國有零售企業混合所有制改革研究
——基于滬深兩市零售上市公司的實證

張莉艷，安維東

（1.山西財經大學工商管理學院，山西 太原030006；2.首都經濟貿易大學工商管理學院，北京市100070）

國有零售企業混合所有制改革研究
——基于滬深兩市零售上市公司的實證

張莉艷1、2，安維東2

（1.山西財經大學工商管理學院，山西 太原030006；2.首都經濟貿易大學工商管理學院，北京市100070）

零售行業因其高度市場化的特點成為當前國企改革的重要領域。本文在對混合所有制經濟在我國零售業發展現狀分析的基礎上，以2009—2013年滬深兩市上市公司為樣本，著重研究產權性質、產權結構與績效的關系。實證結果表明：國有零售企業績效低于民營企業；民營零售企業的股權集中度與績效呈正相關關系，適當引入國有資本能夠提升績效；國有零售企業的股權集中度與績效沒有顯著關系，但是引入其他所有制資本能夠改善績效。國有資本應率先退出零售行業，或者提高零售行業中混合所有制的比例，允許民企控股，從而實現徹底的市場化運營。

零售企業；國企改革；混合所有制

一、問題提出

2014年，被稱作中國零售業電商化元年，在互聯網經濟蓬勃發展的背景下，傳統零售業面臨著前所未有的挑戰，經營陷入困境。一方面，隨著經濟增速的回落，消費下滑，面臨高成本、低回報、難擴張等難題；另一方面，承受著電子商務猛烈沖擊帶來的壓力，阿里巴巴、京東、蘇寧易購、當當等民營電商快速崛起，沃爾瑪、E-BAY、亞馬遜等外資巨頭勢頭迅猛。究其原因：一是我國的傳統零售企業多數都是在20世紀90年代初成立的，前身基本上是國有、集體經濟壟斷經營的百貨公司，隨著政府逐漸放松管制，民營外資紛紛進入零售業，國有資本占比逐漸下降，但仍然存在國有股比例過高、經營機制不靈活等問題。二是零售業在我國是最先市場化的產業，受電子商務的影響最大，國有零售企業壟斷紅利優勢早已不再。因激勵機制缺失、所有者缺位，國有零售企業的競爭力明顯弱于民營企業。中國連鎖經營協會發布的數據顯示，2014年連鎖百強企業中銷售出現負增長的明顯增加，達到15家，為歷年最多，其中多為國有企業。三是伴隨新業態的激烈競爭以及互聯網帶來的消費方式變革，很多國有零售企業在加快轉型步伐、積極創新商業模式、建構電商基因、發展線上線下融合（O2O），迎接新的零售革命。但是，受體制慣性的影響，國有零售企業管理層推進轉型的速度較慢，而民營企業如蘇寧、銀泰等轉型迅速而有成效。傳統零售企業固有的國企經營體制如何與快速變化的市場環境相對接，如何構建市場化的運營創新平臺，已經成為非常緊迫的問題。

十八屆三中全會為混合所有制改革注入了新的內容。新一輪國企改革明確分類監管，放開競爭性行業，競爭性國有企業成為混合所有制改革的重點對象。[1]在20世紀90年代中后期，學者們關于國有產權是否應該退出競爭性領域的研究已經取得了一些較大的成果。董輔礽[2]認為國家所有制的所有者很難到位，在競爭領域其競爭力天然弱于非國有企業，國有企業原則上應該從競爭性行業逐步退出來，集中于公益性行業和自然壟斷性行業。麥金森等[3]通過實證研究表明，當國有企業被部分或全部民營化后，其盈利能力和經營效率會得到較大程度的提高。劉小玄[4]認為，競爭領域的國有企業民營化是必要的。溫懷德等人[5]提出，國有企業退出一般競爭性領域獨立經營，國有資本可以更好地實現保值增值。馬光遠[6]也強調，國有企業在競爭性領域的擴張，是對民營企業生存空間的嚴重擠壓，應當全面退出。近幾十年來，圍繞著如何提高國有企業績效的問題，理論界分別從產權結構、公司治理等方面展開了大量的研究，產權制度和公司治理對國有企業改革的重要性和必要性逐步成為普遍共識。當前國企改革的終極目標就是要建立并完善現代企業制度，使企業真正成為市場主體，而產權改革無疑是改革的實質性突破。[7]國有零售企業長久以來歷史負擔過重、運營效率偏低、盈利能力不強的局面，有望通過新一輪改革迎來內生和外延的雙重改善。企業要發展，既要跨越業態模式創新的障礙，也要突破盈利模式創新的瓶頸，更不能忽視產權制度的改革。隨著自上而下的政策推動，探討零售行業的混合所有制改革就顯得十分必要和迫切。

