制造業企業的匯率不完全傳遞效應實證研究

●復旦大學管理學院 陸 旸 中國人民銀行上海總部 沈 駿 中國投資咨詢有限責任公司 李驚祥

制造業企業的匯率不完全傳遞效應實證研究

●復旦大學管理學院 陸 旸 中國人民銀行上海總部 沈 駿 中國投資咨詢有限責任公司 李驚祥

本文在現有研究的基礎上，創新性地提出了一個兩階段模型框架。在第一階段，得出了中國制造業企業進出口價格的匯率波動傳遞系數。在第二階段，利用出口企業數據樣本，針對企業行為的變量進行回歸和脈沖響應函數分析。分析結果表明：我國制造業企業目前屬于價格接受者，吸收了匯率波動的很大一部分。由于惡性競爭的存在，制造業企業進行創新的成效短期不大。此外，換匯成本和ROE對于企業而言是非常重要的影響因素。

匯率波動不完全傳遞 人民幣制造業

引言

匯率是開放經濟中最重要的經濟變量之一，在維持一國內部平衡和外部平衡時有著至關重要的作用，其變動會改變國內外商品價格之間的對比，從而影響貿易商品價格、生產商利潤以及國內價格水平。因此，在開放經濟條件下匯率傳遞效應是我們無法回避的問題。匯率傳遞 （exchange rate pass-through）效應是指匯率變動對商品價格的影響程度，反映出口企業將匯率變動對價格的影響多大程度上轉嫁到出口商品價格上，多大程度上由出口企業吸收，簡稱匯率傳遞。匯率傳遞的不完全性是指匯率的變動不會引起進出口價格的同比例變動，即匯率傳遞系數小于1。

上世紀70年代開始，隨著布雷頓森林體系的解體，國際金融體系發生了深刻的變化。最具有特點的變化之一就是，國際金融市場中世界各國的匯率存在著大起大落的現象。但值得注意的是，盡管匯率波動比較激烈，世界各國進出口價格卻相對穩定。這是吸引國內外學者進行不完全匯率傳遞問題研究的主要原因，并且受到了越來越廣泛的關注。在中國，對于不完全匯率傳遞的認識顯得尤為重要。這是基于以下幾方面原因：

第一，外匯傳遞的大小對于我們理解匯率變動產生的影響十分關鍵。第二，匯率傳遞的大小是衡量固定或浮動匯率制度孰優孰劣的關鍵因素。第三，在行業和產品層面來了解匯率傳遞可以對特定行業和產品的國際市場力量有更深刻的認識。

根據中國海關統計的數據，我國制造業的出口比重占到中國出口總額的90%以上。因此，匯率波動對于中國進出口價格的影響很大程度上取決于制造業企業面對匯率波動時的表現。研究制造業企業中不完全匯率傳遞現象有利于發現企業在匯率傳遞的傳導路徑中哪一階段吸收掉了由人民幣匯率變動所帶來的成本變化，并且，也能夠發掘企業的哪些行為會對不完全匯率傳遞程度產生影響，對制造業企業發展還是相關政策監管部門都極具參考價值。

本文的結構是：第一部分對不完全匯率傳遞進行文獻綜述，指出目前的趨勢以及存在的問題；第二部分，在現有經典模型的基礎上，根據我們的實際問題進行適當改進和優化；第三部分，利用時間序列數據進行兩階段回歸，建立向量自回歸（VAR）系統并進行脈沖響應函數分析，給出回歸結果并進行解釋；最后進行全文總結，在實證研究的基礎上，從政府層面和企業層面給出相關的建議。

一、文獻回顧

國內對于匯率傳遞的問題已有不少研究，如陳六傅與劉厚俊（2007）研究發現，人民幣有效匯率對我國進口價格和消費者價格的影響雖然具有統計顯著性,但影響程度非常低。曹偉與羅浩等（2009）研究表明，人民幣名義有效匯率每變化一個單位，進口價格指數僅變動0.22個百分點，這表明人民幣匯率傳遞的不完全性；兩者之間的正向關系表明人民幣名義有效匯率降低導致進口成本的下降。貨幣供給量是影響我國通貨膨脹最關鍵的因素。相關研究還有杜運蘇（2009）、畢玉江與朱鐘棣 （2007）、畢玉江與朱鐘棣 （2007）、杜運蘇（2009）、萬曉莉與陳斌開（2011）等。但這些研究都是關于匯率波動對中國所有行業整體的進出口傳遞的影響，并沒有專門研究某一個行業。并且，他們的研究停留在宏觀層面，沒有針對企業微觀行為進行研究。目前國內僅有為數不多的文獻，如譚本艷與周先平（2009），從制造業上市公司財務數據入手，對制造業企業對于人民幣匯率波動從微觀層面入手進行了分析。由此可見，目前國內研究側重于宏觀層面的研究，對于企業微觀層面行為的研究尚未有成熟的研究體系。本文的研究填補了這一領域的空白，為后來學者的研究提供了思路和方向。

