拆彈18萬億地方債

王熙喜

消息稱，財政部要求明年1月5日前上報各地存量債務余額，2016年起地方政府債券成唯一舉債渠道。此前國務院公布的債務管理意見，鐵腕剝離地方融資平臺政府融資職能等動作不可謂不大，對中國省、市縣、鎮、村的行政體制關系也有可能有影響。

國務院10月2日公布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱《意見》）和預算法修正案為地方政府舉債融資、債務管理和運作勾勒出了新框架和規則。

而一份名為《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》）已于日前下發至地方財政部門征求意見。《辦法》規定：截至2014年底的存量債務余額應在2015年1月5日前上報；將存量債務分類納入預算管理；統籌財政資金優先償還到期債務；2016年起只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。

有專家表示，《辦法》經過完善和修訂，如能夠真正落實到位，地方債將被關進預算的“鐵籠”，徹底遏止地方政府債務加速蔓延的風險和趨勢。

地方債風險巨大

一年前，搜狐百名經濟學家調查，8成認為地方債將引發危機。而《意見》的出臺，為化解這一危機提供了框架。

公開資料顯示，截至2013年6月底，中央和地方政府性債務總額30.27萬億元，其中地方政府性債務總額不到18萬億元（17.89萬億元）；中央政府性債務總額12.38萬億元。全國政府性債務總額占GDP之比為53.5%，總體風險可控。

但地方政府債務風險不在于規模，而在于增長過快。2010-2012年，地方政府債務平均每年增長21.9%，超過同期GDP名義增速8.3個百分點；2013年上半年，地方政府性債務年化增長26.8%，超過GDP名義增長17.9個百分點。

風險還在于地方債務結構集中于低級別政府。從直接負有償還責任的債務和或有債務合計來看，市縣級占比約70%，省級僅占比約30%。

融資平臺是地方政府債務主要來源。一方面融資平臺沒有享受到政府信用折價，其融資成本更高；另一方面，融資平臺政企不分、公司治理落后、資本金虛增、資產負債率高且償債能力弱等問題會加大政府債務風險。

數據顯示，此前地方債四成依靠土地財政償還。但是今年樓市低迷、土地市場降溫，給地方政府債務的償還帶來很大變數。一季度，地方政府賣地收入同比增速為40.3%，這一數字在二、三季度分別為26.3%和16.6%，其中9月份出現負增長，下降21.1%。今年前三季度，地方政府賣地收入3.1萬億元，今年有望再次超過4萬億元。

有評論表示，此次改革意味著市長被削權了。過去很多市長也做市場，房地產與賣地收入是第一大資金來源，城投債、地方融資平臺是關鍵經營平臺。但隨著大、中、小城市基本建設趨于尾聲，各大行業趨于產能過剩，產能升級、科技創新成為主流，靠招商引資、基建大干快上的市長們逐漸無能為力。以后公益的歸公益，市場的歸市場。

最終，市一級政府將形成行政權（市長）、地方國有企業CEO、地方紀委法院等近乎并立的權力結構。僅就地方行政長官來說，其權利被削除之大，也可能是中國自秦代以來最大的一次。

而且行政等級縮減，中央、省部、市、縣、村鎮5級的管理模式或因此悄然改變，省直管縣的模式呼之欲出。

這是因為《意見》明確了地方政府性債務舉債主體，只能通過政府及其部門舉借政府債務，不得通過企事業單位等舉借，規定主體僅限省級政府，省級以下無舉債權，市縣可由省級政府代為舉借。

從不能違約走向中央不兜底

齊魯證券投資銀行總部副總經理游志遠在一個內部講座上表示，城投債是絕對不能違約的。他舉了2011年云南省公路開發投資有限責任公司（下稱云南城投）在債券市場引發軒然大波的例子。

2011年4月，由于40條二級公路竣工在即，加之百億貸款集中到期，資金壓力龐大的云南城投決定“綁架銀行”，單方面發函知會建行等債權銀行，從即日起“只付息，不還本”。事后，當地省政府明確要求該公司撤回公函，并親自出面協調還款事宜，債權銀行也多番表示事情已“圓滿解決”。