正是基于此背景，本文以2011—2013年滬深兩市零售業上市公司為樣本數據，在理論分析的基礎上，實證分析零售業上市公司的產權性質、股權結構與企業績效之間的關系。基于實證研究結果，本文試圖為政府部門制定競爭性國有企業混合所有制改革的相關政策提供啟發、指引和借鑒，以提高零售企業的經營業績。

表1 重點區域上市國有零售企業及國資比例

二、混合所有制經濟在我國零售業中的現狀

1.國企比重較高，競爭力弱于民企

建國初期，國有商業在我國流通領域起主導作用。十一屆三種全會以后，對商業所有制結構進行了系統改革，使國有商業經濟效益大幅度下降，私有經濟得到了空前發展，但國有資本占比依然較高，目前仍超過55%，重點區域上市公司多數為國有資本背景，如表1所示。近年來，受電子商務沖擊，傳統零售企業的銷售和效益增速雙雙下滑，發展處于低迷，2014年出現了大面積的關店潮。受形勢所迫，很多國有零售企業紛紛轉型，搭建電子商務快車，但是由于實體經營模式與互聯網經營模式差別巨大，國有企業成功轉型電子商務的案例很少。隨著互聯網移動技術的快速發展和普及，民營企業搶占主角，已越來越成為零售業業態創新的新動力。中國電子商務研究中心數據顯示，截至2013年底，中國B2C網絡零售市場中排名第一的是天貓商城，占50.1%；京東名列第二，占22.4%；位于第三的是蘇寧易購，占4.9%；后續4～10位排名依次為：騰訊電商、亞馬遜中國、1號店、唯品會、當當網、國美在線。①十強基本被民營企業和外資企業占領，對傳統國有零售企業的沖擊進一步顯現。

2.民營企業、國有企業互相參股，雙贏效果顯著

零售業作為完全競爭性行業，引入戰略投資者、實現公司的市場化經營模式變革，是解除國有零售企業制度束縛、實現自身效率與盈利最大化的根本途徑。[8]過去10年來，通過股份制改造、出售股權、引入戰略投資者、轉變經營方式等一系列改革，國有零售業經營機制得到轉變，所有制改革已取得明顯的效果。國有企業、民營企業和外資企業之間相互并購、參股事件頻繁發生，甚至涉及到一些企業控制權的變更，如表2所示。上市公司公開數據顯示，國有企業通過并購引入民營戰略投資者后，企業盈利能力顯著提高，豫園商城、南京新百、新華百貨、成商集團與上海家化等企業的凈利率、凈資產收益率與資產收益率水平均有明顯提升。同時，過去兩年，永輝超市、茂業股份等民營企業在國有資本并購市場上不斷進行嘗試，尋求國有資本整合，力爭效率最大化。隨著改革的進一步深化，能力較強的民營企業將獲得越來越多的參股國有企業的機會。

3.新政策出臺，推動行業的全面改革

在推進國有企業建立現代企業制度的過程中，多數國有零售企業在組織形式上進行了公司制、股份制的改革，大量的國有零售企業成了上市公司，也有在對外投資、新設企業時，吸收了非國有或非公有的股份，或入股了非公有的項目，混合所有制企業在零售行業事實上已大量存在。在這種自上而下國有企業改革的推動下，上海、安徽、廣東、天津等省市已先行發布了各自的國有企業改革方案（參見表3）。在央企層面，中國石化成立了中國石化易捷銷售有限公司，后續明確要引入民營資本，推進混合所有制改革；上海國有資本是僅次于央企的第二大國有資本體系，多家零售企業處于行業龍頭地位，零售類上市公司中除豫園商城外，實際控制人均為上海市國有資產監督管理委員會。上海市提出以市場化運作方向為改革導向，把發展混合所有制經濟作為國有企業改革最前端的任務；旗下百聯股份與友誼股份合并，并將持續引入民營戰略投資者，上海家化實行了股權激勵機制。重慶國有資本強調旗下集團公司層面的混合所有制改革，準備全面退出競爭性行業，提出以整體上市提升證券化率為路徑；廣東國有資本改革進程加速，珠海市國有資產監督管理委員會將格力集團不超過49%的股權轉讓，引入戰略投資者，邁出“國退民進”重要一步，未來還將推進省屬商貿、旅游酒店國有資本重組，以資產為紐帶，厘清資產關系，通過重組培育和打造省屬大型骨干商貿企業。

