國外并購支付方式影響因素研究述評

張 俊

（桂林電子科技大學，廣西 桂林 541004）

一、引言

并購是企業獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動，是企業擴大規模、集中資本、優化配置最有效的手段[1]。而支付方式的選擇作為并購活動最后一個環節也是最重要的環節，學者對于這個領域的研究一直都沒有停止。企業在選擇合適的支付方式時要考慮自身的財務狀況、融資狀況和股權狀況等因素?；谶@些影響因素下所選擇的并購支付方式才是合適的，才能為并購后的企業創造利潤。因此，支付方式的選擇不僅關系著企業當前并購是否能夠順利完成，還對企業的未來發展產生重大影響。鑒于此，國外學者對并購支付方式影響因素的理論研究和實證研究都有了較成熟的研究體系。

二、并購支付方式

隨著企業并購的發展，企業選擇并購支付方式也呈現出多樣化的發展趨勢。據統計，在1988年的企業并購活動中有60%的交易采用了現金支付，2%的交易采用股票支付，而到了1998年，選擇股票支付方式的企業達到了50%，而選擇現金支付的企業卻只有17%，僅僅只是十年的時間企業并購選擇支付對價的方式就發生了很大的改變[2]，并且隨著時間的推移，現金支付和股票支付兩者之間的比例會越來越明顯。

（一）現金支付

現金支付是指收購方通過支付一定數量的現金購買目標企業的資產或者股權，從而實現并購交易的支付方式[3]。一旦目標企業的股東收到對其所擁有股份的現金支付，就失去了對原企業的任何權益，同時也不必承擔原企業以后經營中的任何風險。它是企業并購活動中最簡單也最迅速的一種支付方式，因此現金支付是在并購活動中最早被采用的，其使用頻率也是最高的。

現金支付作為一種簡單迅速的方式使得并購方在競爭激烈的狀況下，可以搶占先機迅速完成并購過程，使得競爭對手沒有充足的時間來籌集資金，在最短的時間內果斷地完成交易。因為現金支付不會改變公司的股權結構，也就不會牽涉到公司控股權的轉移和稀釋，更不可能產生逆向并購。而對于目標企業來說獲得的現金價值不取決于并購后企業的經營狀況，同時現金的超強流動性也可以使目標企業以最快的速度獲得資金，盡快完成并購交易。

這種支付方式的好處是顯而易見的，但是因為現金缺乏彈性，當定價過高時，并購方不能通過并購支付方式來轉移風險，并購的成本就會升高，一定程度上也會加重企業并購失敗風險。另外由于我國稅法規定，采取現金交易方式的產權轉移是要交納所得稅的，目標企業股東會因此而不能享受延遲納稅或者不納稅的稅收優惠[4]。同時目標企業會因為所有權的轉移而不能分享合并后企業的發展機會和盈利機會。

（二）股票支付

股票支付是指收購方直接用股票作為支付工具來換取目標企業的股票或者資產，從而完成并購交易的支付方式，屬于一種“無本買賣”[5]。隨著并購交易規模的擴大，現金支付難以滿足并購需求，股票支付方式的應用越來越頻繁。

股票支付不需要支付大量現金的特點使得并購方免于即時支付的壓力，不會影響企業的正常經營活動，也不會擠占企業的營運資金，還可以把節約的現金投入到合并后企業的經營中，同時由于并購后雙方股東都是新公司股東，可以共同承擔并購后的經營風險，降低了并購方的并購風險。而對于目標企業來說，收購完成后其股東不會因此而喪失他們的所有權，能夠繼續分享合并后公司的盈利，并且最主要的是目標企業可以延遲納稅，因為根據我國法律規定，只有目標企業的股東在并購后出售其換來的股票時才會對其征稅，使得目標企業能享受并購后帶來的更多收益。

但是股票支付方式雖然避免了并購方因為巨大的現金壓力而承擔風險，但是這種支付方式也改變了公司的權益結構，稀釋了大股東的控制權，在一定程度上會影響公司經營管理權，使得并購方因為經營不善而面臨著被收購的可能性，同時目標企業在享受并購后企業價值增值的好處時，也分擔了并購后企業由于經營以及內外部環境可能帶來的風險。

