會計信息對企業投資效率的影響研究綜述

●河南理工大學經濟管理學院 羅斌元 孫子燕

會計信息對企業投資效率的影響研究綜述

●河南理工大學經濟管理學院 羅斌元 孫子燕

會計信息作為投資者決策必要的、首選的信息來源，對于治理企業非效率投資、提高投資效率有著重要的現實意義。在理論界，會計信息是否、如何、怎樣影響企業投資效率以及影響程度，逐漸成為了國內外學者研究的熱點。本文從融資約束、會計穩健性、自由現金流、盈余質量等視角，系統地梳理了會計信息對企業投資效率影響的研究成果，并給出了一些有針對性的評論和建議，以期為會計信息與企業投資的關系研究提供一些參考和指引。

會計信息 企業投資效率 融資約束 穩健性 綜述

一、引言

會計信息具有治理和定價功能，可以幫助投資者區分凈現值是否為正的投資項目，是投資者進行正確投資的重要信息來源，對企業的經營和發展意義重大。然而，企業在經營過程中出現的投資過度和投資不足等非效率投資問題，已經影響了企業經營規模的健康發展，引起了國內外學者的廣泛關注。已有研究表明，高質量的會計信息可以優化企業的資源利用，進而提高投資效率。所以研究會計信息如何、怎樣影響企業投資效率以及影響程度等問題具有十分重要的現實意義。隨著國內外研究領域不斷擴展，圍繞會計信息對企業投資效率的影響途徑及程度的研究主要形成了以下幾個研究方向：一是融資約束與企業投資效率；二是會計穩健性對企業投資效率的影響；三是自由現金流與企業投資效率的關系；四是盈余質量與企業投資效率。本文為了詳細闡述會計信息對企業投資的作用機理和影響程度，主要通過四個審查視角對研究成果進行綜述。

二、基于融資約束視角

MM理論認為，在完美的資本市場中，外部資本依靠公司的運營可以與內部資本完全替代，投資需求對企業的投資行為起著決定性作用，而不受公司財務的影響。但是完美資本市場只是一個假想，在我們的現實世界中并不存在。作為影響企業投資的主要因素，國內外學者已經把企業外部融資約束問題進行了深入的研究，旨在通過緩解經理人與投資者及債權人之間的信息不對稱和代理沖突問題，提高企業投資效率。

Jensen 和 Meckling (1976)、Myers (1984)1,2融資理論指出，當由于信息不對稱問題導致的企業外部融資成本較高，同時內部融資成本又無法滿足企業投資所需時，一部分公司就會面臨資金缺口，從而錯失合適的投資機會，即出現投資不足。Fazzari(et al,1988)3認為企業在投資過程中受融資約束主要是內部資本和外部資本共同作用的結果。他們認為當內部融資成為企業投資資金主要來源時，如果沒有充足的內部資金，當面對合適的投資項目，企業便會出現投資不足。

Bushman和Smith (2001)4主要從信息的披露能提高經理人對投資機會的識別、會計信息能約束、監督經理人行為和緩解企業融資約束等幾個方面進行了分析，他們認為會計信息的使用能夠對企業投資和經濟業績產生正面影響。

Verdi(2006)5則發現，在將投資不足和投資過度分別與企業投資進行檢驗得出，高質量的財會信息能夠緩解信息不對稱問題和代理沖突問題，監督管理者自身行為，進而減少非效率投資。

另外，有學者從信息披露的角度研究會計信息對企業投資的影響發現，披露真實有效的會計信息能監督經理人出于公司利益進行合理的投資決策，為提高企業投資效率提供一個解決途徑。Kanodia和Lee(1998)6以為，通過披露管理者投資意向，并向資本市場傳遞該信息，能夠降低股東與企業之間的信息不對稱問題，非效率投資問題也隨之降低。

我國學者也對融資約束與企業投資效率之間的關系進行了一些研究，旨在抑制企業非效率投資，實現企業資源合理配置。蔣瑜峰、蔡艷芳(2011)7以為高質量會計信息能有效配置企業控制權，并對經理人進行有效的監督和激勵，指引經理人進行正確的項目投資，抑制非效率投資的作用越明顯。潘立生、權娜娜(2011)8研究表明，會計信息與代理成本具有負相關關系，高質量會計信息能降低代理成本，減少企業非投資效率。羅斌元（2012）9通過多維度實證研究發現，我國會計信息的可靠性、及時性、持續性、穩健性及綜合質量均對投資效率有顯著影響。這打破了我國學者僅從單一的融資約束或者代理問題角度研究會計信息質量對企業投資效率的局限性。