表2 零售業民企并購國企案例

表3 已出臺《深化國有資產改革指導意見》省份的情況

通過上述分析，我們發現，面對電子商務的侵襲與替代，傳統國有零售企業競爭力下滑、實力弱于民營企業已是不爭的事實，處于競爭性領域的國有零售業必將面臨著全面整合與轉型。而經過了幾十年的改革，通過推動股份制改造、發展上市公司和相互參股，混合所有制企業在零售業中事實上已大量存在。為配合新一輪國有企業改革，各地國有資本監督管理部門積極配合出臺新政策，對未來我國國有零售企業進行實質性的改革做了大量鋪墊。

三、實證設計

1.數據選取

依據中國證券監督管理委員會的行業分類標準，主要以市場化程度較高、自由競爭較為激烈的F52類零售業上市公司為樣本，依據以下標準進行了篩選。

（1）為避免A股與B股等的差異影響，本文主要研究零售行業上市公司A股的股權結構，剔除了僅發行B股或H股的零售業上市公司。

（2）為避免財務狀況異常樣本可能對研究造成的影響，剔除ST、*ST公司及其他交易狀態為非正常的公司。

（3）為保持樣本數據的可比較性，剔除2011年12月31日后上市的新公司。

（4）為了保證樣本數據的完整性，剔除2011—2013年3年之間有數據缺失的公司。

按照以上原則，選取了2011年在滬深兩市上市的零售業上市公司共87家，其中滬市54家，深市33家，獲得2009—2013年符合條件的樣本共261個。本文最終控制人數據來源于國泰君安金融數據庫（CSMAR），其他數據來源于銳思金融數據庫（RESSIT）和中國上市公司咨詢網的年報數據。采用SPSS19.0對數據進行描述性分析、相關性分析及回歸分析，用以觀察產權性質、股權結構與公司經營績效之間的關系，最后得到實證結果。

2.變量選擇

（1）因變量。由于會計利潤指標沒有考慮當期以外的事項，忽視了貨幣時間價值，同時，各上市公司在進行盈余管理時，往往會對會計利潤指標進行“粉飾”，降低了會計利潤指標的可靠性。因此，本文實證模型中的企業績效變量采用能夠較好反映企業市場價值的托賓Q值來衡量。

（2）解釋變量。本研究根據上市公司第一大股東的最終控股股東類型的不同，設置了一個虛擬變量：最終控制人（Dum）。Dum=0表示上市公司最終控制人為國有資本，Dum=1表示最終控制人為民營資本。除此之外，將股權集中度（Own?con）、國有股比例（State）、法人股比例（Lp）作為股權結構的衡量指標。

（3）控制變量。現有研究表明，企業績效往往受多種因素的共同影響。本文在回歸模型中加入公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）和周轉能力（Ass?rat）作為控制變量。所有變量定義見表4。

表4 變量定義

表5 變量描述性分析

3.實證模型

本研究建立線性模型1，用以觀察產權性質、股權結構與公司經營績效之間的線性關系。

模型1：

式中，α為常數項，β為偏回歸系數，Dumi為虛擬變量，ε為誤差項。

4.描述性統計分析

如表5所示，在描述性分析中，國有零售業上市公司樣本54家，民營企業樣本37家，可見在零售行業中，國有股份所占比重仍較大。在第一大股東持股比例方面，最大值為2011—2012年美邦服飾（80.6%），最小值為2011—2013年大商股份（8.8%），全樣本均值為33.8%，國有樣本33.6%，民營34%。說明當前我國零售業上市公司中，股權多為相對集中型，“一股獨大”的情況偏少。

