中國房地產市場是否正在崩潰

劉利剛

自2014年上半年起，中國的房地產市場便開始顯著降溫，新建房屋銷售量以及庫存增量均大幅下降。這比預期的衰退更加猛烈——不僅二三線中小城市受到沖擊，北京、上海、深圳以及廣州等一線大城市也受到影響，和去年節節上升的銷售數據與兩位數的價格增長形成強烈對比。

出于對銀行系統違約的擔心以及對中國經濟高度杠桿化的觀感，房地產領域的這一突然衰退受到密切關注。有人說，這意味著房地產領域面臨轉折，并且會引發中國經濟的硬著陸甚至是金融危機。

中國的房地產市場總是處于風口浪尖之中，引起無數熱議和爭論。不可否認的是，過去十年內，房地產部門成為中國經濟增長的重要支柱，同時也推動了商品價格的不斷上漲。毫無疑問，如果房地產市場暴跌，將會沖擊其他領域，也會波及那些依賴向中國出口原材料的資源密集型的經濟體。

下行風險快速上升

中國的樓價經歷了去年的雙位數增長之后，今年以來房地產市場的發展出現了波折。在過去幾個月中，各線城市的新房銷售出現了顯著的下降，未售新房的庫存也從去年第四季度以來出現了顯著的上升。其中以二三線城市的存銷比較高，如溫州、茂名、丹東的存銷比更達到超過30個月。

隨之而來的是，房地產價格開始下降。統計局的數據顯示，一線城市新建住宅價格從去年第四季度的同比增長超過20%下滑至8月份的2.3%。二三線城市價格也出現下滑，至8月份同比增長0.4%。

同時，二手房市場的增長也出現了放緩，主要反映房價走勢的中原二手房指數顯示，2014年以來，一線城市的二手房價格同比出現了下跌，其中，北京的二手房價格從2013年初就開始出現了同比下滑。

盡管綜上所有指標均顯示，中國的房地產市場出現了放緩，但我認為這并不意味著中國的樓市即將崩盤。長期而言，中國房地產市場基本面仍然良好。

首先，中國房地產市場投資跟GDP相關，如果經濟非常好，宏觀狀況非常吸引人的話，那么房地產投資也會跟上來，如果宏觀上面有硬著落的擔憂，投資也會下來。就目前來看，房地產投資仍然吸引，并且相對平穩。在過去10年，房地產投資回報差不多達到每年10%，高于股票市場的回報，也相對較為平穩。

再者，從房地產的供求關系來看，房地產需求仍然高于供應。雖然最新數據表示中國一些地方開始出現供應過剩，整體的需求似乎并出現供應過剩的情況。這也說明，中國的房地產開發商（大多為私營企業）擁有良好的風險管理。這些開發商的商業決定一般是根據市場狀況而定，因此不會出現太多的供應過剩。

此外，家庭的杠桿率維持在較低的水平。中國的房地產市場是城鎮居民最大的資產。據我們計算，中國城鎮居民的房地產資產總值是居民持有股票資產的16.9倍。但城鎮房地產資產只占居民存款的2.6倍。這說明了，一般的中國居民負債還是比較低的。

這也和按揭數據一致。現時，按揭貸款占了中國銀行貸款的14%，相當于居民存款的21%。

同時中國的按揭貸款質量也相對不錯，在各類貸款中按揭貸款的違約率是最低的。

未來十年，持續的城鎮化意味著房地產領域仍需要大量投資。如果有兩億農村人口搬到城市里，中國仍需要龐大的房地產投資。我認為，雖然房地產投資增長速度可能大幅下滑，但房屋在建面積在未來幾年將繼續上升，并于2020年左右達到峰值。

同時，房地產市場出現更多的分歧，許多人都指出中國人購房可負擔率令人擔憂。我們發現盡管房價與家庭收入之比近幾年出現了上升，在全國來看，仍保持在6.3的合理水平。但一線城市的住房可負擔率已經越來越高，例如上海達到8.8倍，北京達到11.2倍，表示房地產價格已經超出了按照當地人均收入計算的公允價格。

值得關注的是，中、西部一些二三線城市已經出現供應過剩的狀況。從過去十年的投資增長和人口增長分析，投資過快但人口增長跟不上的城市可能會面臨更大的價格調整的壓力。

更令人擔憂的是，房地產開發商過度依賴影子銀行提高了融資風險。中國房地產業資金來源的30%來自個人按揭貸款和定金。同時，自籌資金也占接近39%，在2013年為4.7萬億元人民幣。簡單計算，中國的信托公司資產總值大約為12萬億元，而信托公司向房地產業提供大約2.4萬億元的資金。這表明，房地產開發商從信托公司得到的基金可能占了自籌基金的一半。