基于融資約束角度的研究的確開辟了一個新的研究視角，但并沒有將兩者之間的關系詳細、確切地表現出來。去除完美世界的假設來分離出投資不足和投資過度，通過單一角度進行驗證，但是影響融資約束的因素并不單一，如何將融資約束影響因素合理地計量并納入一個統一框架進行檢驗，為以后的研究指明了方向。

三、基于會計穩健性視角

基于會計信息質量要求，穩健性作為典型特征已經成為學者們研究會計信息與企業投資效率的一個出發點。會計的穩健性對企業投資項目產生的經濟后果主要有兩項：一對現有投資項目的影響；二是對未來投資項目的影響。

Watts(2003),Ball和Shivakumar(2005)主要從穩健性對現有投資項目的影響方面做了研究。Watts(2003)10認為經理人為了保護自身的目的會進行不利于公司發展的投資決策，穩健性能夠將信息反饋給股東并采取相應的限制措施，從而限制管理者的不利投資動機。Ball和Shivakumar(2005)11也認為，當管理者在企業經營期間發現不利企業賺取利潤的投資項目，并在管理者掌權期間會增加企業的損失，穩健性可以使管理者撤回投資項目。

穩健性對未來投資的影響主要是通過緩解融資成本問題以減少投資不足和監督管理者動機以減少投資過度兩個方面。Venugopalan(2004)12認為，會計穩健性能有效地進行資源配置，并通過增強會計穩健性能夠減少企業非效率投資。Bushman和Piotroski(2006)13發現企業的財務報告體制穩健性越強，企業對投資機會的識別下降越快。Pinnuck和Lillis(2007)14發現企業具有會計穩健性，就能緩解代理沖突問題，減少企業效率低下的項目投資。Francis和Martin(2009)15通過實證發現，企業長期堅持穩健性會計原則，能夠淡化經理人自身利益最大化的投資意向，選擇適合企業的投資決策。但是，他們的研究并未對會計穩健性是否以及怎樣造成企業非效率投資作出合理的解釋。

然而另外一些學者在研究過程中發現，通過契約的調整并不足以滿足對穩健性的需求，企業投資效率對不同的會計穩健性作出不同的反應，造成不同的經濟后果。Ball和Shivakumar(2006)16將會計穩健性劃分為條件穩健性和非條件穩健性進行研究，發現兩種穩健性對企業投資效率作用方向是不同的，并且他們認為外界對穩健性影響財務報告特征的爭議是源于對兩種穩健性的概念沒有進行明確的區分。

國內學者延續了國外研究方法，主要考察和研究了會計穩健性和企業投資規模之間的關系，為進一步提高企業投資效率尋找解決方法。朱松和夏冬林(2010)17利用Bushman模型進行實證研究發現，穩健的政策會促使公司對自身融資能力進行保守型低估，對企業投資規模能起到一定的限制作用，情況嚴重者會造成企業錯失合適的投資項目。劉紅霞、索玲玲(2011)18將非效率投資劃分為投資不足和投資過度進行研究，發現會計穩健性能作用于投資規模進而影響企業投資效率，即當企業投資過度時，穩健性適當限制投資規模，能提高企業投資效率；當企業投資不足時，穩健性對投資規模的限制情況加重，會降低企業投資效率。

基于我國政策下的資本市場，國內學者也對不同穩健性對企業投資的影響做了相應的研究。張金鑫、王逸(2013)19基于兩種穩健性視角進行實證研究，發現會計制度內存在的事前的非條件穩健性有利于緩解企業融資約束問題，事后的條件穩健性的作用則較弱。羅斌元(2014)20也從兩種穩健性出發進行研究，發現條件穩健性能夠緩解企業融資約束，減少委托代理沖突問題，進而減少企業非效率投資；另一方面，在企業融資約束問題以及代理沖突的前提下，會計穩健性與這兩方面的嚴重程度有著一定的相關作用，得出與Ball和Shivakumar(2006)相一致的結論。這說明盡管我國資本市場處于不同的大環境，劃分穩健性類型也適用于我國上市公司的投資問題的研究。

