中國金融發展與收入差距
——基于宏觀與微觀視角的解構

張方波，徐明凡

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京市100800；2.國家外匯管理局綜合司政策研究處，北京市100048；3.中國長城資產管理公司，北京市100045）

中國金融發展與收入差距
——基于宏觀與微觀視角的解構

張方波1、2，徐明凡3

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京市100800；2.國家外匯管理局綜合司政策研究處，北京市100048；3.中國長城資產管理公司，北京市100045）

宏觀上，金融發展通過金融功能對收入差距直接產生作用，同時通過改變人力資本（或主觀生產條件）對收入差距間接產生作用；微觀上，金融發展通過企業擴大了收入差距。利用我國1992—2013年樣本數據進行VAR計量分析發現，在間接金融發展對擴大收入差距的影響方面，從存量意義上看高于直接金融發展的影響，從增量意義上看低于直接金融發展的影響。因此，有必要從以下兩方面著手來實現金融發展與縮小收入差距的平衡：商業銀行應在存款利率市場化實現之前提高存款利率，政府應促進資本雙向開放并加強對資產證券化的系統性監管。

金融發展；收入差距；宏觀視角；微觀解構

一、引言

從經濟思想史的演化來看，有關收入分配差距的研究最早可追溯到亞當·斯密1776年出版的《國富論》關于商品價值可分解為工資、利潤和地租的論述。該理論被讓·巴蒂斯特·薩伊演繹成了著名的“三位一體”理論，后來阿爾弗雷德·馬歇爾根據這一思想提出了按要素分配的原則。1955年，西蒙·庫茲涅茨又提出了倒U型曲線假說，引發了眾多學者對收入分配和差距的實證分析。隨著我國經濟的高速增長和金融的快速發展，收入差距也在一直擴大。根據2014年統計數據，我國金融機構（包括商業銀行和非銀行金融機構）資產規模達到157.54萬億元，而當年的基尼系數為0.476，且多年高于社會分配不公平的國際警戒線0.4。約瑟夫·斯蒂格利茨認為，金融發展在促進經濟增長的同時，也帶來了宏觀經濟的不穩定和社會的不平等，其中收入差距過大是最主要的不平等。①因此，研究金融發展如何影響及其能夠在多大程度上影響收入差距，不僅是一個重要的理論話題，而且是當前我國亟需解決的一個比較實際的問題。因此，本文基于宏觀與微觀相結合的視角對這一問題進行探析。

二、文獻綜述

關于金融發展對收入差距的影響，國內外學者基于不同角度進行研究，得出了不同的結論，大致來講可分為三類：

1.金融發展擴大了收入差距

這個結論的得出最早可追溯到伽咯和澤拉（Oded Galor&Joseph Zeira）、[1]巴樂杰和牛曼（Ab?hijitv Banerjee&Andrew F.Newman）。[2]后來，湯森等（Townsend，Robertand KenichiUeda）[3-4]通過構建模型研究了存在金融中介交易成本（如獲得金融服務的固定成本、交易成本）和穩態經濟增長情況下金融深化與收入不平等的關系，并根據泰國1979—1996年數據進行數值模擬，結果發現金融深化是導致收入不平等的一個主要原因。戴薩卡等（Hiroshi Daisaka，TaijiFurusawa，Globalization，Noriyuki Yanggawa）[5]認為，金融發展通過使有錢人受益和窮人受損惡化了收入的不平等。約阿希姆和趙曉琳（Joachim Zietz&Xiaolin Zhao）、[6]杰克（Jack Favilukis）[7]基于美國1980—2000年面板數據與代際交疊模型，發現股票市場增值對股票持有者家庭收入增加的影響大于非持有者。詹姆斯（James B.Ang）[8]發現，印度金融部門改革、金融發展及其自由化并沒有降低獲得金融服務的不平等性，而是拉大了收入差距。瑟琳和湯姆（Céline Gi?met&Thomas Lagoarde-Segot）[9]基于1994—2002年數據構建面板貝葉斯SVAR模型，發現銀行部門發展比資本市場發展對收入分配不平等的影響效應更加強烈。國內學者溫濤等、[10]楊俊等、[11]孫永強[12]也得出了類似關于金融在發展過程中擴大收入差距的觀點。

