人民幣國際化重在資本賬戶管理

潘英麗

隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的上升，人民幣在國際金融市場上的地位與中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易中的地位日益不相匹配。

自2009年中國政府啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣國際化目前已取得顯著進(jìn)展，但在錯(cuò)綜復(fù)雜的世界經(jīng)濟(jì)新形勢下，人民幣國際化仍面臨諸多挑戰(zhàn)和困難。

在國際國內(nèi)金融不穩(wěn)定的背景下，如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序的金融開放是我們面臨的一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。

美元強(qiáng)勢與全球多極化矛盾

到目前為止，美元的國際霸權(quán)地位依然難以撼動(dòng)，2008年的金融危機(jī)并沒有傷及美元地位，反而使其變得更為強(qiáng)勢。

一方面源于美元計(jì)價(jià)的石油交易制度，美元貶值、油價(jià)上升導(dǎo)致美元需求增加，另一方面，黃金非貨幣化背景下的浮動(dòng)匯率制度與國際資本跨境投機(jī)，創(chuàng)造了美元的“自我保險(xiǎn)需求”。此外還有軍事霸權(quán)，美國通過海外的軍事基地保護(hù)海外經(jīng)濟(jì)利益，擴(kuò)大美元區(qū)和準(zhǔn)美元區(qū)，抑制后起貨幣的挑戰(zhàn)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐漸近，未來3-5年美元可能會(huì)走強(qiáng)，但是往后的十年，或不可避免美元衰退的宿命。

美國財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”的局面難以逆轉(zhuǎn)，美元本位制的不穩(wěn)定性（包括國際匯率波動(dòng)和國際投機(jī)）傷害全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移，危機(jī)發(fā)生時(shí)美債作為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”的局面未來不一定會(huì)存在。更重要的是，人民幣的崛起將成為重要的變數(shù)。

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)測，2030年中國和印度兩國GDP將會(huì)超過美日歐元區(qū)總和，到2060年將超過OECD的總和。那時(shí)，美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的過度強(qiáng)勢與美國經(jīng)濟(jì)和金融市場成長性衰退之間的矛盾將不斷加深。

因此，以國際貨幣體系的多極化適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)多極化是唯一出路。當(dāng)前國際貨幣體系的改革應(yīng)既要反映長期改革方向，又能為避免中短期風(fēng)險(xiǎn)提供解決方案。

國際貨幣體系改革的長期目標(biāo)是構(gòu)建具有內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的多元儲(chǔ)備貨幣體系，重點(diǎn)是在推行人民幣國際化，增強(qiáng)多極貨幣的區(qū)域特征和互補(bǔ)性的同時(shí)，構(gòu)建內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，如成立（1+X）國際貨幣協(xié)調(diào)委員會(huì)，實(shí)施國際匯率寬目標(biāo)區(qū)管理。而中短期的改革重心則是穩(wěn)定美元，促進(jìn)單極向多極的平穩(wěn)過渡。

重在資本賬戶管理

在過去的一年，人民幣國際化屢屢提速且碩果累累，卻依然任重道遠(yuǎn)，資本項(xiàng)目管制或成為人民幣國際化最大“瓶頸”。

目前中國資本項(xiàng)目全面開放或許不是最好的時(shí)機(jī)，應(yīng)有限和定向開放。資本賬戶開放應(yīng)該是在套利空間盡可能縮小的情況下操作，并且在滿足宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定、利率市場化、匯率有彈性的三個(gè)條件之后進(jìn)行，而當(dāng)前還不滿足。

值得注意的是，美元、英鎊這些國際貨幣都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由兌換，但是美國、英國的資本賬戶開放度并不像我們想象的那么高。而且近年來，G7資本賬戶開放度已全面回落。

加拿大智庫Fraser Institute（菲莎研究所）資本賬戶自由度的G20相應(yīng)指數(shù)顯示（該指數(shù)10分為滿分），1980-2000年間，發(fā)達(dá)國家保持著很高的自由度。英國和德國的自由度處在9-10分的高水平，美國與加拿大維持在8分之上。但本世紀(jì)以來G7的資本項(xiàng)目自由度都出現(xiàn)了回落。

IMF（國際貨幣基金組織）的數(shù)據(jù)同樣顯示，G20中英國的開放度最高，在前11項(xiàng)中僅直接投資1項(xiàng)實(shí)施管制。加拿大、韓國和意大利并列第二，各有兩項(xiàng)管制。俄羅斯與法國并列第三，各有相同的四項(xiàng)管制。最令人感到意外的是美國在前11項(xiàng)中居然在7項(xiàng)上存在管制。中國、印度與其他新興市場大國管制程度很大。

