我國房地產上市公司資本結構優化問題研究

何曉薇

摘 ?要：文章主要針對2010年～2012年我國房地產上市公司資產負債率、房地產上市公司股權結構數據以及2012年行業債權結構等分析證實：當前房地產上市公司在資本結構方面的負債率幾乎比其他行業要高、銀行短期貸款是其主要負債結構、國有股是主要股權結構、先負債后股權是融資主要順序等一系列問題。面對這些存在的問題，筆者認為房地產上市公司應當從融資渠道、資金準備、戰略布局、風險測評、以及合作機制等多方面制定相應策略來進一步進行資本結構優化。

關鍵詞：房地產上市公司;資本結構;優化;負債結構

引言：資本結構優化對于上市公司的經濟效益以及長遠發展具有十分重要的作用和意義。有學者認為優化資本結構的途徑主要有兩條，其中一條是進一步提高債務資本所占的比重，另一條是盡可能快速地構建債權人市場。[1]還有學者認為我國當前上市公司普遍存在目標資本結構現象，如果實際資本機構與目標資本結構產生偏離時，公司就會進一步調整實際資本結構，但如果調整的方向存在不同，其調整速度也會相應改變。

一、我國上市公司資本結構優化現狀分析

有學者認為上市公司資本結構在優化的同時應當逐漸過渡到多元化，也就表示由原來的單一要素構成的資本結構逐漸轉變為多要素資本結構。此處所謂的上市公司資本結構優化，主要指的是試圖獲得有利于企業績效提升的具有最優影響的資本結構。[2]從整體上來看，我國在上世紀90年代后，在資本理論方面的研究取得了一定進展，但依然存在很多問題需要有關部門與研究人員進一步探索。特別與國外資本結構相比，當前我國在資本結構優化對策方面的研究仍然存在很大缺陷。我國上市公司的資本結構優化應當充分借鑒國外資本結構相關經驗與理論的基礎上，對自身存在的問題采取有針對性的解決措施。[3]文章首先分析我國當前房地產上市公司資本結構狀況，并提出相應的優化對策。

二、我國現階段房地產上市公司資本機構狀況分析

當前我國房地產上市公司主要存在的問題包括資本結構方面的負債率幾乎比其他行業要高、銀行短期貸款是其主要負債結構、國有股是主要股權結構、先負債后股權是融資主要順序等一系列問題。筆者通過選取我國證券監督管理委員會制定并頒布的《上司公司行業分類指引》中樣本，選擇截止2012年年底的相關102加房地產上市公司相關數據資料，并將2個極端數據剔除，下面將以數據統計的形式對其問題展開具體分析。

（一）房地產上市公司負債率較高。從表1可以看出，我國2010年、2011年、2012年連續3年房地產上市公司的的資產負債率均值分別為57.255%、57.763%、59.876%，房地產行業的負債率總體高達80%以上，整個數據較我國房地產上市公司的資產負債率超出18%左右。從這些數據資料就能夠看出，我國房地產上市公司負債率較別的行業有所偏高，較高的資產負債率對于房地產上市公司的發展就會存在較高的財務風險。[4]一旦資金鏈條的任何一個環節出現問題就會導致一系列鏈鎖反應，不僅會造成我國房地產上市公司嚴重財務問題，更可能造成整個房地產行業的癱瘓。而房地產行業的運行癱瘓就會直接損害到國家銀行的直接利益，并且會進一步波及到我國房地產行業的相關經濟鏈條，還會造成國家經濟不穩定。

表1 ?2010年～2012年我國房地產上市公司資產負債率統計量

（二）銀行短期貸款為主要負債結構。從表2中相關數據可以看出，短期借款融資是樣本公司主要的負債融資途徑，其占到公司負債融資總額的40%以上，當企業負債中存在過高的中短期負債時就表明公司所具有的活動資金產生嚴重不足。為此，公司與企業最好的方法就是借助短期債務從而為企業的順利運營提供保障。[5]如果流動負債偏高，也會提高企業的經營風險，例如金融市場行情發生巨大變化時，公司所面臨的風險可能會造成經濟與管理方面的損失。近些年來，我國央行逐年在調整存款準備金率，折舊可能導致公司資金周轉出現困難，從而導致公司出現流通風險與信用風險。