2.金融發展縮小了收入差距

如潘迪（Burgess Pande）、[13]斯洛特（Scott L. Fulford）[14]認為，印度農村商業銀行增設網點對農村經濟增長與收入增加具有正向效應，這有助于降低收入的不平等。隨后，井上明久和哈默里（Takeshi Inoue&ShigeyukiHamori）[15]在控制貿易、通脹率、經濟增長等宏觀變量的情況下研究了印度金融發展對減貧存在的正向影響。此外，卡佩爾和維文（Kappel&Vivien）[16]基于跨國數據的面板回歸發現，金融發展可通過改善貸款市場、發展股票市場來降低貧困程度、緩解收入不平等狀況。后來，瑪洛埃爾·比當古（Manoel Bittencourt）[17]發現，巴西低收入人口通過金融適應性可將所獲得的信貸投資到短期或長期生產活動中，從而增加了低收入人口的收入并縮小了收入差距。于萍和王恒（Yu Ping&Wang Heng）[18]認為，金融市場的適度競爭將激勵金融部門為低收入群體提供更多更好的服務，從而改進收入分配格局?？当蟆へ惖龋↘wangbin Bae，Dongsook Han and Hosung Sohn）[19]基于美國州立數據構建固定效應的面板計量模型，發現融資管道增加對降低收入不平等和貧困比例具有正向作用。穆罕默德·沙巴茲等（Muham?mad Shahbazetc.）[20-21]利用ARDL模型研究了存在結構性斷點情況下金融發展對收入不平等的影響，證實伊朗經濟中也存在G-J效應，金融發展、通貨膨脹和全球化有助于降低收入不平等，而經濟發展卻惡化了收入分配。穆赫辛·巴赫瑪尼-奧斯庫伊、張瑞新（Mohsen Bahmani-Oskooee&Ruixin Zhang）[22]通過對17個國家的分析，發現除丹麥、土耳其、肯尼亞外，金融發展均縮小了收入差距。國內學者蘇基溶、廖進中，[23]張文、許林、駱振心[24]等也進行了類似的研究。

3.金融發展對收入差距存在結構性效應

金融發展對收入差距的結構性效應，一方面表現為金融發展與收入差距之間存在倒U型曲線關系，如派瑞克·博爾頓（Patrick Bolton），[25]菲利普·阿格因、派瑞克·博爾頓（Philippe Aghion&Pat?rick Bolton），[26]普里亞·蘭詹（Priya Ranjan），[27]湯森等[28]的研究就證實了這一點；另一方面表現為金融發展對不同收入等級的人影響不同，如索斯頓·拜克等（Thorsten Beck，AsliDemirguc-Kuntand Ross Levine）[29]認為，金融發展如私人信貸發展對收入最低的1/5人口的收入增長存在正向影響，通過不成比例地提高低收入人口收入緩解了收入不平等狀況并降低了貧困程度。后來，古斯塔沃·加納維爾-巴卡雷薩、費利克斯·里奧哈（Gustavo Canavire-Bacarreza&Felix Rioja）[30]研究發現，在拉丁美洲和加勒比海地區，收入最低的1/5人口的收入并沒有受到金融體系擴張的影響，而金融發展對收入水平處于第二個五分位、第三個五分位及第四個五分位的人口具有不同的正向效應。

通過文獻梳理可知，國內外文獻大部分基于某一視角進行研究，因而得出了不同的結論，在系統化理論分析方面留下了一定的空間。當前，我國金融正處于改革和發展之中，具有一定的階段性和過渡性特征，且間接金融發展與直接金融發展存在非均衡特征，完全套用已有結論勢必會在分析中國問題上出現誤差甚至誤判。因此，本文采用宏觀視角與微觀視角相結合的方法對該問題進行分析，以探求我國金融發展是否影響以及在多大程度上影響收入差距。