在國有股持股比例方面，全樣本均值為3.17%，國有樣本5.500%，民營樣本0.010%，說明當前零售行業中，國有資本的直接持股較少，更多的是通過金字塔結構、交叉持股等方式間接控制上市公司。

在法人股持股比例方面，全樣本均值為8.980%，國有樣本3.642%，民營樣本16.194%，民營樣本的法人股持股比例要高于國有樣本。

在托賓Q值方面，民營企業均值為2.068，高于國有企業的1.609，這也反映當前民營零售企業在市場競爭力、企業價值方面要強于國有企業。同時，國有企業在資產負債率、資產周轉率、企業規模方面均要高于民營企業，說明國有企業占用經濟資源方面強于民營企業，但在創造經濟價值方面卻弱于民營企業，這也是當前國有零售企業市場競爭力不足的體現。

5.相關性分析

如表6所示，從各變量間的相關性檢驗結果看，所有變量之間的相關關系均低于0.6，不存在變量之間的強線性關系，適合于進行回歸分析。在不考慮其他變量影響的情況下，托賓Q值與最終控制人在1%水平下顯著正相關，與第一大股東持股比例在5%水平下顯著負相關，與國有股比例、法人股比例無顯著關系。在控制變量方面，托賓Q值與資產負債率、資產周轉率與企業規模在1%水平下顯著負相關。

表6 變量相關性分析

6.回歸分析

相關性分析僅僅考慮了二者之間的相關關系，但現實世界中，公司的績效往往受多方面因素的共同影響，為能夠進一步研究產權性質、股權結構與企業績效之間的關系，本文分別以全樣本、民營企業樣本和國有企業樣本為對象進行了回歸分析，結果如表7所示。

產權性質與企業績效。在全樣本回歸模型中，產權性質與企業績效之間均存在顯著負相關關系，且通過1%顯著性水平檢驗。即當零售業上市公司最終控制人為國有資本時，企業的績效顯著低于最終控制人為民營資本的上市公司。

股權結構與企業績效。在全樣本回歸分析中，股權集中度與企業績效之間不存在顯著線性關系。為進一步探討二者之間是否存在非線性關系，本文分別對國有企業樣本和民營企業樣本進行回歸分析后發現，在民營企業樣本中，股權集中度與企業績效之間在5%水平下顯著正相關。

在全樣本回歸中，國有股、法人股比例與企業績效之間均沒有表現出顯著相關性。在民營企業樣本回歸中，國有股比例與企業績效在5%水平下顯著正相關。在國有企業樣本回歸中，法人股比例與企業績效在1%水平下顯著正相關。

綜上所述，在我國零售業上市公司中，股權結構是影響企業績效的重要因素，并因企業性質的不同而有所區別。在民營零售業上市公司中，股權集中度是影響企業績效的重要因素，且同企業大股東持股比例呈正向關系，民營零售企業適當引入國有資本也能夠提升企業績效。可見，在民營企業樣本中，股權結構與企業績效之間呈現出正相關關系。在國有企業方面，股權集中度、國有股比例對企業績效沒有影響，無法發揮股權激勵作用，國有零售企業引入其他資本（法人股）能夠改善企業的績效。

除了產權性質與股權結構兩個主要解釋變量，本文還發現部分控制變量也是影響企業績效的重要因素。大部分模型的回歸結果顯示：企業的規模效應與企業績效有顯著的負相關關系；國有企業財務杠桿與企業績效呈現顯著負相關關系，而民營企業財務杠桿與企業績效相關性較弱，國有零售企業雖然在融資方面較民營企業具有優勢，但高財務杠桿并沒有提高企業績效，說明國有零售企業在資金利用效率上較民營企業更差；國有企業的資產周轉能力對企業績效有正向的影響。

四、結論及政策建議

1.結論

第一，產權性質與企業績效之間存在顯著負相關關系，即當零售業上市公司最終控制人為國有資本時，企業的績效顯著低于最終控制人為民營資本的上市公司。長期以來，國有零售企業效率低下備受詬病，國有控股的零售業上市公司脫胎于傳統的國有商業企業，不可避免地帶有傳統體制的一些弊端，權責不清、激勵機制缺乏、經營機制僵化、經營成本高等，體制的僵化使不少國有零售企業費用控制差、業績釋放不足，難以與市場化的民營零售企業競爭。而民營零售企業由于其產權的特征，機制靈活，不存在國有企業的種種弊端，因此民營零售上市公司的經營績效要高于國有零售企業。