表2 ?2012年我國主要行業債券結構

（三）公司融資主要是先負債后股權。當前我國主要的融資渠道為股權融資與負債融資。負債融資包括的種類主要為：①銀行貸款。當前我國住房消費者與企業的貸款比例高達80%以上，銀行貸款主要是短期負債的主要形式，而公司債券與銀行貸款是長期負債的主要形式。而銀行按揭貸款則是預售賬款重要來源之一，其他負債則由部分應付款構成。就上述分析而言，我國銀行貸款是房地產上市公司的主要負債融資來源。[6]②房地產信托。房地產上市公司企業資金中的一小部分組成就是房地產信托，其占據的比例僅有1.0～1.5%。③債券融資。③債券融資。在房地產公司資金綜合中，債券融資所占的比例也小于同期房地產公司金額投資總數的1.0%

股權性融資的形式主要有兩種：①股權融資。在房地產行業在中，房地產上市公司所占的比重較低，僅在0.8～1.0%左右。作為外部融資方式的重要形式之一，股權融資雖在一般企業中受到重視，然而在我國房地產公司中卻并不被看好。根據中國人民銀行2010年底的統計數據顯示，我國有超過30146家房地產企業，然而上市公司僅占到企業總數的0.23%左右。[7]當前房地產上市公司中的重要融資方式之一就是股權融資，其占據所有融資總額的40%左右。股權融資與其他行業上市公司相比，不同之處在于其主要融資方式并不是最重要的融資渠道。②房地產資金。這種股權性融資占據的市場份額也較小，遠低于其他幾種。

（四）國有股為主要股權結構的股東組成。據相關資料統計顯示，截至2012年5月，深滬兩市超過1380家上市公司的前十大股東持股份額占總股份的67.12%，其中政府機構持股數與國有控股企業持股數占據總股本的52.4%，可見國有股占據絕對優勢。而公司董事會中超過72%的成員均由股東單位派遣，來自上市公司第一大股東的人數名額占據董事會總人數的額一半以上。由表3數據統計也可以得知，我國大多數的房地產上市公司股權結構都是以國有股為主，其在控股地位方面發揮重要作用，因此可以說銀行貸款的實質是給政府貸款，這種形式的貸款是不存在任何風險的。[8]在我國商業銀行采取股份制改革措施之后，第一股東仍然是政府，所以說房地產企業貸款是有商業銀行背后的政府作為擔保，而這正是我國房地產公司更加趨向于使用債務融資的主要原因。

表3 ?2008年～2012年我國房地產上市公司股權結構

三、我國房地產上市公司優化資本結構的相關對策分析

（一）進一步拓寬各項融資渠道。房地產上市公司進行容易渠道拓寬的手段主要包括：①全力開拓房地產基金的發展，積極募捐社會閑散資金，并將其投資在房地產行業之中，這不但可以推動市場經濟的迅速發展，規避銀行風險，更能夠全面拓寬融資渠道，從而以大規模投資收益回報給投資者。②積極創新融資手段。[9]創新融資手段主要是權威融資方式輔之以股權融資，從而構成一種股權融資與債券融資相結合的融資方式。這種模式之下的融資手段不但能夠保證融資領域中國有商行的主導地位更能夠將股票市場治理融資結構等有效作用充分發揮出來，同時還提升了資源配置的整體效率以及保護了投資者的利益。這不僅僅是一種以銀行和市場為核心的融資模式，而是一種在銀行融資比例下降的情況下強化了治理的功能，以及股票融資所占比例下降但卻控制了潛在風險的一種混合融資模式。

（二）盡可能防止擴張過度問題。當前我國房地產上市公司的擴張越來越快，很多房地產公司取得建設貸款后并沒有將其應用在工程項目建設領域，而是利用貸款反復買地，再將買到的地用來抵押貸款。這樣一來，就會造成資金鏈條變得越來越長，并且債務的積累也變得更加繁重，一旦其中一個環節出現問題，整個資金鏈條都會受到巨大牽連。從財務管理方面分析，最優資本結構能夠將資本結構的最大作用充分發揮出來，因而當市場長時間走高的話，合理運用資本結構對于房地產上市公司的發展十分有利。[10]由此可見，對擴張知否過度進行判斷十分必要且重要。有很多的企業都不明白如何對過度擴張進行測試。文章嘗試通過利用某一年中土地投資資金之項目建設資金之比對房地產開發商的施工進程進行衡量。這一指標不但可以有效反映出商品房未來2～3年內的具體供應情況，還能對未來預期目標進行判斷。如果指標值走高，則說明房地產公司中持有的待開發土面積在不斷增加，這可能提示開發商對房地產市場、利率以及低價等的發展有一個良好的未來預測，并且有足夠的信息面對未來房產價格的長期走高。關于這一指標臨界值的確定，可以依據我國房地產企業長期以來的平均指標進行，一旦高出平均指標，則可能提升我國房地產企業的擴張存在巨大風險;如果其小于平均指標，則可能體現出政府在調控市場行情方面的政策效果。

