國(guó)債期貨與我國(guó)利率市場(chǎng)化的實(shí)證研究

洪風(fēng)華　涂序平　林揚(yáng)清

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融體制改革的不斷深入，利率市場(chǎng)化成為當(dāng)前我國(guó)金融改革中亟待解決的重點(diǎn)問(wèn)題。本文以2013年9月6日到2014年2月28日的國(guó)債期現(xiàn)貨收盤(pán)價(jià)格為樣本，研究利率市場(chǎng)化與國(guó)債期貨的互動(dòng)機(jī)制，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，并利用OLS套期保值模型與傳統(tǒng)等額套期保值模型對(duì)比分析了國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)債期貨有助于尋找市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，熨平利率市場(chǎng)化過(guò)程中的利率波動(dòng)，從而促進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)；國(guó)債期貨；國(guó)債期貨功能

一、文獻(xiàn)綜述

從國(guó)外的參考文獻(xiàn)來(lái)看，專門(mén)研究利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨二者關(guān)系的文章并不多，其中相關(guān)的觀點(diǎn)主要是對(duì)單方面的研究，所涉及的二者關(guān)系論述則僅限于研究說(shuō)明使用。Feyzio？lu、Porter、Takáts（2009）對(duì)比了北歐地區(qū)、美國(guó)、土耳其、韓國(guó)等的經(jīng)驗(yàn)，得出中國(guó)金融改革取得了卓越的成效，認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)確實(shí)符合了利率市場(chǎng)化的先決條件。Grieves、Marcu（2005）運(yùn)用基點(diǎn)價(jià)格理論模型套算出國(guó)債期貨的套期保值比率，并通過(guò)使用交換期權(quán)模型得出的結(jié)果表明用最終交付的不確定的債券計(jì)算的期貨的基點(diǎn)價(jià)格值通常與由一個(gè)單一的交付模型顯示基點(diǎn)價(jià)格值不同。從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，主要集中探討國(guó)債期貨功能發(fā)揮的途徑、國(guó)債期貨上市的條件、國(guó)債期貨與利率市場(chǎng)化的互動(dòng)機(jī)制等方面。賀強(qiáng)等（2012）考察了國(guó)債期貨的基本屬性、主要功能和利率市場(chǎng)化的內(nèi)涵與機(jī)制，提出了國(guó)債期貨和利率市場(chǎng)化的互動(dòng)規(guī)律并由此推演了我國(guó)重新推出國(guó)債期貨的意義與基本條件。李雅晴（2013）從市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制入手，對(duì)國(guó)債期貨推出后市場(chǎng)利率的定價(jià)體系和定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研究，分析認(rèn)為國(guó)債期貨推出前后市場(chǎng)利率價(jià)格水平的確定主要受到貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等經(jīng)濟(jì)因素的影響。

從我國(guó)目前對(duì)于國(guó)債期貨與利率市場(chǎng)化關(guān)系的研究來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者傾向于定性分析，對(duì)國(guó)債期貨功能發(fā)揮的實(shí)證研究較少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用2013年9月份重啟交易的實(shí)際的國(guó)債期貨交易數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，和OLS套期保值模型與傳統(tǒng)等額套期保值模型對(duì)比分析了國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。

二、數(shù)據(jù)的選取及處理

本文選取樣本的時(shí)間區(qū)域?yàn)?013年9月6日到2014年2月28日，剔除兩者時(shí)間未能匹配的數(shù)據(jù)，共計(jì)獲得112對(duì)有效樣本數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)選取國(guó)債期貨合約TF1403收盤(pán)價(jià)作為期貨價(jià)格，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取上海證券交易所20年（到）期固定利率債券21國(guó)債（07）的收盤(pán)價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格。將兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行線性相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析，得到圖1顯示結(jié)果。從圖上顯示的趨勢(shì)我們可以看出，兩價(jià)格走勢(shì)十分趨同。我們對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析，從結(jié)果表明國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債的價(jià)格指數(shù)存在高度相關(guān)性，且國(guó)債期貨的價(jià)格表現(xiàn)出領(lǐng)先國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)，這就為我們對(duì)二者的實(shí)證研究提供了理論數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

圖 TF1403與21國(guó)債（07）全價(jià)指數(shù)

三、國(guó)債期貨合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)

國(guó)債期貨合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的具體表現(xiàn)在于期貨價(jià)格是否能領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格，且領(lǐng)先的時(shí)間越長(zhǎng)，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效率越強(qiáng)。運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)便能夠幫助我們檢驗(yàn)國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文利用Eviews軟件對(duì)兩個(gè)價(jià)格序列在滯后1、2、3期的情況下進(jìn)行因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