三、金融發展影響收入差距的機制分析：宏觀視角

從宏觀上看，金融發展可通過直接機制和間接機制影響收入差距。其中，直接機制主要指通過金融產品的完善繼而增加居民的投資渠道與資產性收入，通過金融功能的不斷完善降低居民的交易成本；間接機制主要指金融發展可使居民突破自有資金約束，通過融資來實現對人力資本（或主觀生產條件）的投資，繼而增加自身收入。

1.從直接機制來看，金融發展表現在金融產品和服務的多元化以及金融功能的完善化上

金融產品的多樣化增加了居民的投資渠道，進而增加了價差收益和增值收益。金融的資源配置功能、信息處理功能、風險分散功能對收入差距具有影響。

其一，資源配置功能是指，金融機構或金融市場通過創造金融工具對實物和金融資源進行時間和空間上的配置。時間上的配置是指，對資源現在與未來收益進行權衡而產生的資源轉移；空間上的配置是指，將資源通過不同的金融工具在資金盈余者與資金赤字者之間進行媒介和聯系。因此，資源配置與收入分配同為一枚硬幣的正反兩面，無論是時間上的資源配置還是空間上的資源配置，均能致使資源所有者的收入發生改變。

其二，信息處理功能減少了金融工具持有者的交易成本，在相對意義上增加了他們的收入。在市場經濟中，微觀經濟主體基于自身利益最大化的考量，會將自己的現金、財富或者收入進行投資，以期在流動性、收益性和風險性之間尋求一種均衡，獲得一定的資產收益。但是，由于現實環境存在信息上的不確定性（包括信息的不完善和不對稱），理性的投資人很難將自身有限的財富或收入導入信息充分的可投資領域，而這些信息的獲得并不是免費的，是需要付出交易成本的，如搜尋信息的成本、處理和加工信息（即信息過濾）的成本以及與他人交易的成本，這就無形中增加了微觀經濟主體的成本，降低了其可以獲得的利潤。

其三，風險分散功能是指，金融體系通過將經濟和金融風險進行時間和空間上的配置，從而達到分散風險的目的。具體是指，將風險配置到不同的投資者身上，讓他們根據自身投資項目的預期收益來承擔，如果這些項目的收益率不足以支付他們的貸款利率，則將風險配置到其他投資者身上，因此金融在分散風險的同時，也改變了居民收入分配格局。

2.從間接機制來看，金融發展通過提供多樣化產品和服務，為需要進行人力資本投資（或主觀生產條件，如教育、培訓等）的微觀經濟個體進行融資，使得他們可以超越自有資金約束，通過投資增加自身或者下一代的人力資本存量，從而獲得較高收入

根據馬克思經濟學，勞動力具有價值和使用價值，不同居民的勞動力價值是不同的，即維持勞動力再生產的費用是不同的，也就是說投資在勞動力價值和人力資本上的成本是不同的。在金融發展過程中，居民為投資勞動力價值所能進行的籌資規模不同，從而導致了因人力資本（或主觀生產條件）不同而帶來的收入差距。

四、金融發展影響收入差距的微觀解構：基于數理模型的分析

從宏觀視角看，金融發展通過直接機制和間接機制影響收入分配差距，同時金融發展可以通過微觀層面影響收入差距。下面構建一個數理模型，求出收入差距的解析式，從而探求金融發展這一變量對收入差距的影響。

1.生產函數

假設一個經濟體中只生產兩種產品，分別記為1和2，每種產品的生產需要使用資本k、技能勞動s和非技能勞動u三種要素，經濟體中有企業、技能勞動者、非技能勞動者三種微觀主體；假設所有勞動者均毫無彈性地供給一單位勞動力，其中技能勞動者的總供給是S，非技能勞動者的總供給是U，技能勞動者的工資是ws，非技能勞動者的工資是wu；假設生產兩種產品的企業也標記為1和2，兩種企業擁有相同的資本稟賦A；假設經濟體中兩種產品的相對價格為p1p2以及資本的租金r給定；假設兩種產品的生產函數均為規模報酬不變，且均為準凹函數：

