我國場外市場的自身定位與現實問題分析

趙靜

【摘要】中國多層次資本市場建設迎來了快速發展的大好時機，主板和創業板作為資本市場的第一，第二梯隊，為中國的經濟發展做出了應有的貢獻。但是相對于有意愿進入資本市場的廣大中小微企業來說，他們的市場容量畢竟有限。我國為了加大直接融資比例，完善多層次資本市場發展，更好地助推中小微企業發展，以北京新三板和上海股權交易中心為代表的場外市場開始進入快速發展時期。他們將成為中國資本市場的第三，第四梯隊。本文旨在討論中國場外資本市場的自身定位和現實問題。

【關鍵詞】場外市場 新三板 地方股權交易中心 定位

一、場外市場的界定

（一）場外市場的界定

場外市場主要是相對于場內資本市場而言。場外交易市場即業界所稱的OTC市場。從交易的組織形式看，資本市場可以分為交易所市場和場外交易市場，場外交易市場是相對于交易所市場而言的，是在證券交易所之外進行證券買賣的市場。傳統的場內市場和場外市場在物理概念上的區分為：交易所市場的交易是集中在交易大廳內進行的；場外市場，又被稱為“柜臺市場”，是分散在各個證券商柜臺的市場，無集中交易場所和統一的交易制度。但是，隨著信息技術的發展，證券交易的方式逐漸演變為通過網絡系統將訂單匯集起來，再由電子交易系統處理，場內市場和場外市場的物理界限逐漸模糊。目前，場內市場和場外市場的概念演變為風險分層管理的概念，即不同層次市場按照上市品種的風險大小，通過對上市或掛牌條件、信息披露制度、交易結算制度、證券產品設計以及投資者約束條件等作出差異化安排，實現了資本市場交易產品的風險縱向分層。

二、場外交易市場具備的功能

（一）場外交易市場是證券發行的主要場所

新證券的發行時間集中，數量大，需要眾多的銷售網點和靈活的交易時間，場外交易市場是一個廣泛的無形市場，能滿足證券發行的要求。場外交易市場是證券交易所的必要補充。場外交易市場是一個“開放”的市場，投資者可以與證券商當面直接成交，不僅交易時間靈活分散，而且交易手續簡單方便，價格又可協商。這種交易方式可以滿足部分投資者的需要，因而成為證券交易所的衛星市場。

（二）場外交易市場為政府債券、金融債券以及按照有關法規公開發行而又不能或一時不能到證券交易所上市交易的股票提供了流通轉讓的場所，為這些證券提供了流動性的必要條件，為投資者提供了兌現及投資的機會

在多層次資本市場體系中，證券交易所市場上市標準較高，大部分公司很難達到這一標準，但是公司股份天然具有流動的特性，存在轉讓的要求，場外交易市場為其提供了流通轉讓的場所，也為投資者提供了兌現及投資的機會。

（三）拓寬融資渠道，改善中小企業融資環境。不同融資渠道的資金具有不同的性質和相互匹配關系，優化融資結構對于促進企業發展、保持穩定的資金供給至關重要

目前，中小企業尤其是民營企業的發展在難以滿足現有資本市場約束條件的情況下，很難獲得持續穩定的資金供給。場外交易市場的建設和發展拓展了資本市場積聚和配置資源的范圍，為中小企業提供了與其風險狀況相匹配的融資工具。提供風險分層的金融資產管理渠道。資本市場是風險投資市場，不同投資人具有不同的風險偏好。建立多層次資本市場體系，發展場外交易市場能夠增加不同風險等級的產品供給、提供必要的風險管理工具以及風險的分層管理體系，為不同風險偏好的投資者提供了更多不同風險等級的產品，滿足投資者對金融資產管理渠道多樣化的要求。

三、成熟的場外市場簡介

（一）臺灣地區

經過20多年的發展，臺灣資本市場已經形成了清晰的四個層次第一層次：公司制的臺灣證券交易所集中交易市場，采取典型的競價制度和電子交易。第二層次：非營利性財團法人制的證券柜臺買賣中心市場，以競價制度為主、做市商制度為輔。在柜臺買賣市場上柜的股票又分為主板、中小板、創業板、國際板幾個板塊。第三層次：興柜市場，由柜臺買賣中心代管，交易采用經紀或自營的議價成交方式。興柜市場設立目的是為未上市上柜股票標準的股票提供流通場所，并將此類股票交易納入制度化管理。第四層次：盤商市場，即非公開的私人股權交易市場。據臺灣業內人士介紹，興柜市場設立以后，盤商市場明顯縮小。

臺灣場外交易市場特點：交易商品豐富，股票交易以高科技企業為主，籌資包括首次公開發行IPO和存量公開發行SPO兩種方式，有明確的轉板和退市制度。從股票流動性看，柜臺買賣中心的股票換手率高于其他地區同類市場，顯示場外市場的流動性較好。