二、理論模型

在本文中，理論模型分為一階段模型和二階段模型。第一階段模型中，進口價格匯率傳遞模型 （M1）基于Yang（1997）的方法，在修正模型基礎上進行回歸。理論框架如圖 1所示。

圖1 理論模型框架

在接下來的研究中，將會基于此模型框架進行回歸和分析。

三、數據來源、樣本描述及變量定義

（一）數據來源。數據主要來源有：國研網、萬得數據庫（Wind）、中國國家統計局網站、中國海關網站、國際清算銀行統計數據庫、經濟合作與發展組織統計數據庫、國際貨幣基金組織的國際金融統計數據庫、中國人民銀行換匯成本監測系統樣本企業提供的數據等。時間范圍是2005年1月至2013年6月。

（二）變量定義。涉及的主要變量定義如表1所示：

表1 主要變量定義

參與中國人民銀行上海市外匯管理局換匯成本調研的樣本企業行業分布基本情況如表2所示：

表2 調研企業基本情況

在研究中使用的分析軟件主要以Stata 11.2為主。對于部分時間序列數據的X12季節性處理使用了中國人民銀行調查統計司開發的PBC版X-12-ARIMA季節調整軟件。

三、計量模型與實證結果分析

（一）一階段模型

1.進口價格匯率傳遞。設定模型估計方程為：

其中，△表示一階差分序列。

進口價格△lnIMP：采用制造業進口價格指數作為進口價格的代理變量。

人民幣有效匯率△lnNEER：采用了國際清算銀行（Bank for International Settlements,BIS）定期公布的人民幣有效匯率作為研究中使用的實際匯率。采用直接標價法，其數值上升表示人民幣貶值。

國內產業價格△lnPPI：采用了中國國家統計局定期公布的生產者物價指數作為國內產業價格指數的代理變量。

國內總產值△lnGDP：采用中國國家統計局定期公布的國內生產總值數據，需要說明的是，該數據序列為季度值，在處理的時候采用了取平均值的方法計算出月度數值。

一階與二階滯后變量△lnIMP(-1)、△lnIMP(-2)：在實際中，當期的進口價格往往受到前期進口價格的影響，所以需要加入滯后變量進行回歸。根據從Wind獲取的統計數據，我國制造業的周轉期往往在兩個月及以上。因此，選擇了使用二階滯后變量進行回歸，這更加具有經濟學意義。

回歸結果如下：

（括號內為標準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

可以看到，人民幣有效匯率對于進口價格的彈性系數為0.556，即1個百分點的人民幣有效匯率變動沖擊會引起進口價格指數0.556的變化。同時，兩者之間的關系為正向，說明了當人民幣有效匯率降低，即人民幣升值時，制造業進口成本將會下降，但是彈性是小于1的，這就體現了匯率傳遞的不完全性。

2.進口價格的脈沖響應。在脈沖響應示意圖中，我們關注的是進口價格受到人民幣匯率變動沖擊之后的波動性。可以看到，在2-6期區間中，進口價格先是有小幅度的波動，在第3期波動達到最高點，接著又緩緩降到基點。就整體過程而言，進口價格對于匯率變動的沖擊顯示出較小的波動，但同時也有比較長的滯后性。

進口價格對于匯率變動的沖擊顯示出較小的波動，我們認為這是因為中國制造業企業過分依賴于國外進口原材料，沒有議價能力，只能被動接受價格，因此對于原材料等價格的波動處于被動接受的地位，波動不大。另外，根據調研，一些制造業企業會進入運用金融工具，例如進入期貨市場進行原料采購，提前鎖定了原材料價格，這也對波動幅度起到了一定的穩定抑制作用。