2.市場約束

（1）金融市場。假設金融市場中存在摩擦（或交易成本），對具有不同生產函數的企業產生了不對稱的效應，為便于分析，假設企業融資規模與其資本稟賦存量間存在一個線性乘數關系，②這個乘數用θi表示，因此有：

同時，可將該乘數分解為兩個部分，即θi=θ+εi。其中，θ表示一個經濟體中的金融抑制程度，εi表示金融市場發展程度對具有不同生產函數的企業融資規模產生的不對稱效應，并假設ε1＜ε2。由于θ表示金融抑制程度，因此可用θ的變化表示金融發展的變化，即當θ→∞時，表示不存在金融抑制，經濟體中的金融市場很完善，所有微觀主體都能從金融市場中籌措資金，以完成自己的生產性投資和人力資本投資等；當θ→0時，表示任何人都不能從資本市場上獲得融資服務，即金融市場處于極端抑制狀態，無法在儲蓄者與投資者之間建立投融資機制平臺；當θ=1-εi時，表示金融市場完全關閉。假設θ足夠小，但總比1大，則方程（3）對兩個企業均產生約束條件，且企業2對金融服務的需求比企業1要小，資本與非技能勞動的互補性也比較低。

（2）勞動力市場。④假設勞動力市場存在管制，限制非技能勞動力自由流動，而技能勞動力可以自由流動。⑤這就意味著，企業1和企業2的技能勞動力工資相等，即ws1=ws2；非技能勞動力工資不相等，即wu1≠wu2。假設勞動力的全部收入均來自于工資，不同企業之間勞動力收入差距的程度可定義為：

由于存在勞動力市場摩擦，有w1≠w2，假設非技能勞動力的流動性是常數，有：

式中，ψ表示非技能勞動力的流動彈性，表示經濟中存在勞動力流動剛性。這種假定使得模型更具靈活性，當ψ=0時，表示非技能勞動力完全不能流動；當ψ→∞時，表示可以完全流動。

（3）可達到的最優均衡。在給定的兩個企業約束條件下，每個企業的資本（資金）需求與資本稟賦存量成正比：

每個企業對技能勞動力和非技能勞動力的需求在勞動力邊際產出等于其工資時達到均衡：

工資的靈活性可以保證每種勞動力的需求等于每種勞動力的供給：

因此，根據產品分配的歐拉定理可知：

式中，ri=r+λi表示每個企業的邊際產出，λi表示借貸約束下的拉格朗日乘子，即方程（2）到方程（6）最優化求解過程中的乘子。

不同企業之間工資收入的差距是金融發展程度的正函數，即θ越大，工資差距越大，說明金融發展擴大了收入差距。具體表達如下：

五、計量檢驗

1.模型設定、變量及數據

為衡量我國金融發展對收入分配差距的影響，我們采用向量自回歸（VAR）模型進行回歸分析。因此，模型可以設定為：

其中，yt為k維內生矢量，xt為d維外生矢量，p為滯后階數，T為樣本量，A1，A2，…，Ap為k×k維矩陣，B是需要估計的k×d維系數矩陣，εt是k維誤差矢量。

以城鄉收入差距作為具有代表性的收入差距，數據來自于國家統計局。關于金融發展的指標，本文既沒有采用戈氏指標，也沒有采用麥氏指標，而是根據我國實際，將金融發展分為兩類，即間接金融的發展（用銀行信貸占GDP的比重來衡量，用bank表示）和直接金融的發展（以國債年底余額、股票市場總值及保費收入之和與GDP的比重衡量，用capital表示）。其中，銀行信貸占GDP比重的數據來自于世界銀行WDI數據庫，國債年底余額、股票市場總值及保費收入數據均來自于中國社會經濟發展統計數據庫。根據數據的可得性及實際情況，我們選取了1992—2013年這一時間區段，采用Eviews7軟件進行操作。

2.計量檢驗結果

（1）單位根檢驗。為檢驗變量bank、capital、srb（收入差距）之間的協整關系，首先需要對其進行單位根檢驗。結果表明，三個變量的一階差分均為平穩，即均服從I（1）過程，如表1所示。