三、并購支付方式選擇的影響因素

在并購支付方式研究文獻的一個焦點是并購支付方式選擇的影響因素，20世紀80年代以來，并購支付方式選擇的研究就受到西方學者的高度重視，在對并購支付方式影響因素的長期研究中取得了大量的成果，學者研究發現，經濟、政治、法律等外部因素影響著企業的并購支付方式，同時企業控制權、管理層持股、財務狀況、信息不對稱和成長能力等內部因素也影響著并購支付方式[6]。本文主要歸納總結一下影響因素的研究成果：

（一）信息不對稱

Myers&Majluf（1984）在解釋企業并購中的融資方式時首次提出信號傳遞理論，這個理論指出在一個信息不對稱的世界里，企業并購方不同融資支付方式的選擇可能向市場的投資者傳遞關于企業價值的不同信息。如果管理層選擇股票支付方式，則可能代表企業目前的股票是高估的，因為若是股票被市場低估，為了不損害原有股東的利益他們寧愿放棄一個凈現值為正的投資項目，所以企業選擇股票支付被市場視為利空信號[7]。隨后Travlos和Tessema等都印證了股票支付傳遞并購企業資產價值高估的負面信息。

在Myers&Majluf的模型提出以后，有很多學者對他們的結論進行了檢驗，但實證得出的似乎并不一致。Amihud Y，Baruch Lev and N G.Travlos、Chaplinsky、Hansen等人印證了他們的結論，而Korajczyk、Lucas和Mcdonaldden、Cornett&De等人的結論似乎與他們的相矛盾。

其中Hansen（1987）在Myers&Majluf模型之后提出了逆向選擇和納什均衡模型，Hansen模擬了在雙方信息不對稱下的議價博弈，在他的模型框架下，股票支付的可能性與并購方相對目標企業的規模負相關，他選取了1976～1978年間106家制造業和煤礦業并購事件研究發現目標企業越大，信息不對稱問題就越嚴重，則并購方就越有可能采用股票作為支付方式[8]。

而與之相反的是Cornett&De（1991）在研究跨國銀行并購收益和并購支付方式時發現即使在1%的水平上，無論采用現金支付、股票支付還是混合支付，并購股東的超額收益都明顯為正[9]，這個結果與其他學者的研究結論和信息不對稱理論不一致，這是由于股票被低估或高估對銀行業的影響不顯著，信息不對稱理論對銀行業的影響沒有非銀行業部門那么大，另外由于銀行在并購之前相關部門會對其資產進行反復地審查，因此他們采用股票支付時市場會認為這是一個利多信號，這與之前學者的結論是相矛盾的。Grullon、Michaely和Swary通過對銀行業進行實證分析時得出的結論與Cornett&De是一致的。

在一個完全信息的市場，采用什么樣的融資方式對公司的價值都沒有影響，并購方在支付對價時也不要考慮選擇何種支付方式，然而現實的市場由于各種摩擦，并購雙方擁有的信息都是不完全的，因此，并購方就會通過支付方式向市場傳遞自身的內部信息。

（二）公司控制權

并購支付方式選擇與并購雙方管理層的股權比例有關，大部分學者普遍認為并購方的管理層的持股比例越大，他們選擇現金支付的可能性越大。這是因為現金支付方式能夠避免他們股權稀釋。

并購公司控制權理論在并購事件中的應用最初是由Stulz提出的，Stulz（1988）在研究公司控制權與并購支付方式關系的模型中發現主并方管理層的持股比例越高，為了不喪失企業的控制權管理層選擇股票支付的可能性越小[10]。在此之后，學者就該問題進行了一系列的實證研究，Hansen，Jung和Kim&Stulz均得出了同樣的結論。

很多學者都認為并購方管理層的持股比例與股票支付方式之間是線性關系，隨著學者深入地研究，學者發現實際情況并非如此，Amihud，Lev&Travlos選取了1981-1983年間的美國的209起并購事件研究發現當并購方管理層持股比例達到11%時，他們會傾向于現金支付，而持股比例不到7%時，他們會傾向于股票支付[11]。Song和Walkling得出的結論與Amihud，Lev&Travlos一致。

而Martin（1996）在研究846起美國公司并購事件時發現只有在管理層持股比例處于5%～25%時，股票支付概率與管理層持股比例存在顯著負相關，而在其他持股比例下不存在顯著的相關性[12]，雖然他得出的比例范圍與Amihud，Lev&Travlos的有出入，但是相差不大。