圖2 進口價格的脈沖響應

3.出口價格匯率傳遞。對于出口價格匯率傳遞，采用的是基于Jose and Linda(2002)中的經典模型：

出口價格△liEXP：在這里使用出口價格指數作為代理變量。

人民幣有效匯率△lnNEER：采用了國際清算銀行官方網站定期公布的人民幣有效匯率作為研究中使用的實際匯率。

出口商生產成本△lnIMP、△lnCPI：在研究中，我們試圖將本國企業總成本中與國內物價相關的成本和與國外物價相關的成本區分開來，因此使用了進口價格指數△lnIMP與CPI指數△lnCPI作為國內出口商的生產成本代理變量。

世界需求水平△lnWGDP：參考畢玉江與朱鐘棣(2007)的方法，使用OECD部分成員國GDP指數進行加權平均之后的數值作為世界需求水平。

國外競爭者價格△lnCOMP：選取了部分亞洲主要出口國家或地區 （我們選取的部分亞洲主要出口國家或地區是：日本、新加坡、馬來西亞、越南、泰國、臺灣、香港、韓國、印度等）的出口價格指數，相關數據來自國際貨幣基金組織的國際金融統計數據庫。

一階與二階滯后變量△lnEXP(-1)、△lnEXP(-2)：由于出口價格與前期的出口價格有著一定的相關性，所以需要加入滯后變量進行回歸。我們在這里采用二階滯后變量進行回歸。

回歸結果如下：

（括號內為標準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

人民幣有效匯率對于出口價格的彈性系數為-0.0618，即1個百分點的人民幣有效匯率變動沖擊會引起出口價格指數0.0618的變化，這表明人民幣匯率傳遞的不完全性。同時，兩者之間的關系為負向，說明了當人民幣有效匯率降低，即人民幣升值時，制造業出口價格將會上升，但是彈性是小于1的，體現了匯率傳遞的不完全性。這同時也表明了我國出口企業在匯率傳遞效應中的能動作用——看市定價(PTM,Pricing To Market)(Krugman,1986)，即在面臨匯率沖擊這類外部沖擊時，我國出口企業并不是被動地把匯率變化全部傳遞到用進口國貨幣表示的價格上（即完全的匯率傳遞），而是根據市場份額、產品差異或邊際成本的可變性等能動地調整出口產品的加成份額，以抑制匯率波動對出口產品價格產生過度影響，具有一定的看市定價能力。

此外，我們注意到，進口價格的系數為0.0223，表示進口價格指數每提高1個百分點，出口價格將會增加0.0223%。這是一個正向關系，但是數值很小。其中的原因可能是：由于許多進口的半成品、原材料需要通過后續的生產加工過程才能進入消費過程。原材料價格的波動會經過完整的生產供應鏈過程才會傳遞到最終消費價格上。由于這個過程比較長，牽涉環節比較多，隨著時間的進一步推移，會進一步弱化進口價格對出口價格的傳遞效應。

4.出口價格的脈沖響應。在圖3中，我們關注的是出口價格受到人民幣有效匯率變動沖擊之后的波動性。可以看到，在受到人民幣有效匯率的沖擊之后，出口價格從第0期開始產生波動，在第2期時波動幅度達到最大，再逐漸減至為0。出口價格對匯率波動的沖擊十分敏感，說明出口商正越來越多地將匯率因素考慮進定價過程當中。此外，出口價格對匯率波動的沖擊有一定的時滯效應。因此，在存在較強滯后效應的情形下，漸進式匯率形成機制改革有利于降低升值對出口的沖擊。

圖3 出口價格的脈沖響應

（二）二階段模型。二階段回歸模型設定如下：

其中：

人民幣出口價格有效匯率彈性α1,t：根據Yang(2007)的方法，將一階段中的模型二分年度進行回歸，獲得了人民幣出口價格有效匯率彈性的年度數據。

人民幣進口價格有效匯率彈性β1,t：這里的處理方法同人民幣出口價格有效匯率彈性，采用的模型一按年度進行回歸，獲得人民幣進口價格有效匯率彈性的年度數據。

出口情況EXPPt：根據Valerie and Sweta(2002)的方法，使用出口產品總額/（出口產品總額+進口產品總額）作為代理變量。數據來源于中國海關月度統計數據。

企業產品差異化程度DIFFt：采用科學家和工程師占總員工比重作為企業產品差異化程度的代理變量。

出口換匯成本EXCt：出口換匯成本，亦稱“出口換匯率”，它反映了出口商品的盈虧情況，是考察出口企業有無經濟效益的重要指標。計算公式是：出口換匯成本=出口總成本（人民幣）/出口換匯額（美元金額）。