（2）協整檢驗。由于三個變量均為一階單整，因此可以檢驗它們之間是否存在協整關系。根據特征根跡統計量和最大特征值統計量協整檢驗結果（具體參見表2、表3），三個變量間存在協整關系，即存在長期均衡關系。

（3）格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗是格蘭杰和西姆斯（Granger&Sims）提出的檢驗變量間是否存在因果關系的方法。檢驗結果（參見表4）表明，bank、capital是srb的格蘭杰原因。

（4）穩定性檢驗。由bank、capital、srb組成的VAR系統的穩定性檢驗結果如圖1所示，該系統根的模的倒數均處在圓內，表明本文建立的VAR系統具有可靠性。

3.脈沖反應分析

由圖2可知，收入差距（srb）對自身一個單位標準差擾動的脈沖反應程度呈現出擬倒U型曲線特征，均表現出正向效應。其中，從第1期到第3期，反應程度穩步提高，并從第4期開始逐步下降，于第9、第10期小幅回升。整體來說，收入差距對自身擾動的反應程度比間接金融發展（bank）和直接金融發展（capital）的擾動大。

收入差距對間接金融發展一個單位標準差擾動的反應程度比直接金融發展擾動的反應程度弱，并呈現出階段性特征，即第1期到第2期逐步減少，自第3期開始逐步增強，到第8期達到最高值，隨后小幅回落。

收入差距對直接金融發展一個單位標準差擾動的反應程度隨時間呈緩慢下降趨勢。

4.VAR系統方程

由三個變量組成的VAR系統方程表達式具體如下：

表1 單位根檢驗

表2 特征根跡統計量的協整檢驗

表3 最大特征值統計量的協整檢驗

表4 直接金融發展、間接金融發展與收入差距的格蘭杰因果檢驗

5.結論分析

（1）模型結論。其一，整體來看，間接金融發展（以銀行國內信貸占GDP的比重衡量）對收入差距的影響高于直接金融發展（以國債年底余額、股票市場總值及保費收入之和與GDP的比重衡量）的影響，且滯后一期間接金融發展變量對收入差距的影響為負，滯后二期轉為正，整體上呈現出正的凈效應，即間接金融的發展拉大了收入差距。直接金融發展對收入差距的影響在任一期內均為正數，但總效應小于間接金融發展的凈效應。

其二，從脈沖響應分析看，給予間接金融和直接金融各自一個單位標準差的干擾后，收入差距對直接金融發展的反應程度比對間接金融發展的反應程度要高。

圖1 VAR系統的穩定性檢驗結果

因此，金融發展對收入差距存在結構性影響：在存量意義上，間接金融發展的影響高于直接金融發展的影響；在增量意義上，間接金融發展對收入差距的影響低于直接金融發展的影響。

（2）原因分析?？赡艿脑虬ǎ浩湟?，金融發展體現在金融體系的不斷擴大、金融工具的不斷增加、金融功能的不斷完善上，在為經濟增長提供資源配置作用的同時，也在市場化改革與發展中助長了銀行體系“嫌貧愛富”的傾向，使得原本就收入較低的人群獲得金融服務的機會（Finan?cial Acceptance）較少，進而無法通過投資（包括人力資本投資、實體資本投資和虛擬資本投資）來增加收入，從而處于低水平陷阱。

其二，由于我國主要是以銀行中介機構為代表的間接融資體系，因此存量規模較大，在擴大收入差距的效應上強于直接金融發展的影響，但其在增量沖擊上低于直接金融發展的影響，這是因為直接金融的屬性在于直接改變當事人收入分配格局，而沒有經過轉換（如風險轉換、期限轉換、規模轉換等），其效應更加強勁，這從股票市場和債券市場的發行和流通中可以看出。

六、推進金融發展與縮小收入差距的平衡點

從整體上來看，我國金融體系在快速發展的同時，導致了收入差距的擴大，不利于宏觀經濟的可持續發展和穩定，因此有必要在推進金融發展與縮小收入差距間找到一個平衡點。具體可從如下幾個方面入手：

