政策卻使這種分離變得無效。1984年6月，日本廢除了外匯兌換限制，原則上外匯資金可以自由兌換為日元，且可作為國內資金使用。由于這項限制的廢除，銀行可以不受數量的限制，將外匯兌換成日元，或吸收歐洲日元，將其運用于國內市場。由于經過離岸賬戶向國內在岸賬戶轉賬需要交納準備金，日本外匯銀行在逐利動機下，將JOM籌集的資金（主要是外匯）貸給其設在新加坡和香港的境外分行，境外分行再將這些資金貸給國內金融機構和企業，從而使離岸資金以對外負債的形式自由兌換為日元進入國內市場。在外匯管理法規的框架下，日本外匯銀行的上述做法規避了在岸與離岸賬戶隔離的限制，大量外匯流入境內套利，還有部分離岸日元以較低的融資成本流入境內。離岸市場的外幣流入在岸市場，是日本二十世紀八十年代初外幣貸款余額顯著增長的一個重要原因。1990年，日本的外幣貸款與國內本幣貸款規模的比例達到了1：7。

從日本離岸金融市場發展過程來看，宏觀政策失誤可能導致離岸金融市場成為加大金融危機風險的因素。日本在二十世紀八十年代末出現資產泡沫的主要根源在于：一是日本當局在“廣場協議”壓力之下允許日元大幅升值，卻錯誤以為升值會導致經濟和出口大幅萎縮，且當時日本通貨膨脹率較低，為了抑制由于日元升值可能引發的資本流入，因此采用了低利率政策，導致了大規模的資產（房地產和股市）泡沫；二是在日元升值預期強烈的過程中，過早開放外匯管制，導致了大量外幣資金進入日本套利，從而加劇了泡沫。由于日本外匯銀行可以通過海外分行間接將離岸資金滲透到在岸市場，因此離岸金融市場成為了國際游資流入日本的重要渠道。其中外幣是助推國內資產泡沫的外部資金主要來源，因為境外日元回流并不能享受日元升值的好處。

三、對我國的啟示和借鑒

從當時日本離岸金融市場面臨的問題中應當吸取以下教訓：在國內金融市場欠發達、由銀行主導的金融制度還未完善的情況下，日本過早地進行金融自由化改革和開放國內金融市場，加劇了資產泡沫的嚴重風險。在本幣大幅升值、資本市場出現泡沫、短期外債過度的情況下，境內離岸金融市場成為大量國際游資（主要是外幣）流入日本的重要通道，加大了金融風險。對于我國而言，現階段人民幣仍處于升值態勢，境內外利率存在較大差異，國內存在一定的資產泡沫，因此一定要在有效控制規模和滲透的前提下發展境內離岸金融市場，嚴格分離在岸賬戶和離岸賬戶，防止境內離岸市場成為國際游資流入國內的通道。從中長期來看，根據JOM的發展經驗，隨著內地人民幣資本項目逐漸實現完全可兌換，離岸市場與在岸市場的匯差、利差勢必引起大規模的人民幣資金跨境流動，對內地貨幣政策的風險沖擊將逐步顯現，應深入推進內地的金融市場改革。

（一）采取嚴格分離型的離岸金融市場發展模式

嚴格分離型模式將離岸賬戶與在岸賬戶進行有效隔離，既可以防止離岸市場的短期資金大規模流入國內市場、沖擊國內貨幣供應量，也可以避免國內資金通過離岸賬戶大規模出逃、引發國內貨幣危機，從而將市場沖擊降至最低限度，維護國家經濟金融秩序的穩定，這對于資本項目尚未開放、人民幣尚未實現自由兌換的中國而言，是比較符合現實的理想選擇。在滲透方向上，應禁止國際外匯資金借道境內離岸金融市場進入內地其他地區或房地產、證券投資等高風險領域，禁止國內資金向離岸市場滲透；在滲透規模上，限定較低的滲透比例和額度并保持穩定，避免離岸資金大規模流入在岸市場。通過控制在岸與離岸金融市場間的資金流動，守住區域性規模可控的安全底線，達到防范金融體系風險的目的。

（二）建立跨境本外幣流動監控體系

一旦海外資金流動方向控制不力，將難以避免套匯、套利等投機行為的泛濫，給國內金融市場安全帶來不小的隱患。

因此，人民銀行、外匯局、海關、公安、邊防等監管部門應建立健全跨境資金流動監測協調機制，建立科學的資金流動監測系統和風險預警系統，尤其要重點監控國際游資，及時掌握其流向、規模、用途等，密切追蹤異常流動的大額外幣資金。與此同時，監管部門應加強與國際反金融犯罪組織合作，建立雙邊信息共享和協同監管機制，密切監控可疑和大額資金的流向，堅決打擊本外幣資金非法跨境流動。重點要對境內離岸金融市場注冊企業進行背景調查，如查明其參與洗錢或其他非法金融活動，應立即嚴肅查處甚至撤銷公司注冊，避免離岸金融市場成為洗錢、詐騙等非法行為的溫床。

（三）積極推進內地金融市場改革

隨著我國人民幣資本項目可兌換的步伐逐漸加快，離岸金融市場發展的“倒逼”有助于提高內地利率、匯率的市場化程度，避免境內外利差、匯差的波動對內地貨幣政策形成沖擊。一方面，應深入推進利率市場化改革，構建多層次、合理的利率期限結構，發揮利率對資金配置的基礎性作用；發揮Shibor（上海銀行間同業拆借利率）的引導作用，掌控人民幣利率的話語權和定價權，并有序引導人民幣離岸金融市場利率的變動。另一方面，應穩步提高人民幣匯率彈性，擴大人民幣兌美元的浮動區間，爭取在5年內將實際日均匯率波幅從2%提升至5%～10%，實現人民幣匯率的雙向浮動，破除人民幣單邊升值的市場預期；擴大內地外匯市場的交易主體范圍，增加交易品種，提高交易規模，增強內地外匯市場對人民幣匯率走勢的影響力，掌控人民幣匯率定價的主導權。

參考文獻

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作者簡介：官銘超（1981-），男，漢族，廣東汕頭人，碩士，經濟師，供職于中國人民銀行廣州分行，研究方向：經濟金融理論與實踐。