表7 回歸分析結果

第二，股權結構是影響企業績效的重要因素，但是股權結構對企業績效的作用又會因為企業性質的不同而有所區別。在民營零售業上市公司中，股權集中度是影響企業績效的重要因素，隨著大股東持股比例的提高，企業績效呈現出遞增趨勢，即上市公司大股東持股比例越高，其經營積極性越高，經營效果越好。同時發現民營零售企業中國有股比例與績效正相關，說明民營零售企業適當引入國有資本進入能夠提升企業績效。因此，在當前整體績效不佳的情況下，國有資本退出轉而參股民營零售行業，反而能夠獲得較大的收益。在國有企業方面，股權集中度、國有股比例對企業績效沒有影響，即國有零售業上市公司股權結構與企業績效之間不存在顯著關系，無法發揮股權激勵作用，但是國有零售企業引入其他資本（法人股）能夠改善企業的績效。

第三，國有企業財務杠桿與企業績效呈現顯著負相關關系，而民營企業財務杠桿與企業績效相關性較弱，說明國有零售企業在資金的利用效率上較民營企業差。一些大型國有零售企業，由于競爭激烈，不斷擴大規模，改建、擴建甚至新建商場，多數資金來源于銀行貸款，處于負債經營。國有零售企業雖然在融資方面較民營企業具有優勢，但高財務杠桿并沒有提高企業績效，經濟效益呈普遍下降趨勢。

第四，企業績效與規模效應有顯著的負相關關系，對此結論需要做進一步解釋。客觀分析，我國的零售企業與發達國家相比，經營組織規模仍然偏小，缺乏全國甚至全球性的大型零售企業。之所以缺乏規模效應，是因為我國的零售企業在管理方式上幾乎都是直營連鎖，擴張速度慢，加上體制遺留的負擔，導致企業管理費用偏高。雖然適度的規模可以降低交易成本，但管理費用過高又會降低規模經濟效應。

2.政策建議

第一，國有股應率先退出零售行業，或者提高混合所有制的比例。黃淑和[9]提出國有企業實現混合所有制改革應分類進行，其中提到國有資本不需要控股并可以由社會資本控股的國有企業，可采取國有參股形式或者全部退出，改變目前國有股權比重過大的問題。在新加坡、美國等發達國家零售業絕大多數為民營企業。實踐證明，競爭性行業不必保留太多的國有企業。國有資本應逐步退出零售行業，轉而參股民營零售企業，反而能夠獲得較大的收益。具體可以通過股權轉讓的方式，逐漸實現國有資本的退出；還可將國有股權劃撥給社保基金等，并將普通股轉為優先股等。

第二，鼓勵多種所有制資本入股國有零售企業，激發企業活力。未來應積極推進國有企業的股份制改造，依托現有多層次的資本市場，通過整體上市、核心資產上市、增資擴股、收購兼并等方式推進改革。積極引導鼓勵民營優質資本參與國有企業的產權改革，引入境外戰略投資者，大力發展機構投資者，進而形成企業股權制衡，完善公司治理機制，加強零售企業所有者對經營者的監督。楊瑞龍[10]提出應通過建立市場化的選聘機制逐步提高零售企業管理水平，通過員工持股建立有效的員工激勵機制，充分發揮員工的積極性和創造性，構建具有活力和競爭力的現代化管理體制與經營機制。

第三，積極引入戰略投資者，并且保持股權結構的適度集中，允許民營企業控股。雖然在實證結果中看不到國有零售企業的股權結構與企業績效的顯著關系。但已有理論證明，國有股一股獨大會嚴重影響企業的經營發展，有一定的大股東并適當的股權集中有助于公司市場價值的提高。目前我國已經涌現出以萬達、蘇寧為代表的實力雄厚的民營零售企業，它們有實力有意愿主導企業的經營方向。國有零售企業應積極引入優質民營戰略投資者，擴大其持股比例，甚至允許其控股，加大其決策話語權。通過建立相對集中的、比較穩定的股權結構，改善企業的治理績效，進而轉變現有僵化的體制和機制制約，加速經營模式的真正轉型，讓企業平等參與市場競爭。

