債務融資中的盈余管理研究

程天健

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233030）

[財會與金融管理]

債務融資中的盈余管理研究

程天健

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233030）

作為我國資本市場的重要組成部分，債務融資與盈余管理始終緊密聯系在一起，二者之間存在著相互影響。論文圍繞債務融資中的盈余管理問題，探討了債務融資對盈余管理的影響以及盈余管理對債務融資產生的影響，并在分析的基礎上提出了一些政策性建議。

債務融資；盈余管理；信息披露

改革開放三十多年，債務融資發揮著越來越重要的作用。縱觀債務融資市場，我們可以總結出以下特點：首先，我國企業對銀行貸款的依賴有增無減；其次，根據資料統計，從2008年起，債券市場融資額已經超過了股票市場融資額。可見，債務融資必將繼續得到空前發展。一直以來，盈余管理都是學者們研究的重要課題之一。委托代理理論認為，盈余管理與債務融資之間存在著相互影響，一方面，債務融資在一定程度上可以抑制企業的盈余管理行為。另一方面，債務融資又可能成為企業進行盈余管理的動機。鑒于企業的債務融資與盈余管理是緊密聯系的，本文分析了企業的債務融資如何影響管理者的盈余管理行為，以及管理者盈余管理行為對企業的債務融資又將產生何種影響。對以上問題的探討，不僅可以豐富有關盈余管理問題的研究，而且將在保障債權人利益，強化債務市場監管等方面起到積極的現實意義。

一、相關理論

（一）與盈余管理相關的理論

1.委托代理理論

委托代理理論源于現代公司制度下的兩權分離，由于利益出發點不同，委托人與代理人之間存在著“代理問題”。委托人會根據代理人的經營業績來進行激勵或者懲罰，因此，為使得企業披露的盈余滿足委托人的要求，進而獲得更高的報酬，代理人會使用各種手段來粉飾企業業績。基于這樣的動機，使得委托代理理論成為企業盈余管理產生的理論根源。

2.契約理論

契約理論認為，企業是“一系列契約的結合”。契約被用來約束企業行為，以保障利益相關者的權益。契約的“剛性”特性決定了契約一經訂立，不得隨意更改。因此，企業為了平衡契約各方的利益，只能通過調整會計信息，而不是通過修改契約來實現。為了影響最終的契約結果和利益分配，實現自身利益最大化，管理者往往會進行盈余管理。

（二）與債務融資相關的理論

1.信號傳遞理論

信號傳遞理論是指外部投資者根據企業傳遞出來的信號來衡量企業的優劣。在眾多傳遞出的信息里面，公司規模是衡量企業優劣的一個重要信號。從投資者角度出發，公司規模是衡量企業價值的重要指標，公司規模越大，其價值也越大，債權人承擔的風險越小，因此他們也愿意接受更低的債務成本。信號傳遞理論給管理者和外部投資的啟示是，一方面，企業應當以適當的方式傳遞企業經營狀況，以使債權人充分了解企業內部基本情況。另一方面，作為債權人，對企業傳遞的信號應當正確分析處理，理性決定債務融資成本和規模。

2.融資優序理論

融資優序理論認為企業在融資時存在一種順序：經理人會最先選擇內部融資，當內部融資不足以滿足融資需求時，會轉而選擇成本相對較低的債務融資，如果上述兩種方式還不能滿足資金需求，經理人才會選擇股權融資。融資優序理論的研究建立在信息不對稱理論基礎上，并且考慮了融資成本。由于內部融資相比于外部融資，無需支付任何融資成本，因此企業在選擇融資方式時會優先利用內部留存，只有當內部留存無法滿足資金需求時，企業才會考慮外部融資。

二、相關文獻綜述

（一）與盈余管理相關的研究

Healy&Wahlen（l999）認為，盈余管理是管理者通過選擇會計政策或者構建真實交易來變更財務報告，用以誤導企業外部利益相關者。

Healy（1985）指出，若將管理人員的獎金設定在一個區間內，此時管理人員更可能選擇降低收入的盈余操縱；若不存在一個限定區間，管理人員更多地會選擇向上的盈余管理。