從中國特殊的經濟背景來看，在經濟轉軌過程中政治聯系也會對會計信息穩健性產生影響，從而導致穩健性對國有企業和非國有企業的約束不同。朱茶芬和李志文(2008)21在研究中得出，當企業為國有控股，由于出現特殊的委托代理關系，該企業的會計穩健性會低于非控股企業。朱凱和陳信元(2006)22在分析會計信息穩健性與銀企關系的過程中發現，國有控股企業受到會計穩健性的影響作用較弱，非國有企業則反之；如果中間摻雜了銀行對公司的利益影響，兩種公司的股東便均會趨于控制會計信息穩健性。

會計穩健性一直是備受爭議的會計信息質量要求之一，對其探討的關鍵在于影響因素和計量方法。由于目前對于穩健性的計量方法尚未形成一致的定論，會計穩健性經濟后果的研究已經嚴重受制于會計穩健性計量方法的滯后性，另外，由于我國會計規范（會計準則、會計制度）的頻繁變化，這個問題在我國表現得尤為突出。

四、基于自由現金流視角

在安然、世通等編報 “完美”財務報告的公司破產后，公司年度報表中被強制披露自由現金流這一指標，所以研究自由現金流、披露真實的會計信息對企業價值評估和未來發展意義重大。自由現金流假說最早是由Jensen(1986)23提出的，他發現公司存在較多的自由現金流時，其管理者越有可能進行不利于公司規模發展的非效率投資活動。這表明管理者在開展投資時會從有利于自身利益的角度出發，過度支配現金資源，所以及時披露公司自由現金流信息會對管理者行為進行一定程度的約束和限制，保證企業的價值最大化。

部分國外學者選取了自由現金流與企業投資的敏感度視角進行了研究，證實了監督和披露自由現金流提高企業投資效率。Vogt(1994)24在對企業投資與現金流關系的探討中發現，在自由現金流的影響下企業投資比較敏感。Shin和Kim(2002)25研究發現，在企業現金較多時，管理者會做出過度投資等決策。Biddle和Hilary (2006)26運用Hovakimian算法對會計信息與企業現金的敏感度進行檢驗發現，發現高質量的會計信息能夠緩解信息不對稱，尤其當企業的融資成本依靠外部證券市場的時候，會計信息的質量越高，企業投資對現金敏感度的影響就越小，進而減少企業非效率投資。

在國內研究方面，蔣宏偉、張棟(2008)27發現，我國上市公司投資對現金流也存在顯著的敏感度，并且這種現象在自由現金流為正的企業中更為顯著；另外，他們還發現造成我國投資對自由現金流產生高度敏感的原因跟企業的投資不足有關。

國內部分學者還從國有控股角度對自由現金流與企業投資之間的關系進行探索和研究。何金耿(2001)28在對不同控股類型研究發現，國有控股企業的投資對自由現金流的依賴性較大；而當法人控股在43%-73%之間時，企業投資與現金流成正相關。饒育蕾、王玉英(2006)29認為企業投資和現金流之間敏感度的負相關符合自由現金流假說，并且在國有控股企業里面負相關性更強。

在企業現金持有量上面，部分學者也進行了研究。Richardson(2006)30用創新的實證進行研究發現，如果一個企業的現金流越充沛，越容易出現投資過度行為。袁建國、蔣瑜峰等(2009)31研究發現上市公司發生自由現金流越多的情況下，由于低質量會計信息的引導，該公司過度投資的可能性越大。

對自由現金流與企業投資效率之間的關系多是從敏感度視角出發研究二者之間的聯系，并發現敏感度在自由現金流為正的企業中尤為顯著。此外，基于我國特殊國情下，典型的大股東控權結構和政府干預、控制等制度背景致使在企業中出現過度投資或投資不足的情況甚為普遍，如何在這一股權結構下對投資—現金流敏感性進行合理分析，并進而通過企業投資效率是否得到提高來研究自由現金流的公司治理價值是目前研究的一個方向。

