有關證券投資基金經理擇時能力的探討

【摘要】隨著基金規模的不斷擴大，基金經理的能力得到更多的關注?；鸾浝磉M行證券組合投資時，主要包括選股能力和擇時能力，關于這兩個能力的研究是關于市場是否有效的重要問題。本文著重于基金擇時能力的探討，若實證表明擇時能力顯著，說明基金確實是能戰勝市場為投資者帶來收益的。結果表明：采取不同的數據和模型將得出有關擇時能力是否顯著的不同結論。

【關鍵詞】擇時能力 業績評估模型 波動擇時

一、引言

擇時能力研究是基金績效評價中的重要研究領域。從已有的研究看，許多學者都分析了擇時的含義。Treynor和Mazuy（1966）定義了經理人戰勝市場的能力：預期總體股票市場是上升還是下降，相應地調整投資組合的構成。若認為市場將會下跌，將減少投資組合中的波動性證券（包括債券）；若認為市場將會上升，則會進行相反的操作。Fama（1972）定義擇時是預測整體市場價格變動，即使忽略目標風險水平，經理人擇時能力的測量對于市場收益與其預期之間的偏差應該是標準化的，即相對于事前與事后市場線的平均跨度。Merton（1981）預測能力包括兩個方面：一是預測已選擇的單個股票的價格變動（“微觀預測”）；二是預測整體市場的價格變動（“宏觀預測”）。宏觀預測，即“市場擇時”，試圖識別出相對于固定收益證券總體股票是低估還是高估，并且只能預測出收益的系統性部分。Admati（1986）定義擇時通常由經理人獲得私人信息時的反應定義。存在一個投資組合集，稱為擇時組合，本質上為管理的基金提供單獨的基金，即對于擇時信息投資組合的構成會改變，擇時信息通常只包括在擇時投資組合中轉移基金。Chen（2007）研究表明市場擇時被認為是一種動態資產分配，當市場上升（下降）時提高（減少）市場暴露，導致了基金收益與市場收益間的凸性關系。

本文首先總結歸納了關于基金擇時能力的模型，第二部分析了中國基金市場擇時能力的檢驗結果，最后總結全文。

二、研究方法

（一）TM模型

Treynor和Mazuy（1966）他們建立了一個包含二次項的模型，用來檢驗基金的市場時機把握能力（以下簡稱TM模型），即：

其中Rp，t為基金收益率，Rm，t為市場基準組合的收益率，Rf，t為無風險資產收益率，α為常數項，反映了基金的證券選擇能力，ε為隨機干擾項。市場時機把握能力可以通過觀察二項式系數β2來檢驗，如果β2大于零，則表明基金經理成功地實施了市場時機把握策略，否則表明基金缺乏市場時機把握能力。

（二）HM模型

Henriksson和Merton（1981）秉承Merton（1981）的思路，提出了一種市場時機把握能力的參數檢驗模型（以下簡稱HM模型），該模型的表達式為：

如果 則 ，β2表示組合的市場上升貝塔。如果Rm，t-Rf，t≤0，則β2表示市場下降貝塔。如果β2顯著高于β1，則表示期望的投資組合的上升貝塔要高于下降貝塔，這表明基金經理具有市場時機把握能力。

（三）FF3模型

Fama和French（1992a，1992b，1993）加入市場收益率、規模、賬面與市場價值比率形成FF3模型：

其中，SMBt表示小盤股組合收益與大盤股組合收益的差值，HMLt表示高賬面市值比（B/P）股票組合的收益與低賬面市值比股票組合的收益的差值。該模型認為，一個證券組合超過無風險利率的預期回報由它的回報對三因素的敏感性解釋。

（四）特征擇時模型

Daniel等人（1997）也設計了一種度量基金經理擇時能力的模型——特征擇時模型（“Characteristic Timing”model，簡稱CT模型），其具體形式為：

）

模型中，CTi，t表示第t季度基金經理的擇時能力，表示在季t-1度中與股票j相匹配的基準投資組合在第t季度中的收益率， ，t-1表示在第t-1季度中股票j占基金投資組合的權重， j，t-5的定義類似，N表示第t季度中基金投資組合所包含的股票數量。

（五）G-I-I模型

Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic（2000）使用了相關指數的日收益率進行累計和無風險收益率一起構建了G-I-I模型，以評估每日市場時機把握產生的月度價值。該模型如下：

其中，Pmt表示每日基金市場時機把握能力帶來的單位基金資產增加值，β1為基金組合承擔的系統風險，β2為基金的擇時能力指標。當β2大于零時，表示基金具有擇時能力。

（六）波動擇時模型

Busse（1999）提出的波動擇時能力研究（Volatility Timing）。有別于預測市場走勢的傳統研究，波動擇時是從預測投資組合未來的波動情況，并根據相應走勢來調整投資組合的風險水平，以提高投資效用。波動擇時反映的是組合Beta系數和市場波動之間的時變關系。模型如下：