（三）做好充分的資金準備工作。現階段我國房地產上市公司的普遍特點就是高負債，其現金流的管理主要包括兩個方面的內容：①結構安排。例如安排長期及短期負債現金流;②時間安排。例如安排資金獲得以及債務償還的時間。關于債券融資金額數目以及期限結構，可以使其匹配與其經營活動的周期，從而盡可能避免不夠合理的債券融資安排，最終實現融資效率的提升。強化企業流量與存量的管理，對現有債券融資進行合理利用，進而避免因支付危機而導致的企業破產現象。

（四）加大風險測評力度。現階段我國房地產上市公司的普遍特點就是高負債，因而房地產上市公司必須注重對風險的測評工作。房地產行業的發展應當與風險測評工作緊密結合起來，上市公司也應當依據不同年限對資本結構進行調整，從而使企業調整可以優先或同步于我國房地產資本結構平均值。[11]對負債融資進行風險測評應當和我國資本市場的發展與房地產行業走向，融資總量與方式、融資難易程度與結構等方面的因素充分結合起來，從而建立起融資風險指數，這能夠對市場可能潛在的風險進行準確預測。大哥銷售市場長時間走高的話，由于約束條件較為寬松，從而房地產上市公司可以采取積極的融資應對策略，而在銷售市場長期間低迷的狀態下，由于約束條件較為嚴格，從而企業可以采取相應的保守融資措施。由此可見，對于市場高點轉向低點的臨界值進行把握十分重要。由于房地產行業有著較長的經營周期，因而在長時間內，房地產上市公司保持一種高負債結構相對安全，加上上對風險進行測評，當市場走向產生拐點之前對資本結構進行及時調整就可以有效應對企業應高負債結構導致的支付風險。

（五）戰略規劃布局調整。當前，我國房地產上市公司通過戰略規劃的布局與調整也能夠實現資本結構的全面優化。我國房地產行業的風險性與回報性都比較高，因而企業應當與低風險行業聯合進行戰略規劃的布局與調整。在房地產行業中，有責較明顯的財務杠桿效應，而低風險行業中則具有較弱的財務杠桿效應。如果高風險與低風險行業的關系是負相關的，那么其組合在一起的企業風險就能夠實現徹底抵消;如果兩者的關系是正相關的，那么組合在一起的風險也可以實現很大的降低。通過這種戰略規劃的布局與調整，能夠有效保證房地產上市公司始終獲得良好的經濟收益，并且有利于財務風險的降低。

（六）構建有效的合作機制。一方面，積極開展資本合作。房地產上市公司進行股權擴張的主要對象就是資本合作，其選擇的集團大多數都具有極其雄厚的經濟實力，例如華潤集團被萬科集團選作為第一股東。通過引進華潤集團擴張股權，從而為萬科集團的發展開辟出重要的一條融資渠道。基于資本市場上的融資途徑為萬科集團發展奠定了雄厚的根基。

另一方面，積極開展項目合作。通過對開發風險進行分散，幫助推進項目的擴展。所謂的項目合作指的是與相同行業一起進行投資，幫助股權合作方式開發項目，主要的目的就是為了進一步分散開發風險，同時有利于部分公司在一些城市的立足，更能夠在一定程度上解決了資金問題。為了有效應對資金方面存在的難題，我國部分城市之間的房地產開發商都在開展項目合作，從而緩解自己壓力。值得一提的是，聯合開發的范圍并不是僅僅在國內，在香港、澳門等也有房地產上市公司達成相關合作協議，并且取得了良好的聯合效果。

四、結論

優化企業資本結構是當前房地產上市公司不斷追求的目標。從整體上看來，我國房地產上市公司由于資本結構特征具有潛在的財務風險，因此房地產行業應當充分結合市場因素、國家宏觀政策以及對自身發展進行規劃，充分調整企業戰略結構，從而實現企業資本結構的優化與完善。筆者認為，當先我國房地產上市公司的資本負債比例為0.55～0.60最為合適。一旦有企業的負債比例高于這一比值，則提升房地產行業應當關注財務風險，并制定科學應對策略;而低于這一比例也不代表其負債結構不夠合理，但也要結合風險防范、資金安排以及戰略規劃等方面的內容進行全面分析。

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