五、基于盈余質量視角

盈余質量作為會計信息質量的典型代表，國內外學者從盈余質量的角度來評價企業投資效率。Savov(2006)32通過建立了一個簡單模型來描述盈余管理與企業投資之間的相關性,為檢驗盈余管理與企業投資效率的相關性提供了相應的模型推導。Tang (2007)、Mcnichols和Stubben (2008)33,34在研究盈余管理及公司投資行為發現，盈余管理能夠對上市公司的規模和投資效率產生影響。

國內學者不僅將盈余管理作為研究企業投資的手段和途徑，也將企業進行盈余管理之后得到的盈余質量作為考察企業投資的一個出發點。張琦(2007)35認為，企業是否發生非效率投資與盈余管理程度有一定的相關性，盈余管理程度越高，企業發生非效率投資的情況越多。張圣利（2010）36認為盈余管理行為在一定程度上降低企業會計信息的質量，進而減少企業投資效率。黃欣然(2011)37與馮展斌、張兆慧(2014)38認為，高質量的盈余可以降低企業由于兩權分離產生的投資不足，進而提高企業投資效率。

融資作為投資的前提和基礎，融資約束也會對盈余管理產生一定的影響。高銳(2011)39以企業的投資利潤理論為視角，發現在中國資本市場中，盈余管理與企業的投資支出正相關。袁衛秋(2014)40認為適度的盈余管理可以增加投資者對公司的信賴，提供充沛的外部融資，減少企業因融資不足導致的投資不足；另外，盈余管理被管理者過度操縱，會惡化企業投資效率。

盈余管理一直是多數企業粉飾財務報表的重要手段，企業是否有盈余管理、盈余管理的程度以及盈余質量與投資效率之間的關系一直是這一方向的重要研究領域。在現階段，盈余管理與盈余操縱在資產負債表和利潤表中難以分辨，這對研究產生一定的阻礙，如何正確合理地分離盈余管理和盈余操縱是當前研究的一個難題。

六、結論和展望

會計信息對企業投資的影響是目前金融研究的一個新的領域，取得了一定的研究成果，具有十分重要的學術價值和現實意義。在融資約束、會計穩健性、自由現金流和盈余質量四個視角研究會計信息對企業投資效率的影響中，都為以后的研究提供了幫助，并且融資約束對其他三項都存在著緊密聯系。著眼于我國上市公司的發展狀況，關于會計信息對企業投資效率的影響研究還存在不完善之處，這或許就是今后進一步研究的方向。

第一，在會計信息的量化問題上，大多數學者均是從某一角度來描述會計信息對投資方面的影響。在客觀世界中，事物的變化以信息傳遞的方式對外界產生反映，會計信息不僅體現在財務報表或報告等傳遞形式，也應該包括企業在發展過程中隨時隨地的變化與反映，不能只限于從一個視角考慮企業投資效率問題，如何選取既合適又具體的量化形式成為首先應該考慮的問題。

第二，在研究范圍問題上，對融資約束研究較多，而其他三個的研究則較少。作為融資約束理論的基礎，在學術界早已對信息不對稱理論和委托代理理論做了深入的研究，所以在對會計信息的研究以選取融資約束角度居多。隨著學術界對會計信息的深入認識，研究方向也在逐漸擴展。如何合理解釋會計信息作用機理成為理論界研究的一個方向。

第三，在研究框架問題上，融資是企業進行投資的前提和基礎，所以對企業投資的研究離不開融資約束，多數研究都表明融資約束都與另外三個視角之間都有著緊密的聯系。如何將多個視角納入一個整體框架進行研究也是需要考慮的問題。

第四，在研究方法問題上，國內學者對會計信息與企業投資效率之間的關系研究，大多是在國外學者的模型和方法基礎之上轉向研究我國上市公司，在研究內容和研究方法上缺乏創新，需要向更深層次進行發展?！?/p>

（本文系河南省教育廳人文社會科學研究項目資助“會計信息、投資者情緒與企業投資效率”〈2014-zd-012〉、河南理工大學博士基金項目 “經濟區域視角下的企業投資行為優化路徑研究——以中原經濟區為例”〈SKB2013-07〉、河南省教育廳人文社會科學研究項目資助“投資者情緒與企業投資效率：基于利益相關者行為影響視角”〈2015-ZD-020〉的階段性成果。）

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