但7月，債市就像多米諾骨牌一樣下跌。7月6日，城投債“10渝交通”收市前1分鐘突然遭遇秒殺，其現券凈價瞬間從97.98元跌至90.3元收盤，下挫幅度近8%。Wind統計數據顯示，7月1日至8月5日，7月份有完整交易記錄的476只城投債的平均跌幅為0.85%，其中跌幅最大的為11.64%。

“這還沒說違約呢，只是說只付息不還本，且后來事情已‘圓滿解決。債市仍驚魂未定，銀行紛紛撤貸，后續連鎖反應驚人”，游志遠表示。

興業銀行首席經濟學家魯政委向《中國經貿聚焦》記者表示，從美國的經驗看，州一級政府破產要經議會通過、政府申請、聯邦破產法院判定，至今幾乎沒有破產案例。因為政府負有維持公共服務的責任，不能破產了之，逃廢債務。如2011年賓夕法尼亞州破產被駁回。

“當然，是否允許地方債違約，是一個政治決斷，”魯政委表示。另外，就像當年金融危機中雷曼兄弟是否應該倒閉到目前都仍在爭議中。

東方證券的首席經濟學家邵宇則評論，意見出臺，意味著地方債務剛兌有望打破，這將進一步引導經濟整體的無風險利率水平降低。

東方證券的投資顧問左劍明告訴記者，大部分城投債未來轉發企業債，風險埋單者是市場。地方債18萬億元， 如果10%壞賬，將產生2萬億元的風險資產。一些債券基金、陽光私募也在購買2A以下評級的城投債，風險容忍度相對較高。

復旦大學經濟學教授韋森告訴《中國經貿聚焦》記者，財政部下了決心，中央對于逾期地方債務實行不救助原則，國有銀行已做好準備，未來損失一些利潤承擔壞賬的上升。

《意見》體現了“行政規制+市場約束”的制度取向，既加強行政問責等手段，也加強市場約束力量以及預算硬約束，以消解18萬億地方債“堰塞湖”。

地方債還債框架

此次《意見》和預算法修正案為地方政府舉債融資、債務管理和運作勾勒出了新框架和規則。

其中比較關鍵的幾個點包括：鎖定存量，“堰塞湖”不能擴大。

納入預算管理，財務公開。地方各級政府將債務情況及時向人大或其常委會報告，并按照信息公開有關要求及時向社會公開。地方各級政府要將政府存量債務分類納入預算管理。

擬定償債順序，近乎于為地方政府資金建立財務制度。按照一般公共預算、政府性基金預算和國有資本經營預算資金的順序，依次償還到期債務。

分類管理，不兜底。地方政府債券分為兩類，一般債務（針對純公益項目）和專項債務（針對準公益項目）。為緩解地方政府債務壓力，在準經營性領域推行PPP模式，在這種模式下，可通過設立特殊目的機構（SPC），實行市場化運作，政府對SPC只承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但不承擔償債責任。天鷹資本執行合伙人告訴記者，這也就意味著如果沒有民間資本的參與，項目就要縮水。

大部分融資平臺將失去政府信用的支持，契合了“讓市場起決定性作用”的綱領，將與其他企業一起，在市場競爭中存亡，以自身的評級和信用發行企業債。中央政府也明確了對地方債采取不救助原則，即不兜底，這是中國國有企業體制改革、政府治理、金融體制改革的重大舉措。

瑞銀證券預計，2015年新框架下的“地方債券”發行規模最多可能將達1萬億元，以填補地方政府融資缺口。

發行地方政府債券置換存量債，有助于降低利息支出，優化期限結構。記者了解到，長期以來，通過融資平臺公司以企業信用舉借政府性債務，地方政府信用實際上被“賤賣”。從目前試點“自發自還”政府債券發行利率來看，5年期發行利率介于3.75%-4.06%之間，遠低于城投債（目前平均發行利率7%-8%）和非標產品的融資成本（8%-12%）。endprint