圖2 收入差距對變量一個單位擾動的脈沖反應路徑

其一，在存款利率上限即將被打破和實現市場化的過程中，商業銀行等金融機構有必要提高存款利率以爭取市場，為全面向以中間業務為主的經營模式轉變打基礎，這有利于實現集約型發展的新格局，同時有助于增加居民的資產性收入。

其二，隨著“滬港通”的實現以及“深港通”的即將開通，資本市場在實現雙向開放方面會取得更大的成果。這樣的背景下，有必要從制度供給上加速推進，即建立科學有效的信息發布和激勵機制以實現同股同酬、同債同酬的目標，將居民收入增加與資本市場健康發展聯系起來，避免資本市場過快發展產生擴大收入差距的負向溢出效應。

其三，資產證券化作為一項重要的金融創新，不僅有利于保證商業銀行等金融機構的收益和流動性，而且可以作為居民一個重要的投資渠道，以此獲取穩定的現金流。自2012年以來，隨著我國資產證券化的快速發展，有必要加強對資產證券化的系統性監管，一行三會一局（即中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會、國家外匯管理局）可根據需要進行合理分工以實現協同監管，形成監管合力。

注釋：

①來自斯蒂格利茨題為《中國經濟新常態下的貨幣政策》的演講。

②無論是信貸市場、股票市場還是債券市場，這種假設都是合理的，信貸市場貸款額度與其資產、財產、抵押品正相關，股票市場新股發行或配股籌資數額要參照企業自身資產與經營狀況，債券市場發行債券也要參考債務主體的資本狀況。

③在實際經濟體中，兩者的資本稟賦存量不可能相等，為簡單起見，此處做這樣的假設，同時其主題是研究金融市場發展在影響收入差距中的作用。

④需要補充的是，考慮到當前我國的勞動力結構，確實存在人力資本存量高的技能勞動力與人力資本存量低的非技能勞動力，普通居民工資性收入在個人總收入中占據主要地位。

⑤對我國來講，計劃經濟時代由于戶籍制度的藩籬，導致農民無法進入城市，當前盡管我國進入了市場經濟時代，但由于社保體系不完善，醫療、保險及教育問題成為農民工融入城市的門檻，因此即使放開勞動力流動管制的假設，也在很大程度上合乎我國的實際情況。

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責任編輯：陳詩靜

Financial Development and Income Gap in China——Macro-Perspective and M icro-Dissection

ZHANG Fangbo1，2and XU M ingfan3
（1.People’s Bank ofChina，Beijing 100800，China；2.State Administration ofForeign Exchange，Beijing 100048，China；3. China GreatWallAssetManagementCorporation，Beijing100045，China）

The authors analyze the impact of China's financial development on income gap through direct and indirect mechanism from themacro andm icro perspectives.On themacro level，financial developmenthave an effecton the income gap through financial functions directly，and through alerting the human capital（or subjective conditions）indirectly；on themicro level，it turns to affect the gap through themedium of entrepreneurs.Then an econometricmodel of VAR is employed to test the effectbased on the data from 1992 to 2013 in China，and the conclusion reveals that the effect from the shock of indirect financial development on income gap is higher than from direct financial development on the stock significance，but lower than direct financial development on the increment significance.Therefore，it is necessary to take several measures to strike a balance between financial development and narrow ing the income gap，such as that commercial banks should raise deposit interest rates before it realizesmarket-oriental，and that the government should promote the capitalmarket open two-way and strengthen the systematic supervision of assetsecuritization.

financialdevelopment；income gap；macro-perspective；m icro-dissection

F126.2

A

1007-8266（2015）06-0103-08

張方波（1983—），男，湖北省鄂州市人，經濟學博士，中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站博士后，現供職于國家外匯管理局綜合司政策研究處，主要研究方向為金融發展理論與實踐；徐明凡（1987—），男，湖北省隨州市人，中國人民大學管理學博士，現供職于中國長城資產管理公司，主要研究方向為金融理論與實踐、農村金融。