政府控股、資產(chǎn)注入與上市公司績效關(guān)系的實(shí)證研究

章衛(wèi)東,李斯蕾

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，南昌 330013）

0 引言

在股權(quán)分置時(shí)代，我國上市公司大多選擇剝離非核心資產(chǎn)的改制上市模式。選擇將部分資產(chǎn)剝離，也是為了符合證監(jiān)會(huì)公司上市的相關(guān)規(guī)定。然而隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)注入行為愈加頻繁。針對(duì)我國上市公司關(guān)聯(lián)股東將其非上市的資產(chǎn)注入上市公司熱的現(xiàn)象，我國學(xué)者分析了這種行為的動(dòng)機(jī)。朱國泓和張祖士（2010）認(rèn)為股權(quán)分置改革之后，大股東所持股份可在市場流通，所以將非上市的資產(chǎn)注入上市公司可使注入的資產(chǎn)增值；而劉建勇等（2011）則認(rèn)為，是由于“分拆上市”人為分割了上市公司與集團(tuán)公司的產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致上市公司與集團(tuán)公司頻繁進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。通過資產(chǎn)注入可以整合產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈完整，并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但占主流的觀點(diǎn)認(rèn)為關(guān)聯(lián)股東向上市公司注入資產(chǎn)，是為了通過資產(chǎn)注入這一關(guān)聯(lián)交易來向大股東進(jìn)行利益輸送。以上研究從不同方面分析了我國上市公司關(guān)聯(lián)股東非上市資產(chǎn)的注入問題，但是這些研究沒有區(qū)分控股股東性質(zhì)在資產(chǎn)注入問題中的影響，也沒有分析和檢驗(yàn)不同性質(zhì)的控股股東資產(chǎn)注入對(duì)公司長期股東財(cái)富及經(jīng)營業(yè)績的影響問題。

亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)者們逐漸側(cè)重于研究控股股東掠奪中小股東的問題上。控股股東通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，以達(dá)到為控股股東自身謀取最大化利益的目的。關(guān)聯(lián)交易是大股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的重要手段，我國上市公司控股股東資產(chǎn)注入是一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易，在這一關(guān)聯(lián)交易中是否存在大股東“隧道挖掘”行為呢？如果有，大股東的“隧道挖掘”對(duì)上市公司的業(yè)績有何影響？

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與東南亞等國家的上市公司類似，存在一個(gè)控股股東并且存在二類不同性質(zhì)的控股股東，即國家控股和私人（民營）控股。由于這兩類股東的性質(zhì)不同，從而導(dǎo)致其利益目標(biāo)不同，在私人（民營）控股的上市公司中，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則追求的主要是政府官員的政治目標(biāo)。已有研究表明，為了解決政府的政策性負(fù)擔(dān)（就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)）和為了政府官員的政治晉升目標(biāo)，政府可能干預(yù)國有控股上市公司的經(jīng)營活動(dòng)。并且，由于政府的干預(yù)，導(dǎo)致政府控制的國有控股上市公司的業(yè)績下降。那么，在國家控股和民營控股的我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入中，這兩類控股股東的“隧道挖掘”效應(yīng)是否相同呢？其行為對(duì)股東財(cái)富及公司的業(yè)績有何影響？

本文以2006～2010年間我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入事件為研究樣本，分析了控股股東類型與股東財(cái)富及公司業(yè)績的影響。

1 理論假說

1997年東亞金融危機(jī)之后，部分學(xué)者的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向控股股東“掠奪”中小股東利益的“隧道挖掘”問題。從其他國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看來，除英、美為代表的國家股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散以外，大多數(shù)國家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不分散，并且這些上市公司都存在一個(gè)控股股東。在美、英等國的上市公司中，過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理層可以無約束地為實(shí)現(xiàn)一己私利而侵害股東利益。股權(quán)分散導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題在“安然事件”的爆發(fā)下日漸突出。控股股東的存在雖然一定程度上解決了管理層與股東代理問題，卻又衍生出另一類代理問題。控股股東通過對(duì)公司所有的控制權(quán)，制造出不能為小股東分享的私有收益，從而侵害其他中小股東利益。并且當(dāng)上市公司處在在法制不健全、投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善的國家和地區(qū)時(shí)，利益侵害表現(xiàn)得尤為突出。因此，在我國上市公司的股權(quán)相對(duì)集中的情況下，也可能發(fā)生這種利益侵害。