Watts&Zimmerman（1986）指出，當債務相對較高時，管理者會通過盈余管理來降低債務條款違約的可能性。

Magnan，Nadeau&Corniier（1999）以1976-1992年17家申請反傾銷的企業為研究對象，結果發現這些企業為得到外貿法庭支持，在被調查年份會通過操縱短期應計項目進行向下的盈余管理，且盈余管理幅度超過了報告期總盈余的50%以上。

陸正飛和魏濤（2006）的實證結果顯示，我國上市公司在配股前普遍會進行盈余管理行為。

饒艷超和胡奕明（2005）采用問卷調查的方式，重點關注在銀行信貸過程中，銀行是否重視客戶的會計信息，以及關注的何種會計信息。通過調查，筆者發現，銀行在信貸過程中對客戶的會計信息非常重視，尤其是客戶的長短期借款、應收賬款和利潤總額等會計信息。

（二）與債務融資相關的研究

Diamond（1991）研究發現，債務可以促使管理當局提高信息披露的質量，以獲得較低的借款成本。

Shleife etal（1997）指出，治理結構越好的公司，其債務融資成本也越低。

羅進輝和萬迪日方（2009）研究了債務融資決策與第一大股東終極持有的現金流量權比例之間的關系，實證結果表明，負債能夠有效約束非國有大股東的行為，但并不能有效約束國有大股東的行為。

黃文青（2010）實證研究發現，資產負債率水平與公司績效顯著負相關。相對于商業信用融資與銀行借款，長期債務和企業債券融資能夠更好地監督制約上市公司經理層。

鐘海燕和冉茂盛（2010）對比分析了我國民營上市公司和國有上市公司的負債治理效應，研究發現，前者的負債治理效應顯著強于后者。

三、債務融資與盈余管理的相互影響

（一）債務融資對盈余管理的影響

債務融資對盈余管理的影響表現在兩個方面，一是積極的影響，即債務融資一定程度上可以抑制盈余管理的發生；二是消極的影響，即債務融資成為盈余管理的動機之一。以下對這兩種影響進行分析闡述。

社會的發展以及生產專業化程度的提高使得公司出現了兩權分離。由于委托人與代理人所追求的經濟利益不同，使得他們之間產生“代理問題”。代理人為了實現自身效用最大化，可能在日常管理或者做出相關決策時違背委托人的要求，甚至從事一些損害委托人利益的行為，從而產生代理問題。而引入債務融資能夠形成一種激勵機制，降低代理行為的發生。當公司存在債務時，債權人擁有優先于股東利潤分配的權力，使得公司不得不先還本付息，再進行資金投資，這樣可以避免一些無效率的投資，約束企業自由現金流的支出。作為公司的代理人，經理人員必須勤勉工作才能避免企業陷入財務困境，因此可以說，適度的債務能夠有效制約經理人員濫用職權的行為。

在眾多會計信息中，公司的盈余信息尤為重要。通常情況下，資本市場會基于公司的盈余對其進行價值評估，分析師會根據公司的盈余對其進行價值預測。對投資者來說，盈余信息計算簡單，容易理解，能夠幫助投資人了解公司經營的效率和效果。既然投資者判斷代理人經營效果效率的主要依據是公司盈余，那么為了獲取額外的激勵和報酬，管理人員便存在粉飾盈利的動機。在債務契約中，盈余信息同樣被廣泛應用。由于公司債務融資的獲得、定價、信用評級以及債務契約的簽訂等都很大程度上依賴于公司報告的盈余，因此，為了獲得更多的債務融資或者更低的債務融資成本，公司往往有動機來操縱盈余。