房地產的周期性調整

值得注意的是，中國房地產市場的周期性非常強。在過去十年中，中國的房地產市場出現了兩個明顯且完整的周期：第一個是從2007年到2009年中，第二個是從2009年中至2012年中。目前正在進行中的這個周期從2012年中開始，并在去年年尾達到了頂峰，目前開始出現了下行。

目前房地產投資的放緩，與固定資產投資整體出現放緩的狀況是一致的，這也反映出政府推進經濟結構調整的政策意圖。

從這個角度來看，房地產投資的減速并不是由于市場缺乏信心，這與全球金融危機時樓市需求突然大跌的情況不同。隨著投資下降，未來樓市的供給也會隨之下跌，從而對樓價起到支持的作用。

其實，中國房地產開發商對于需求變化十分敏感，當銷售開始下滑，房地產新開工面積也迅速下降。另外，開發商也減少了土地購置。這表明中國房地產開發商已經習慣中國房地產市場的周期，并會因應市場狀況而積極的做出調整。

從一些長期指標來看，中國房地產市場事實上仍有較大的上升空間，同時房地產市場的需求也仍將保持旺盛。從全球的角度來看，中國的樓市價格還遠遠稱不上“高”，比如說上海中心城區的平均房價在7000美元/平方米左右，與臺北相當，但顯著低于孟買的11600美元/平方米，東京的11460美元/平方米，新加坡的18000美元/平方米以及香港的20000美元/平方米。從這些角度來看，上海作為一個逐步崛起的國際金融中心，其房價并沒有脫離基本面太多。endprint

個人認為，整個房地產市場正在走向調整期，這樣的周期性調整盡管對于整體經濟存在下行的壓力，但對于房地產市場來說，卻是必須的，也表明市場參與者更加理性。

在此輪房地產調整中，確實出現中小房地產企業破產的現象，“大魚吃小魚”的故事也再次上演。在過去3年中，前10大房企的市場份額上升了3個百分點到13.3%，前50大房企的市場份額則上升了5個百分點至25.4%，這表明市場出現了顯著的兼并重組跡象。

未來，大量的商業地產泡沫會被擠破，中國大型開發商有能力應對本輪的樓市調整。不過，資本市場目前對整個房地產業的估值是很低的，收購房地產公司股權的機會已經到來，行業將迎來兼并。

下一個十年仍將高企

我個人認為，對于中國房地產市場的擔憂過于言過其實了。首先，中國的個人住房市場非常年輕，直到1998年該市場才成型。過去16年里，房地產領域在價格水平和投資規模上都急劇增長。周期性的市場下行或是由宏觀經濟原因、信貸緊縮造成，亦或是由政府嘗試阻止該領域過熱或過冷造成的。

這種周期性某種程度上是好事，因為他能防止投資者就價格上升或下降單邊下注，因此也能防止過度投機。很大程度上是因為在金融創新有限、市場發展程度有限、存在懲罰性稅收的原因，中國的房地產市場與其他發達經濟體相比更少地杠桿化。自2009年起，開發商們就開始降低自身的資產負債率水平，同時中國的購房者在申請住房按揭貸款時必須至少30%的首付。

其次，如果目前房地產市場下行比預期要更為嚴重的話，那么政府仍有足夠的政策手段防止市場徹底崩潰。

短期而言，政府能夠放松其四年前出臺的防止投資購房的政策，包括限購和房貸優惠。截至9月24日，全國已有40個城市陸續取消樓市限購，原來46個限購城市中目前僅剩北京、上海、廣州、深圳、珠海和三亞6個城市仍在堅持限購。

中期來看，政府還能夠放松戶籍登記制度，允許外來城市移民購買房屋并鼓勵他們在城市永久定居。中國現在仍有大量農民工不能獲得社會保障。戶籍制度改革將使得更多農民進入城市，這將顯著提高非投資性的城鎮住房需求。

政府還能夠采取一系列措施，譬如在大城市重新啟動經濟適用房項目，該項目由房地產稅提供資金，而房地產稅意在縮小收入不平等并鼓勵租房居住。房地產稅有助改善地方政府財政收入狀況。實行房地產稅也能增加持有空置物業的成本，并提高租用房的數量。房地產稅收也能用于保障房的建設，幫助低收入家庭。

對房地產開發商而言，也可以創造更多元化的融資渠道。比如，通過建立房地產投資信托基金（REITS）市場，中國可以降低房地產業對銀行體系的依賴。

更重要的是，對于城市房地產的需求在下一個十年仍將高企。只要城市化進程繼續并且政府執行正確的政策，房地產市場的下行將被證明是周期性的，而重大舉措也不會出臺。這也就是說，政府應借這次下行的機會進行足夠的制度變革，并將房地產市場引導至一個在長期內能夠更加持續發展的軌道上來。endprint