關(guān)于控股股東通過“隧道挖掘”對(duì)中小股東利益侵害的研究主要分為以下兩種：一是控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，二是通過股票發(fā)行等金融交易決策。前者控股股東獲得控制權(quán)收益主要通過關(guān)聯(lián)交易來對(duì)公司資源進(jìn)行侵害，侵害形式從最直接的偷竊到資產(chǎn)買賣、價(jià)格轉(zhuǎn)移甚至占有原本屬于其他公眾公司的投資機(jī)會(huì)等；后者通過暗中收購、股票發(fā)行稀釋中小股東股權(quán)擠出中小股東、內(nèi)幕交易或者其它金融交易來對(duì)中小股東造成侵害，最終達(dá)到謀求自身私利的最大化的目的。其中，控股股東轉(zhuǎn)移公司資源主要方式是關(guān)聯(lián)交易。

我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司控股股東的持股比例平均在54%以上。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在上市公司的存在本身就使得其“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)和能力得以解釋，控股股東“掏空”上市公司的手段則主要有資產(chǎn)評(píng)估、關(guān)聯(lián)交易、資金占用等。我國上市公司資產(chǎn)注入是一次規(guī)模較大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，由于我國的法律制度還有待進(jìn)一步完善，上市公司的資產(chǎn)注入主要靠我國證監(jiān)會(huì)或者證券發(fā)行、資產(chǎn)重組委員會(huì)的審核。在這種制度背景下，我國上市公司的控股股東有通過資產(chǎn)注入這一關(guān)聯(lián)交易來牟取私人利益的動(dòng)機(jī)，其途徑主要有：（1）注入劣質(zhì)資產(chǎn)；（2）高估注入資產(chǎn)的價(jià)值；（3）操縱注入資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。控股股東的“掏空”行為，導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者上市公司的利益轉(zhuǎn)移到控股股東，導(dǎo)致上市公司的業(yè)績下降甚至影響上市公司的可持續(xù)經(jīng)營，股東財(cái)富受損。我國上市公司在關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入時(shí)，上市公司都在公告中宣稱“注入的資產(chǎn)為大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，但是在我國證券市場中普遍存在中小股東與控股股東的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，中小股東根據(jù)上市公司的公告可能錯(cuò)誤判斷資產(chǎn)注入行為可以提高上市公司的業(yè)績，因此，在資產(chǎn)注入信息公告后會(huì)持有或購買其公司流通在外的股票，從而使得資產(chǎn)注入上市公司的股票短期上漲。

根據(jù)上面的分析，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，但股東獲得的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績都不佳。

我國上市公司的控股股東性質(zhì)一般可分為兩類，即國家控股和私人（民營）控股。對(duì)于私人（民營）控股的上市公司，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則大多追求的是政府官員的政治目標(biāo)，就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)問題就落到地方政府肩上。上世紀(jì)80年代初開始，我國地方官員的任用和升遷標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變成了經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，包括就業(yè)指標(biāo)、省市地方GDP增長以及財(cái)政收入增長等顯性指標(biāo)。為了提高當(dāng)?shù)谿DP增長率，可能導(dǎo)致政府通過資產(chǎn)注入來迅速做大相關(guān)上市公司的動(dòng)機(jī)，而將效率放在次要的位置。政府這種“拉郎配”式的資產(chǎn)注入并購，更多地體現(xiàn)地方政府的政策性目標(biāo)以及個(gè)人私利，無論動(dòng)機(jī)如何，政府干預(yù)下的“拉郎配”式的企業(yè)資產(chǎn)注入式并購都無助于公司績效的持久改善，無助于競爭優(yōu)勢(shì)的獲得。所以，由于政府干預(yù)國有控股上市公司的資產(chǎn)注入，導(dǎo)致國有控股上市公司在資產(chǎn)注入之后經(jīng)營業(yè)績下降，股東財(cái)富受損。