由此可見，人民幣自由兌換對應(yīng)的是行政管制的退出，但并不意味著放棄資本賬戶準(zhǔn)出入的管理，只是管理工具將從傳統(tǒng)的、中國特色的行政手段轉(zhuǎn)變?yōu)閲H通行的法律和經(jīng)濟(jì)手段。特別是資本市場的準(zhǔn)入仍然可以通過法律（負(fù)面清單）、金融機(jī)構(gòu)資格要求（QFII，RQFII）、托賓稅、高比率法定存款準(zhǔn)備金要求等法律與經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施管理。

人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換實(shí)際上是中國政府對資本賬戶的管理從行政手段轉(zhuǎn)向法律和經(jīng)濟(jì)手段的過程。人民幣自由兌換和資本市場的對外開放，很大程度上取決于通過法律和經(jīng)濟(jì)手段管理資本進(jìn)出的能力。人民幣應(yīng)該學(xué)習(xí)美元，如何從資本項(xiàng)目管制轉(zhuǎn)向有效管理，這是當(dāng)前中國金融改革需要解決的核心問題。

資本賬戶有限和定向開放

由于目前國內(nèi)資本賬戶開放條件尚不成熟，國內(nèi)資本市場仍然應(yīng)該堅(jiān)持有限和定向的開放。

所謂資本賬戶開放條件，我認(rèn)為包括三個(gè)方面，首先，國內(nèi)外市場套利空間相對狹小，以避免熱錢大規(guī)模流動(dòng)帶來的沖擊；其次，國內(nèi)金融市場不存在嚴(yán)重扭曲，通往產(chǎn)業(yè)的融資渠道十分暢通；最后，遵循宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、利率市場化、匯率相對有彈性和資本賬戶開放的先后順序。但是目前，這些條件一個(gè)都不存在。

資本賬戶有限開放主要是放松金融服務(wù)業(yè)的市場準(zhǔn)入和存在資格要求的資本市場間接開放。

通過準(zhǔn)入前國民待遇促進(jìn)包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的對內(nèi)和對外的雙向開放，有利于中國產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前需要加快對內(nèi)和對外開放的是長期處于行政壟斷狀態(tài)的金融業(yè)和其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這些領(lǐng)域?qū)嵤?zhǔn)入前國民待遇，引入更多外資和民間資本，可促進(jìn)服務(wù)業(yè)市場的有效競爭和健康發(fā)展。

考慮到國際貨幣與金融市場的不穩(wěn)定性質(zhì)，以QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）等形式實(shí)施市場準(zhǔn)入的資格要求同樣有必要。人民幣尚未國際化，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識和管理能力薄弱，金融和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場欠缺，因此金融市場必定需要以漸進(jìn)方式對外開放，可優(yōu)先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經(jīng)營型金融機(jī)構(gòu)。

此外，中國可以借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)人民幣國際化的戰(zhàn)略需要與未來戰(zhàn)略伙伴國家簽訂中國政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定，將中國金融市場準(zhǔn)入的資格作為中國政府推進(jìn)人民幣國際化的策略工具。通過國內(nèi)市場的有條件定向開放，為人民幣國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供推動(dòng)力。相比較，資本賬戶的全面開放只會(huì)浪費(fèi)我們的一手好牌或戰(zhàn)略資源。

在中國資本賬戶定向開放的過程中，人民幣國際化推進(jìn)的前期策略不應(yīng)在金融領(lǐng)域與國際資本短兵相接，而應(yīng)揚(yáng)長避短，另辟蹊徑。

我建議可以從海外國際貨幣持有人的客觀需求分析入手探討中國資本賬戶如何開放的問題。首先，充當(dāng)國際貨幣要求該貨幣有強(qiáng)大的物質(zhì)基礎(chǔ)和穩(wěn)定的購買力，持有人可用于自由選購各種商品；二是努力實(shí)現(xiàn)此種貨幣在國際大宗商品交易中的計(jì)價(jià)功能。

其次，國際貨幣還需要讓使用者在貿(mào)易、投資和各種交易中享有便利和更低的交易成本。因此不僅商品交易普遍以此種貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算外，以此種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債的市場越發(fā)達(dá)，該幣種的金融服務(wù)越發(fā)達(dá)，這種貨幣也就越受歡迎。

因此，中國政府當(dāng)前面臨的一個(gè)政策抉擇是，鼓勵(lì)中國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中國香港、倫敦等國際金融中心更多地開發(fā)境外人民幣市場，或是讓外資更多地進(jìn)入境內(nèi)市場。

中國政府顯然應(yīng)該選擇前者，更多地鼓勵(lì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)國際化經(jīng)營，通過走出去推動(dòng)海外市場的人民幣計(jì)價(jià)，快速發(fā)展海外的人民幣金融業(yè)務(wù)；更多地鼓勵(lì)澳大利亞、新加坡和歐元區(qū)金融中心開發(fā)人民幣離岸市場。endprint