（二）美國市場

美國的OTC市場包括四個層次：NASDAQ全國資本市場、NASDAQ小型資本市場、OTCBB和Pink Sheets。NASDAQ是“全國證券商協會自動報價系統”的簡稱。在NASDAQ掛牌的股票大致可分為工業股、其他金融股、電腦股、銀行股、通訊股、生化股、保險股、運輸股等八大類。這八大類中有80%的公司與高科技產業有相關，這就使NASDAQ指數代表了高科技的領先指標。市場再下面的一個層次是那些列在柜臺交易板（OTCBB）的股票。OTCBB建立于1990年，是一套實時報價的場外電子交易系統，它主要為中小型企業提供有價證券交易服務，除股票外，這里還有認股權證、美國存托憑證的交易服務。OTCBB市場是現貨交易市場，不能融資，且股價跳動的最小單位為1/32。在OTCBB掛牌基本上沒有特殊限定，掛牌公司只須每年提出財務報告即可，美國聯邦法規也無任何特別規范。而OTCBB與一般交易中心不同的地方在于，一般交易中心對掛牌公司的財務及其他部分有所限制，而且有直接的監控與執行的責任與義務，而OTCBB則僅僅是一個報價公司，對掛牌公司的財務或其他部分并無任何規范與監控，在納斯達克市場中有做市商可以控制市場的供需，但OTCBB的做市商并沒有這項權利。

OTC市場最底層的一級報價系統是粉紅單交易市場，在這個系統中，市場每周對交易公司進行紙上報價。粉紅單交易系統不隸屬于NASDAQ，它由私營公司美國全國報價局（NQB）管理，NQB成立于1913年，NQB于2000年6月更名為粉紅單有限公司，新的報價系統涵蓋原粉紅單、黃色單和股權單市場。NASDAQ全國資本市場就是我們通常所說的二板市場，OTCBB和粉紅單市場是我們通常所說的三板市場，有時三板市場也包括NASDAQ小型資本市場。美國是一個二板市場和三板市場合一的國家。二板市場是OTC市場的重要組成部分。

四、我國主要場外市場的分類及定位

國務院發布的《服務業發展“十二五”規劃》明確，大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。為國家建設多層次資本市場的戰略部署，需要場外市場快速發展；為中小企業長期良性發展提供全方位的金融服務，需要場外市場高效發展；為中國投資者拓寬共享中國經濟發展的多品種投資渠道，需要場外市場健康發展。

全國中小企業股份轉讓系統是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，是為全國中小企業發展搭建的證券交易融資平臺，致力于為中小企業拓寬融資渠道。同時各地也組建地方股權交易市場，其中上海股權交易中心在各地方股權交易市場中因其發展規范，服務效率領先而與北京新三板并駕齊驅，定位于促進中小企業股權交易的區域性股權交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。這與新三板定位一致。隨著新三板擴至全國中小企業，各地股權交易市場均與新三板存在一定競爭關系。這意味著將有不少擬掛牌企業面臨著路徑抉擇問題。在多層次資本市場中，雖然地方股權交易市場與新三板為同一層次，但從交易情況、市場活躍度、交易市盈率及融資量看，很多地方股權交易所相對比較活躍。地方股權交易所都希望未來能夠明確轉板機制。除了與新三板之間的競爭之外，地方股權交易市場之間也存在競爭關系。

五、我國主要場外市場面臨的現實問題分析

（一）場外市場的供需雙方結構性分析

交易雙方的均衡價格體現在供給和需求的動態平衡中，市場的一方是一家家已經進入場外市場的掛牌企業，他們為市場提供了自身企業的標準化股份，希望借助資本市場的金融功能和公眾公司的社會化效應更好地發展企業。市場的另一方是有資格進入這個市場的個人和機構投資者。他們將自身的資金注入這個市場，希望通過認購公司股份或者投資企業債券的形式，分享資本紅利和價差。現實中，我們看到的是大量的企業井噴式的發展速度進入市場，而投資者的門檻卻一直高高在上，企業的眾多與投資者的稀少，在這個市場的集中表現就是市場均衡價格的偏離。供給和需求的移動曲線沒有完全反映出現實情況。

（二）場外市場的估值定價分析

我們對于股票估值的一般模型仍然適用于場外市場股票。假設企業永續經營且未來有盈利，未來收益法就可以繼續使用。只要把握好未來收益額和行業折現率，這個是可以預測的事情。當然很多企業家在進入市場時是有心理預期的，他們大多會拿自己的企業和同行業類似規模的上市公司（特指主板和創業板）去做市場法比較，進而也推出一個估值。這個估值會很大程度上成為掛牌企業對于場外市場的訴求。還有一類就是推薦機構對掛牌企業的盡職調查之后所確定的企業凈資產，暫且可以作為成本法來理解，往往目前很多企業在場外市場的掛牌價格就是這個價格。經過三種基本估值思路的分析，就不難理解大多數企業在凈值階段進入市場，希望企業良性發展后可以以未來收益吸引投資者認購，最終達到和主板類似的市場估值。這是一個估值恢復的過程，需要市場的培育，投資者和企業都不能指望一撮而就，需要把它按一個投資市場來培育，避免投機盛行。