根據(jù)以上分析，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)2：政府控股的國有上市公司資產(chǎn)注入導(dǎo)致股東的長期財(cái)富受損及長期經(jīng)營業(yè)績下降的幅度要比民營上市公司更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選取了2006年1月1日至2010年12月31日之間，滬深兩市成功實(shí)施關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的案例為研究初選樣本，對(duì)篩選后樣本在公告日期間的短期績效表現(xiàn)與其在公告后3年間的長期經(jīng)營業(yè)績及績效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究樣本依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除同時(shí)發(fā)行了B股、H股公司；（2）剔除了最終控制人不明公司；（3）剔除ST類公司；（4）剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不明、異常的公司。按以上條件篩選得到研究樣本993個(gè)，數(shù)據(jù)來自國泰安GTA公司CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建如下模型：

其中，Rit為第i只個(gè)股樣本第t日的日收益率，Rmt為個(gè)股樣本所在市場的大盤指數(shù)第t日的收益率；Pit為個(gè)股i第t日的收盤價(jià)格，Pit-1為個(gè)股i第t-1日的收盤價(jià)格，Pmt為個(gè)股i所在市場第t日的收盤指數(shù)，Pmt-1為個(gè)股i所在市場第t-1日的收盤指數(shù)。

BHARi為第i只個(gè)股樣本在窗口T內(nèi)的長期持有超額累計(jì)收益率，其計(jì)算方法為：

表1 變量的定義及描述

其中，Rit，m為第i只個(gè)股進(jìn)行資產(chǎn)注入后第t月的回報(bào)率；Rmt，m為第i只個(gè)股進(jìn)行資產(chǎn)注入后第t月的市場回報(bào)率。

本文以樣本公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的首次宣告日作為計(jì)算CAR和BHAR的事件點(diǎn)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 全樣本資產(chǎn)注入短期績效分析

表2 全樣本短期績效多元回歸結(jié)果

表2是全樣本的上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的短期績效多元回歸結(jié)果。由表2可知，變量（S/ASSET）與（CAR-1,1）之間的關(guān)系，在短期時(shí)間窗口內(nèi)（CAR）在1%的顯著性水平下為正，加入控制變量后，（CAR）在5%的顯著性水平下為正。并且，如表2中（S/ASSET）變量系數(shù)所示，在事件窗口期[-1,+1]，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模能夠提高0.0075單位的公司績效。所以，以上結(jié)果表明上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，由此初步驗(yàn)證了假設(shè)1。另外，公司規(guī)模（Lnsize）變量和公司成長性（TobinQ）變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量對(duì)上市公司市場短期績效有負(fù)向的顯著性關(guān)系，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司短期績效更好。對(duì)于控制變量，由于因變量所采用的指標(biāo)不同，其在不同指標(biāo)下的回歸結(jié)果存在著差異性。

表3 全樣本長期績效（BHAR）多元回歸結(jié)果

3.2 全樣本長期市場績效（BHAR）多元回歸分析

表3是上市公司資產(chǎn)注入后的全樣本長期持有市場績效的回歸結(jié)果。在本文研究的長期時(shí)間窗口內(nèi)，如表3中注入資產(chǎn)規(guī)模（S/ASSET）變量系數(shù)所示，上市公司資產(chǎn)注入后的24個(gè)月，（BHAR24）的回歸系數(shù)為負(fù)，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0097單位的長期持有異常收益，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；在上市公司資產(chǎn)注入后的36個(gè)月，（BHAR36）在10%的顯著性水平下為負(fù)，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0969單位的長期持有異常收益。所以以上結(jié)果表明，上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)會(huì)降低股東的長期財(cái)富。由此驗(yàn)證了假設(shè)1，上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，但股東獲得的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績都不佳。對(duì)于控制變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司長期持有收益更好，這也與短期績效的回歸結(jié)果保持一致。

3.3 分樣本長期績效的檢驗(yàn)

