宏觀經濟對上市公司資本結構影響的文獻綜述

吳瓊 黃世英

【摘要】本文從宏觀經濟的角度，回顧了宏觀經濟周期、信貸市場、股票市場分別對上市公司資本結構的影響的國內外研究現狀，完善宏觀經濟經濟對上市公司資本結構的影響研究的理論依據，為公司資本結構未來研究奠定理論基礎。

【關鍵詞】宏觀經濟 資本結構 文獻綜述

一、引言

現階段我國的經濟發展形式已從快速發展時期進入穩固調整時期，隨著宏觀經濟的起起落落，國際和國內的經濟環境瞬息萬變，國家的宏觀調控不斷地調整和完善。在這種情形下，公司就應該考慮對自身的發展戰略、財務管理目標和財務管理決策進行調整。合理的融資結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。所以，研究宏觀經濟對上市公司資本結構的影響是當下我們不得不做的事。根據孔慶輝（2011）的研究可將宏觀經濟環境因素分為宏觀經濟周期、信貸市場、股票市場三個方面。本文將從宏觀經濟環境的三個方面與上市公司資本結構的關系、依次分別從國外和國內的角度展開文獻綜述，完善宏觀經濟環境與上市公司資本機構相結合方面的理論研究。

二、宏觀經濟周期對公司資本結構影響的文獻綜述

Campello（2003）從公司和行業的層面上，采用沖擊對總需求的替代物研究資本結構對產品市場的影響，發現在經濟衰退時期，債務融資對企業的銷售增長產生負面影響，嚴重依賴與外部融資的公司更有可能消減市場份額建設投資的負面沖擊。

閔亮和邵毅平（2012）以1998～2010年A股651家上市公司數據為樣本，實證研究了經濟周期和融資約束對企業資本結構動態調整的影響，得出經濟周期與企業資本結構正相關，經濟周期對融資約束性上市公司資本結構影響較大，而對非融資約束性公司影響有限。聶文忠等（2013）結合中國的制度背景，運用國內兩輪經濟周期的宏觀經濟，采用兩階段整體和部分的調整模型，實證研究了經濟周期和政府控制對公司資本結構的影響，得出經濟周期對資本結構調整速度正相關且不會因為政府控制發生改變。江龍等（2013）采用2000～2009年中國上市公司非平衡面板數據為樣本，研究了上市公司目標資本結構調整行為和經濟周期環境對公司資本結構調整速度的影響，得出不同經濟環境下公司資本結構調整速度具有非對稱性。李月霞（2013）以2004～2011年上市公司為樣本并按行業分類，發現不同行業公司的資本結構對經濟周期的敏感性不同，而經濟周期對不同行業資本結構的影響方向相同；資本結構的調整速度取決于GDP增速。黃閣格（2014）采用中國上市公司數據，實證研究了在2008～2011年金融危機期間公司資本結構的影響因素，豐富了危機期間的經驗數據。

三、信貸市場對公司資本結構影響的文獻綜述

Dangl（2004）分析了動態資本結構的調整對信貸風險的影響，發現對于默認度量，預期違約率不能單調地增加傳統距離，資本結構動態變化的影響大小取決于企業特征；當潛在的隨機過程的風險調整的漂移從忽略了資產重組機會的模型中推斷出，信用利差和預期違約頻率的低估就加劇了。Kisgen（2006）概述了公司信用等級的差異和檢驗以及對直接影響債務和股權融資決策相關離散費用的擔憂。Hackbarth（2006）建立分析宏觀經濟條件對信用風險和動態資本結構選擇影響的框架，發現現金流依賴當前經濟條件時有利于公司的融資政策，建立模型復制觀測債務水平和杠桿率的反周期性并且還能重現信用利差的觀察期限結構。Chen（2009）提出基于幾何布朗運動的內源性默認模式的信用風險雙面跳模型，發現跳躍風險和內源性末認對信用利差有顯著影響，優化資本結構且股權期權具有波動性。Chen（2010）建立動態資本結構模型，這個模型性能夠演示預期增長率、商業周期的變化、經濟的不確定性和風險溢價怎樣影響企業的融資政策，發現企業在宏觀經濟條件下，在風險價格，違約概率和違約損失的反周期波動產生內源性，提供了一種新的方法來估計狀態依賴違約損失。