第四，鼓勵多種所有制企業之間的相互參股，優化產業結構，發揮規模效應。2014年，國務院明確提出“鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓”。我國的零售業存在區域分散、規模小的問題，應該抓住混合所有制改革這一契機，打破產業、部門和區域的界限，讓各類市場主體平等參與市場競爭，鼓勵有條件的連鎖經營企業跨地區發展，本著優勢互補的原則，通過資產重組和優化產業結構，把實力較弱、規模較小的企業同實力強的企業合并起來，通過多種形式的連鎖經營模式實現企業的規模效應，培養像沃爾瑪、家樂福這樣的大型企業集團，最終具備與國際零售巨頭抗衡的實力。

＊本文系北京工商大學國有資產管理協同創新中心項目“國有企業組織形式研究”（編號GZ20130701）、山西省高等學校哲社科學研究項目“國有企業產權形式的適應性效率研究”（編號2014234）與山西財經大學青年科研基金項目“國有企業母子公司管控研究”（編號QN-2014006）的部分研究成果。

注釋：

①資料來源于中國電子商務研究中心網站。

[1]邵寧.十八屆三中全會《決定》與國有企業改革[J].現代國企研究，2014（Z1）：8-23.

[2]董輔礽.國有企業如何脫困[J].經濟研究參考，1999（5）：21-25.

[3]Megginsonw，Netter J.M..From State to Market：a Sur?vey of Empirical Studieson Privatization[J].Journalof Econom?ic Literature，2001，39（2）：321-389.

[4]劉小玄.國有企業改制模式選擇的理論基礎[J].管理世界，2005（1）：102-110.

[5]溫懷德，溫懷玉，劉渝琳.國有企業退出一般競爭性領域獨立經營國有資本[J].特區經濟，2006（7）：216-218.

[6]馬光遠.國企如何定位關乎下一步改革成敗[N].中國經營報，2012-03-26（B15）.

[7]苗圩.推動國有企業完善現代企業制度[J].求是，2013（11）：42-45.

[8]陳東琪，臧躍茹，等.國有經濟布局戰略性調整的方向和改革舉措研究[J].宏觀經濟研究，2015（1）：3-17.

[9]黃淑和.央企以市場化為改革方向[N].人民日報，2013-08-25（2）.

[10]楊瑞龍.以混合所有經濟為突破口推進國有企業改革[J].改革，2014（5）：19-22.

責任編輯：方程

Research on the Reform of M ixed Ownership in State-owned Retail Enterprises

ZHANG Liyan1，2and AN Weidong2
（1.Shanxi University ofFinance&Economy，Taiyuan，Shanxi030006，China；2.Capital University ofEconomics and Business，Beijing100070，China）

Because of the high levelofmarketization，the retail industry has become the focus of reform in the state-owned enterprises.Based on the analysis of the current situation ofmixed ownership in China’s state-owned retail enterprises，and taking the listed companies in Shanghaiand Shenzhen from 2009 to 2013 as the sample，the author carriesout the research on the relation among the nature of ownership，the structure of ownership and performance.It shows that：the performance of stateowned retailenterprises is lower than thatof private retail enterprises；the relation between the concentration of shares in private retail enterprises and performance is positive，and the introduction of state capital w ill improve the performance；there is no significant relation between the concentration of shares in state-owned retail enterprises and the performance，and the introduction of other kind of capital can improve the performance.We should w ithdrew the state-owned capital from retail industry or increase the proportion ofm ixed ownership in this industry and give perm ission to private capital to have the control power to realize the thoroughlymarketed operation.

retailenterprise；reform in state-owned enterprise；m ixed ownership

F271

A

1007-8266（2015）06-0070-08

張莉艷（1978—），女，山西省太原市人，山西財經大學工商管理學院教師，首都經濟貿易大學工商管理學院博士研究生，主要研究方向為公司治理；安維東（1987—），男，浙江省溫州市人，首都經濟貿易大學工商管理學院博士研究生，主要研究方向為公司治理。