他們研究的樣本都是美國的并購公司，而由于美國公司的所有權結構比較分散，僅僅采用美國公司的樣本數據就存在一定局限性，鑒于此Faccio&Masulis（2005）將研究樣本擴展到西歐的上市公司，他們選取1997～2000年13個歐洲國家3667個并購事件，結果發現，當并購公司的控制水平在20%～60%范圍時更易于考慮控制權稀釋威脅，傾向于現金支付[13]。

在并購公司內部，由于每個股東所持有的股份不相同，其對企業的控制權就不同，大股東通常都不愿意放棄控制權，在選擇支付方式時就會考慮自己的控制權是否會受到影響，但是在股權相對分散或高度集中的公司，并購方的大股東就不會擔心控制權被稀釋的問題。

（三）成長機會

在某一程度上，企業選擇并購支付方式是要考慮企業的成長機會，也就是企業的未來投資機會。并購企業的未來投資機會越好，其用采用股票支付方式的可能性就越大。Martin（1996）在研究企業并購選擇支付方式與企業的成長機會時就做了詳細的研究并得出了結論。

Martin（1996）對美國1978～1988年間846起成功的并購案進行了實證分析，他用托賓Q值作為企業投資機會的替代變量研究企業成長機會對并購支付方式的影響，發現托賓Q與股票支付方式呈正相關關系，即當并購方有良好的成長機會時，更傾向于選用股票支付方式[12]。

但是托賓Q值還可以代表市場錯誤定價的影響，為了避免托賓Q值存在的雙重解釋問題，Dong，Sw ieringa，Faccio&Masulis等人用并購方的市場價值與賬面價值比表示投資機會，研究發現投資機會越大，選擇股票支付的可能性越大[13]。雖然投資機會的替代變量不一樣，但是得出的結論是一致的。

但是后來學者發現市場價值與賬面價值比也能作為市場錯誤定價的替代變量，這樣得出的結論就不能明確地解釋投資機會與支付方式之間的關系。但是Jung，Kim&Stulz（1996）在利用融資優序模型、代理成本模型和時序模型解釋企業是如何選擇并購支付方式時發現較高增長機會與權益融資正相關，投資機會較好的公司傾向于進行權益融資，充分利用現有的投資機會去獲取企業價值最大化，獲得更多的收益[14]，在規避了用托賓Q和市場價值與賬面價值比作為投資機會的替代變量以后，得出了相同的結論。

國外的學者在研究投資機會與并購支付方式的關系時選用的替代變量都不能明確地解釋兩者之間的關系，后來學者利用模型解釋兩者之間的關系得出了相同的結論，說明投資機會對選擇并購支付方式具有一定的理論和實踐意義。

四、總結與展望

本文對有關公司控制權、信息不對稱和投資機會這三個影響因素的文獻進行了詳細的闡述，發現雖然從上個世紀80年代開始，國外學者就開始對并購支付方式影響因素的研究，該領域的研究也已趨于成熟，但是仍然存在著不足之處。

早期學者對這方面的研究所選取的樣本都是美國的并購企業，得出的結論也是基于美國的并購市場，但是因為每個國家的并購市場并不相同，這就導致了一些結論并不是普遍適用的。對美國而言，管理層的持股比例處于5%～25%時，并購方傾向于選擇現金支付，但是對于歐洲國家來說，持股比例卻是20%～60%，二者研究結論相差甚遠，這是因為美國企業的股權結構比較分散，而歐洲國家的企業股權結構比較集中。而對于我國來說，我國企業的股權結構明顯的特征就是“一股獨大”，第一大股東完全支配了公司的任何決策，導致我國學者研究結論與國外的結論相悖。

鑒于此，學者在研究該領域不能在自己所處國家經濟環境的基礎上選取本國企業并購事件。因為隨著全球經濟化的發展，并購雙方不可能僅是本國企業，在選擇支付方式時更要考慮并購雙方的內部結構。因此，學者可以考慮在選取研究樣本時能夠多選取一些跨國企業的并購事件，把本國的經濟市場和跨國企業的一些制度銜接在一起，得出能夠普遍適用的研究結論。

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