其中，α代表風險偏好因子（risk aversion，Rubinstein，1973），在此視為一固定常數；βipt表示基金p在t時刻的第j個Beta系數；σj，t+1表示第j個因子在t+1時刻的標準差；Et（Rj，t+1）表示第j個因子在t時刻的條件期望收益。

三、中國實證

李敏（2008）選取2003～2006年間我國市場上的41支封閉式股票型基金，將數據分為兩個階段：2003～2004年（股市正處于熊市）和2005～2006年（股市由熊轉牛市）。利用Jensen Index（α）對基金業績的持續性進行檢驗，利用Sharpe Ratio對基金業績的持續性進行檢驗，采用TM模型判斷基金的擇時能力。實證結果為我國封閉式股票型基金從基金凈值的角度來說，總體上在熊市與牛市均取得了正的超額回報。封閉式股票型基金的絕對業績和相對排名在較長的時期中都表現出持續性。我國基金普遍缺乏市場擇時能力。在市場處于熊市時，具有市場擇時能力的基金的業績表現明顯優于不具有此能力的基金；而牛市中兩者差異不大。

郭文偉等（2010）選取2004年之前成立的40只開放式股票型基金研究表明從投資類型上看，平衡型基金在研究期內表現出顯著的選股能力，其他投資類型基金均不具備顯著的選股能力。成長型基金具有相對明顯的價值/成長風格擇時能力。在捕捉市場溢價方面，指數型基金由于其特殊的市場組合投資而具有明顯的優勢。從投資風格類型上看，股票型和積極配置型基金具有顯著的選股能力?？傮w上，沒有基金顯示出顯著的小盤/大盤風格擇時能力。大部分基金具有一定的價值/成長的風格擇時能力，但不顯著?？傮w上，大部分基金具有顯著的擇時能力。

唐元蕙（2013）采用國泰安數據庫提供的162支基金，所選基金必須包含至少60個2005～2010年度的月度收益。在TM模型的基礎上將市場行情引入風格飄移與基金業績，探討了不同市場行情下風格飄移對于基金選股能力與擇時能力的影響。為排除基金類別的影響，采用虛擬變量區分基金類別，創新模型為：

其中，Yi（i=1，2）代表不同市場形勢下以選股能力和擇時能力表示的基金業績；α1-α9是衡量基金風格類型的啞變量；SDSi代表基金風格漂移分數。僅僅在市場下跌時，風格飄移才能提高基金的選股能力，而在市場上升期，風格飄移對于選股能力而言則不存在明顯關系。

陳浪南等（2014）采用2004年12月31 號之前成立的開放式基金，樣本期間2005年1月至2011年6月（月）。該文分別對基金在不同投資市場的擇時能力進行評價，借鑒以往研究中用市場信息變量來解釋投資組合的貝塔值變化的處理方式，但是不同的是，采用基金經理對市場的預期來解釋貝塔值的變化。采用CDM-TM-FF3和CDM-HM-FF3模型測度擇時能力。結果發現股票型基金表現出一定的債券市場擇時能力，債券型基金則表現出一定的股票市場擇時能力，部分混合型基金同時表現出股票市場擇時能力和債券市場擇時能力。

四、結論

本文通過對研究擇時能力的模型梳理和國內有關文獻的總結，發現早期使用模型檢驗中國基金擇時能力時，實證結果大多是不顯著的，但近期的文獻多數表明基金是具備一定擇時能力的，原因可能如下：一是中國基金市場不斷完善，有關信息披露、組織結構治理、委托代理、激勵機制等方面都有所改善，使基金經理能更好地以投資者利益最大化為目標進行組合投資，充分發揮自己的能力。二是中國學者進行國內數據研究時，往往對國外的經典模型進行改進，使之更準確地描述國內的基金市場，模型的創新在一定程度上凸顯了基金經理的擇時能力。有關基金擇時的問題仍有待我們進一步研究。

參考文獻

[1]Daniel，Kent，Mark Grinblatt，Sheridan Titman，and Russ Wermers. Measuring mutual fund performance with characteristic-based benchmarks [J]. Journal of Finance，1997，（52）：1035-1058.

[2]Treynor，J.，and K.Mazuy.Can mutual funds outguess the market？[J].Harvard Business Review，1966（44）：131-136.

[3]R.C.Merton.On market timing and investment performance I：An equilibrium theory of value for market forecasts[J].Journal of Business，1981（54）：363–406.

[4]Henriksson， R. D.， and R.C.Merton.On market timing and investment performance II：Statistical procedures for evaluating forecasting skills[J].Journal of Business，1981（54）：513-533.

[5]Admati， A.R.， S.Battacharya， P.C.Pfleiderer， and S.A.Ross.On timing and selectivity[J].Journal of Finance， 1986（4）：715-730.

作者簡介：王虹珊（1991-），女，漢族，江蘇人，研究方向：金融投資。