（三）場外市場的流動性分析

市場的流動性來源于幾個主要因素，供需雙方，交易制度和信息對稱。衡量目前的場外市場除了我們在第一點提到的目前投資人的準入門檻問題之外，我們主要討論一下交易制度和信息對稱問題。假設市場上供需都已經到位，一聲鳴鑼之后，進入市場交易。在信息對稱的前提下，如何做到撮合盡量多的有效成交是市場主要的研究問題。一種是協商成交，一種是做市商，一種是集合競價。交易制度都有了，就看市場供需雙方的信息是否對稱，市場機制是否有效，市場活躍度是否大。場外市場一旦解決了流動性的問題，就會吸引更多的投資者進來參與這個市場。

（四）場外市場的融資功能分析

首先場外市場不是單純的融資市場，投融資只是這個市場所體現的一種功能。融資包括股權融資和債券融資。企業來到這個市場如果只是抱著短期融資的目的，那么他們的出發點就錯了。退一步講，即使企業不來場外市場，企業融資也可以部分做到，比如銀行貸款，民間融資，互聯網金融，信托等等。那么企業來場外市場融資與非掛牌企業融資的區別在哪呢？首先區別于主板，創業板的融資，主要在于估值和流動性，寄希望于未來市場的發展。其次區別于不掛牌的公司，經過了嚴格規范的推薦輔導，財務明晰，股權結構合理的公眾公司具有了向社會融資的資格，在場外市場平臺上企業可以根據自身的發展和規劃，做出在不同階段有針對性的投融資規劃，而不是頭痛醫頭腳痛醫腳。更好借助場外市場平臺為企業全方位的融資結構服務。

五、對發展多層次資本市場的相關建議

（一）全國場外市場需要準確定位

國家發展多層次資本市場，將主板和中小企業板劃分在第一梯隊，創業板劃分在第二梯隊，全國股份轉讓系統（新三板）劃分在第三梯隊，地方股權交易中心劃分在第四梯隊。第一第二梯隊是公眾公司，上市公司，俗稱場內交易市場；第三第四梯隊屬于場外交易市場。新三板是非上市公眾公司，地方股權交易中心是非上市非公眾公司。我國多層次資本市場初步建立。由于三板，四板成立的時間較晚，目前我國資本市場呈現出來的是主板，中小企業板數量較多，創業板繼續發展，新三板和各地股權交易中心仍然在不斷發展壯大中。相信經過一段時間對不同市場的培育，將改變我國“倒金字塔”的資本市場格局，努力將場外市場發展做大基數。逐步形成各地股交中心（四板）服務好當地企業，改善當地企業的融資環境努力搭建平臺。新三板等全國性場外市場解決掛牌中小企業股權定價和流動性的問題，不斷通過金融創新，增加企業投融資產品渠道。多層次的企業類型，多層次的市場定位，多層次的資本市場，選擇合適的時機進入合適的市場，才是企業應該考慮的。

（二）全國各場外市場應該互為補充

由于層次的定位不是割裂而來，也就不存在各市場之間毫無聯系。現實恰恰相反：各市場之間一直都一個研究通道：轉板。低一級的市場上的優質資源向高級別的市場轉化。這個通道也可以反向約定。即符合轉板條件的企業，可以申請轉板。各級市場之間建立起好的合作關系。各地市場在立足于服務好本地企業的前提下，資源共享，做到合作共贏的模式，更好地服務于掛牌企業。股票場外市場需要與證交所市場建立起有機聯系，實現合理分工。臺灣的場外市場與證交所市場實際上是一個整體，不同市場之間分工明確，相互連通。臺灣“法律”設有強制登陸要求，除公營事業以外，企業在上市、上柜前均需在興柜市場掛牌交易滿6個月。目前在大陸股票市場，這種不同層級市場之間的聯系尚未建立起來。在場外市場與主板市場之間建立起轉板制度，不僅可以發揮初級市場培育上市公司、增進投資者對投資對象了解的作用，還可以在兼顧上市公司品質、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業上市的成本。為此，需要加快相關制度建設，明確不同層級市場之間的關系，使場外市場的功能能夠順暢發揮。

（三）積極創新，豐富場外市場交易品種。

臺灣柜臺交易市場除了股票之外，還可以交易債券包括可轉換公司債、公司債、公債、金融債、外國債、權證、指數基金以及利率互換、股票和利率期權等衍生品。推出多種交易品種，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進對投融資雙方的服務。目前證券場外市場交易的品種較少，今后可以根據投融資雙方的需要和金融體制改革的推進程度，酌情增加場外市場的交易品種，鼓勵在場外市場金融創新，更好地滿足企業在多層次資本市場的發展需要。

參考文獻

[1]上海股權托管交易中心內部資料.

[2]全國中小企業股份轉讓系統內部資料.

[3]2014中國場外資本市場貴州青年企業家創新論壇嘉賓討論觀點.