企業盈利情況ROEt：使用企業的凈資產收益率（ROE）作為企業盈利情況的代理變量。

回歸結果如下：

（括號內為標準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

可以看到，人民幣進口價格有效匯率彈性為正，說明進口價格有效匯率彈性的增加會引起出口價格有效匯率彈性的增加。但是，數值比較小，表明進口價格在經過產業鏈一系列的處理過程之后能夠傳遞到影響到出口價格的程度有限。這與我們在模型二中得出的結論是一致的。

其次，出口情況的符號為負。說明出口越多，出口價格的彈性越低。數量巨大的出口不僅沒有獲得相應的貿易利益，反而降低了自身的議價能力。我們認為，這是因為我國制造業企業還是處在整個產業的下游，缺乏核心技術，沒有定價權。

在回歸結果中，產品差異化的數值為正，符合一般邏輯。即產品差異化程度的提高會增加出口價格彈性，但是該結果并不顯著。這說明，在目前發展階段，由于惡性競爭的大量存在，制造業企業進行創新的成效在短期看來不大，因此也挫傷了不少企業積極性，釋放了不良信號。

換匯成本代表了換回一單位外幣所需要出口商品的人民幣總成本，因此，換匯成本的升高意味著企業總成本的上升，對于企業而言屬于不利因素。在回歸結果中，換匯成本每提高一個單位，出口價格的彈性會減少0.9%。

凈資產收益率的系數符號為正，說明凈資產收益率提高將會使得出口價格彈性值提高。系數數值為0.022，即凈資產收益率每提高1%，出口價格彈性將提高0.022%。制造業企業的盈利使得企業收入增長，自身規模擴大，到一定程度之后會進行橫向兼并與縱向兼并，打通供應鏈上下游，產生規模效應，進而進一步降低成本——這是良性循環，對于制造業企業在談判過程中的話語權提升有很好的促進作用。

五、結論與建議

不難看到，我國制造業企業目前存在著以下問題：

第一，我國出口商品在國際市場上只具有價格競爭優勢而不具有非價格競爭優勢。對國際市場依賴性較大，缺乏絕對定價權。

第二，我國制造業企業還是處在整個產業鏈的中下游，即“微笑曲線”的最中間（見圖4），缺乏核心技術，沒有定價權。并且，我國制造業企業十分依賴國外訂單，不敢輕易調價。

圖4 “微笑曲線”示意圖

第三，在目前發展階段，由于惡性競爭的大量存在，制造業企業進行創新的成效在短期看來不大，因此也挫傷了不少企業積極性，釋放了不良信號。

第四，人民幣需要建立更富彈性的匯率形成機制，不斷擴大浮動區間。但由于中國進口在企業性質及進口用途上具有明顯的特點，而且進口價格匯率傳遞存在較強的滯后效應，因而漸進式改革有利于降低匯率波動對進出口的沖擊。

第五，換匯成本對于企業而言是非常重要的影響因素。但企業并沒有開始采用這一計量成本的方式。

對此，我們從政府以及企業層面提出建議。從政府層面而言：一是需要進一步出臺政策，鼓勵企業勇于創新，同時加強對知識產權的保護；二是調整產業結構，淘汰掉那些高污染、高能耗的作坊式小企業，優化產業布局；三是在出口制造型企業中推廣換匯成本統計，讓企業能夠從新的維度進行管理，從而更好地進行成本控制。

從企業層面而言：一是需要由簡單粗放的增長方式向技術密集型的增長方式轉變，逐步淘汰傳統的依靠規模效應賺取微薄利潤的加工型貿易，實現資源的優化配置；二是放眼于長期利益，增加對研發環節的投入，掌握核心技術，提升企業的競爭力；三是在企業發展到一定程度后，需要進行產業鏈的縱向延伸以及行業的橫向兼并，這樣可以打通供應鏈上下游，產生規模效應，進而進一步降低成本，產生良性循環，對于制造業企業在談判過程中的話語權提升有很好的促進作用；四是對于制造業企業，低附加值的產品或產業要逐漸退出市場，而具有自主創新能力、可以帶來高附加值的產品行業可以繼續生存下去，并通過資源配置的進一步傾斜得到更大的發展；五是認識到換匯成本在企業統計中的重要性，將這個指標納入到成本考核的范圍之內，從而更好地對企業進行管理和控制。■

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（本欄目責任編輯：鄭潔）