（二）盈余管理對債務融資的影響

盈余管理對債務融資同樣會產生影響，具體體現在管理者操縱公司盈余的行為被傳遞給債權人后，債權人對公司披露的盈余進行調整，進而做出相關決策。但是債權人能夠對披露盈余進行調整的前提是市場是有效的。在不同的市場效率下，盈余管理對債務融資的影響也是不同的。

1.強勢有效市場下盈余管理對債務融資的影響

強勢有效市場是指公司所有的信息都能夠在資本市場得到反應，包括未公開或保密的信息。當公司不能滿足債務契約條件時，往往會操縱盈余。而在強勢有效市場下，一旦公司盈余被操縱，這一信息將迅速在市場公開，市場對企業的風險評估將可能改變，銀行等債權人會通過諸如不發放貸款、減少發放貸款、提高貸款利率、加強限制性條款等手段來應對公司的操縱行為。這不僅能夠保障債權人的利益，提高債權人的風險回報，而且也使得債務人企圖通過操縱盈余來獲得債務融資或者降低債務融資成本的目的無法實現。因此，在強勢有效市場中，債權人能夠獲取充分的信息來做出合理的決策，而債務人則必須付出公允的代價。

2.半強勢和弱勢市場下盈余管理對債務融資的影響

在半強勢有效市場中，除了市場交易數據中所包含的全部信息外，已公開的與企業發展前景有關的信息也可以在股價中得到反應。在弱勢有效市場中，市場交易數據中所包含的全部信息可以在股票價格中得到反應，弱勢市場的效率最低。在半強勢和弱勢市場中，雖然全部公開的信息能夠被資本市場所反映，但企業通過盈余管理來操縱盈利屬于非公開的信息，債權人不能及時準確對此做出反應，甚至做出與強勢有效市場中完全不同的決策。如果債權人不能識別企業的盈余管理行為，那么以銀行為代表的債權人可能就會向企業提供更多、更廉價的貸款。由此我們可以看出，在半強勢和弱勢市場中，企業的盈余管理行為損害了債權人的利益。

四、政策建議

（一）給債權人的建議

第一，從多角度對企業進行評估。

企業盈利是評價企業的基本依據，因此為了獲得融資，企業會通過各種盈余手段來操縱盈利。要想改變這種局面，債權人應當從多個角度對企業進行評估，而不是單純依靠企業盈利信息。這樣，企業操縱盈利的動機也就降低了。

第二，對盈余管理進行事前評估。

以銀行為代表的債權人在簽訂債務契約之前，應當對企業進行評估和資信調查。在對企業進行調查評估的一套體系中，應當包含企業的盈余管理水平。事前評估企業的盈余管理水平有助于債權人做出合理的決策。

（二）給管理人員的建議

第一，保護債權人的利益。

從長遠來看，盈余管理不利于企業的發展，會損害股東的利益。債權人承擔與股東相同的風險，并且隨著企業的發展壯大，債權人對企業的作用將越來越大。因此，保護債權人的利益將有利于企業長遠的發展。

第二，完善內部控制制度。

完善企業內部控制制度，可以一定程度上避免盈余管理行為的發生，這不僅有利于企業的長期發展，而且可以保障股東和債權人的利益。建議企業完善內部控制制度，及時監督評價容易發生盈余管理行為的環節。

（三）給監管部門的建議

第一，完善法律制度。

在現有的法律制度下，債權人很難參與公司治理，而且那些不能及時還款付息的企業通常能夠得到地方政府的援助。因此在現有的法律制度環境下，一方面造成債權人很少或者不參與對企業的監督；另一方面也滋生了債務人的不合理動機。因此建議完善相關法律法規，引導債權人積極監督企業，并且對企業債務違約行為采取強力措施。

第二，促進債務資本市場的統一監管。

目前我國債務資本市場處于多部門監管之下，這不利于形成統一市場，削弱了監督作用，也不能對債券進行合理定價。因此，促進債務資本市場的統一監管迫在眉睫。

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