陳小悅等（1994）建立企業受益、收益均方差和企業資本結構的關系式，將企業的違約風險納入到資本資產定價模型（CAPM）中，導出市場證券組合的收益與其均方差和Beta值的一般關系式，得出企業最佳資本結構的存在性。程海波等（2005）以上海非國有中小企業為樣本，運用資本結構理論、關系型貸款理論和商業信貸理論分析，發現國內外上市公司和中小企業的資本結構差異不顯著，中國的非國有中小型企業面臨嚴重的信貸約束，更加依賴關系型貸款。曾海艦等（2010）首次采用雙重查分估計法研究在1998年信貸擴張和2004年信貸緊縮對公司資本結構的影響，發現信貸擴張后，民營化的公司獲得較多的銀行資金，負債水平上升；信貸緊縮后，公司的有息負債率下降，應付款款項增加。馬文超（2012）以2003～2009年非金融類上市公司為樣本，以貸款渠道和信貸理論為依據，研究資本結構，得出在政策寬松時，資本結構調整與“信貸觀”理論不一致，受約束企業剛看較小，而未收約束的權益及債務較大。陸靜等（2013）分別以民營企業和非民營企業為樣本，從宏觀信貸和政治關聯的方面實證研究了公司資本結構的影響因素，得出民營企業的主動資本結構和總資產負債率比非民營企業高；在同等信貸水平下，民營企業的資產負債率比非民營企業偏低；民營企業在信貸緊縮下資產負債率下降幅度大；政治關聯不影響企業資本結構。伍中信等（2013）以2001～2010年846家上市公司為樣本，構建資本結構的靜態和動態面板數據分析模型，研究了信貸政策對資本結構和調整速度的影響，得出宏觀政策顯著影響企業資本結構，對流動負債影響程度最大。

四、股票市場對公司資本結構影響的文獻綜述

Welch（2004）研究了美國公司資本結構和股票收益的關系，基于公司5年的視野上，發現股票收益率可以動態地解釋資產負債率40%而動態的公司凈發行活動解釋60%；公司的發行動機仍然是個謎；在文中使用的代理變量先對股票收益更小的解釋了資本結構。

陳小悅（1995）采用統計分析方法，研究了上海股市收益的可能解釋變量與資本結構的關系，發現中國股市定價特征和西方基本理論具有一致性和企業資本結構對股票定價的特殊影響，為建立企業資本分析與證券估值的機理模型提供初步基礎。趙振華（1998）研究了企業資本結構對股市價格與競爭力的影響，得出合理的資本結構有利于企業籌資、資本和市場的擴張。閔丹（2009）以1996～2005年滬深上市公司數據為樣本，實證研究了負債、股票的凈發行和股價波動對資本結構調整的影響，得出資本結構調整主要是以負債的凈發行量為手段，股權凈發行和股票市場波動對資本結構調整的影響很小；隨著時間的延長，資本結構的主動調整意愿和能力增強。解勤華（2009）從股本結構的角度分析公司資本結構的優化問題，闡述資本結構和股本的關系。

參考文獻

[1]Chen H.Macroeconomic conditions and the puzzles of credit spreads and capital structure[J].The Journal of Finance，2010，65（6）：2171-2212.

[2]Hackbarth D，Miao J，Morellec E.Capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions[J].Journal of Financial Economics，2006，82（3）：519-550.

[3]江龍，宋常，劉笑松.經濟周期波動與上市公司資本結構調整方式研究[J].會計研究，2013，07：28-34+96.

[4]孔慶輝.宏觀經濟波動對中國上市公司資本結構影響的實證研究[D].東北財經大學，2011.

作者簡介：吳瓊（1987-），女，安徽蚌埠人，大連海洋大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務會計；黃世英（1962-），女，遼寧本溪人，大連海洋大學經濟管理學院教授、碩士研究生導師、會計教研室主任，研究方向：財務會計。