（1）區(qū)分上市公司性質(zhì)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 全樣本與分樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4報(bào)告了全樣本與區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的分樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）無論是全樣本還是區(qū)分上市公司性質(zhì)的分樣本變量均值都小于0，一定程度說明進(jìn)行關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的上市公司長期績效表現(xiàn)較差。但從長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）變量的均值數(shù)據(jù)上來看，民營企業(yè)的長期持有收益要高于國有企業(yè)并高于全樣本均值，由此可初步得出，相較于政府控制的上市公司，民營上市公司的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的長期績效更好。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們前面提出的假設(shè)一，國有與民營的控股股東對(duì)上市公司的資產(chǎn)注入都導(dǎo)致股東的長期財(cái)富下降，并且政府控制的上市公司資產(chǎn)注入后股東的長期財(cái)富下降要比民營控股上市公司資產(chǎn)注入后股東的長期財(cái)富下降更多。

（2）區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸分析

表5 區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸結(jié)果

表5為區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中可以看到，SASSET*Gov變量與長期績效（BHAR24和BHAR36）的相關(guān)系數(shù)分別在1%與5%的顯著性水平下為負(fù)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.0832和-0.0577，說明政府控制的上市公司關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的長期績效要比非政府控制的民營企業(yè)要差，并且從第24個(gè)月開始長期績效已經(jīng)開始變差。在加入控制變量后，該因變量在仍然在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0677和-0.0477，即當(dāng)上市公司最終控制人為各級(jí)政府時(shí)，單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0677單位或0.0477單位的長期持有異常收益。說明與民營上市公司的資產(chǎn)注入相比，政府控制的上市公司資產(chǎn)注入規(guī)模并不能給上市公司長期市場績效帶來提高，反而導(dǎo)致上市公司績效變差，這與我們的研究假設(shè)2一致。多元回歸結(jié)果中顯示，SASSET*Gov變量與RROE變量在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.0767，所以當(dāng)上市公司的最終控制人為各級(jí)政府時(shí)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入，長期績效要比民營企業(yè)差，由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。對(duì)于控制變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%和5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.065219和-0.112，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司長期持有收益更好，這也與假設(shè)1的回歸結(jié)果保持一致。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了驗(yàn)證假設(shè)1與假設(shè)2進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以資產(chǎn)注入金額的對(duì)數(shù)替代資產(chǎn)注入規(guī)模變量，進(jìn)行回歸分析，在短期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為正的特征，并不存在變號(hào)的現(xiàn)象，并且從上述結(jié)果中可以看出，當(dāng)時(shí)間區(qū)間從（-1,1）放大到（-5,25）時(shí)，結(jié)果仍然表現(xiàn)為顯著為正；在長期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為負(fù)的特征，同樣不存在變號(hào)的現(xiàn)象。（2）以注入資產(chǎn)3年后的凈資產(chǎn)收益率替代長期績效變量，在區(qū)分樣本的長期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為負(fù)的特征，也并不存在變號(hào)的現(xiàn)象。綜上，均表明了本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。我國上市公司資產(chǎn)注入的相關(guān)制度還需要進(jìn)一步完善。（3）由于政府干預(yù)將導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)注入后股東財(cái)富受損和公司績效下降，因此，我國應(yīng)當(dāng)加快市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)，減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的程度。

4 研究結(jié)論與政策建議

本文以2006～2010年間我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入事件為研究對(duì)象，分析和檢驗(yàn)了控股股東類型與股東財(cái)富及公司業(yè)績的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的控股股東出于其私人利益，有較強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向其控制的上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，從短期而言，我國上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的財(cái)富，但卻導(dǎo)致股東的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績下降。從國家控股和私人控股的兩類公司而言，政府控制的國有控股上市公司資產(chǎn)注入導(dǎo)致股東的長期財(cái)富受損及長期經(jīng)營業(yè)績下降的幅度要比民營上市公司更大。

本文的研究給我們提供了如下啟示:（1）我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚待完善。隨著上市公司控股股東的非流通股可流通化，控股股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，但是仍無法從根本上消除控股股東獲取私人利益的機(jī)會(huì)主義傾向，因此，要抑制控股股東對(duì)中小股東的侵害行為，可以通過完善公司治理結(jié)構(gòu)來約束大股東的行為。（2）法律約束機(jī)制尚待健全。盡管我國證監(jiān)會(huì)在不斷完善上市公司資產(chǎn)重組、并購等法律文件，但還不能完全防止大股東在資產(chǎn)注入中發(fā)生利己的機(jī)會(huì)主義行為。因此，關(guān)于

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