表1 格蘭杰因果檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，在滯后1、3期下，接受?chē)?guó)債期貨合約TF1403不是21國(guó)債（07）的格蘭杰原因，即國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。不過(guò)在滯后2期下，盡管期貨還是現(xiàn)貨格蘭杰原因，然而現(xiàn)貨也表現(xiàn)為期貨的格蘭杰原因，其結(jié)果與滯后1、3期下正好相反。因此，本文認(rèn)為，在國(guó)債期貨交易運(yùn)行初期，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有一定引導(dǎo)作用，但不是很穩(wěn)定，有時(shí)也表現(xiàn)為現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格。

四、國(guó)債期貨合約風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的檢驗(yàn)

國(guó)債期貨合約風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能體現(xiàn)于利用期貨為現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值的效果，考慮到樣本數(shù)據(jù)較少，本部分將采用傳統(tǒng)等價(jià)值套保模型和OLS靜態(tài)套保模型的對(duì)比分析國(guó)債期貨套期保值的績(jī)效。等價(jià)值套期保值模型的最優(yōu)套保值比

為1，最小二乘法回歸模型的最優(yōu)套保值比，需要估計(jì)如下方程：

其中，

分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)收益率。

之后，計(jì)算套期保值的績(jī)效則通過(guò)計(jì)算套保前后組合的波動(dòng)減少程度來(lái)衡量，即：

其中，r為國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果，為套期保值比例，var（）表示方差函數(shù)。在這一部分，本文對(duì)上述108對(duì)的總樣本價(jià)格進(jìn)行分組處理，將剛開(kāi)始國(guó)債期貨交易的前38對(duì)數(shù)據(jù)作為樣本外的對(duì)比數(shù)據(jù)，而將剩余的75對(duì)數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)的有效數(shù)據(jù)通過(guò)，對(duì)樣本內(nèi)的74對(duì)有效樣本數(shù)據(jù)做最小二乘回歸，得到OLS模型下的最優(yōu)套期保值比為0.791。由此計(jì)算套期保值績(jī)效比較，見(jiàn)表2。

表2 套期保值績(jī)效比較

結(jié)果顯示，在樣本內(nèi)，傳統(tǒng)的等價(jià)值套期保值模型和靜態(tài)OLS套期保值模型在最優(yōu)套保比率上盡管有所偏離，差距0.2左右，但實(shí)際的套期保值有效性十分接近，都在0.5左右；在樣本外，傳統(tǒng)的等價(jià)值套期保值模型下套期保值的有效性為0.545，與樣本內(nèi)套期保值有效性基本接近，而在OLS靜態(tài)套保模型下套保比率則為0.55，此時(shí)的套期保值有效性僅為0.344，相較之下風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力較為微弱，因此在這一套保比率下運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值意義不大。根據(jù)上述結(jié)果，我們認(rèn)為國(guó)債期貨交易合約自推出到現(xiàn)階段已經(jīng)在一定程度上發(fā)揮了規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的功能。

五、結(jié)論

通過(guò)上述研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，盡管我國(guó)國(guó)債期貨從重新推出到現(xiàn)在僅僅四個(gè)多月，然而依然表現(xiàn)出了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。不過(guò)也由于我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)債期貨市場(chǎng)處于初期階段，交易規(guī)模遠(yuǎn)不如國(guó)債的現(xiàn)貨市場(chǎng)龐大，其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能的實(shí)現(xiàn)上一定受到現(xiàn)貨市場(chǎng)導(dǎo)向影響，不過(guò)這一影響并不妨礙我們得出國(guó)債期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。至于國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能實(shí)現(xiàn)方面，在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的初期便很好地表現(xiàn)出來(lái)了。

因此，對(duì)比上世紀(jì)試點(diǎn)國(guó)債期貨時(shí)的“327國(guó)債期貨事件”的失敗，由于當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化程度低下，導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)成為各大投資機(jī)構(gòu)的投機(jī)對(duì)象，國(guó)債期貨交易試點(diǎn)僅僅斷斷續(xù)續(xù)進(jìn)行了三年便被迫暫停了；而當(dāng)前，我國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程上已經(jīng)取得了巨大進(jìn)步，成為推出國(guó)債期貨的巨大契機(jī)，從前四個(gè)月的交易數(shù)據(jù)我們可以看出國(guó)債期貨交易表現(xiàn)十分穩(wěn)定，國(guó)債期貨作為利率期貨的功能也得到了較好發(fā)揮，而且，隨著期貨市場(chǎng)規(guī)模的不斷發(fā)展，必能更好的實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為利率市場(chǎng)化過(guò)程中確定基準(zhǔn)利率的問(wèn)題提供良好的解決方案，同時(shí)也能夠幫助穩(wěn)定利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的利率波動(dòng)，為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一大途徑。

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作者簡(jiǎn)介：洪風(fēng)華（1993- ），女，浙江義烏人，嘉興學(xué)院商學(xué)院2012級(jí)金融121班學(xué)生；涂序平，男，江西南昌人，嘉興學(xué)院商學(xué)院講師，研究方向：證券投資及基金；林揚(yáng)清，男，嘉興學(xué)院商學(xué)院2010級(jí)金融專業(yè)學(xué)生