IPO抑價存在星期效應嗎？
——基于深圳創業板的實證

邱冬陽，杜詩茗

（重慶理工大學 經濟與貿易學院，重慶 400054）

IPO抑價存在星期效應嗎？
——基于深圳創業板的實證

邱冬陽，杜詩茗

（重慶理工大學 經濟與貿易學院，重慶 400054）

用股票二級市場普遍存在的星期效應理論來研究IPO問題，以深交所創業板2009年6月到2012年10月間的IPO為對象，采用OLS和GARCH對含有虛擬變量的模型進行實證，檢驗IPO抑價水平在一周內的差異，即IPO的星期效應。研究結果表明：創業板市場IPO抑價存在顯著的正的周五效應、負的周二效應，基于此，提出了相關的對策建議。

IPO；抑價；星期效應；GARCH模型

一、引言

IPO首日抑價現象已經是長期存在于金融市場中的一種異常現象，而金融市場中存在的另一種顯著的異?，F象就是二級市場中的日歷效應。顯然，把IPO抑價與日歷效應相結合就是IPO抑價的日歷效應問題，那么，IPO抑價是否存在日歷效應，二級市場中普遍存在的日歷效應是否也反映在一級市場中？日歷效應是在某一特定時間在證券市場進行交易可以獲得超額收益，這一特定時間可以是特定的月份、季度以及周內的某一天，所以日歷效應的表現方式就主要包括月份效應、季度效應和星期效應。本文應用研究二級市場的日歷效應的方法來集中研究IPO的星期效應，即IPO抑價水平在周內表現存在差異的問題。

二、文獻回顧

長期證券市場的運行表明，金融市場中存在異常于現代金融理論的現象，不再符合市場參與者理性的假設。以行為金融學為基礎的資本市場研究，挑戰了有效市場假說，而且更加客觀地揭示市場特征和規律。日歷效應作為這些異常現象中的一種，在過去長期存在并且被大量學者通過理論和實證進行了研究。

（一）星期效應研究概況

Kelly和Cross發現和證實了股票市場上存在星期效應這一異常現象的結論最早是在美國市場上。Berument和Dogan發現美國市場上的星期效應的表現有所不同，傳統的星期效應是周一的收益為負而且最低，周五的收益往往比較高,也存在與傳統星期效應反向的星期效應，也就是周一有顯著為正的收益[1]。Brusa認為這種星期效應的表現是和企業的規模相關，傳統的星期效應是和小企業相關，而反向的星期效應是和大企業相關[2]。加藤和池田認為在日本市場中，證券市場上的星期效應是因為受到了美國市場的影響，而且不管是高市價總額和低市價總額的股票都存在星期效應。Tak-Kee Hui和Lari認為在亞洲其他國際市場中，新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的證券市場上存在星期效應，前三個國家的證券市場在周一和周二的收益為負偏低，而菲律賓在周一、周二和周五都有負的低收益，而香港地區、臺灣地區，以及韓國和泰國的證券市場并沒有明顯的星期效應[3-4]。

我國學者在20世紀90年代開始研究星期效應，不同學者的研究結論、研究方法和研究對象都有差異。在研究結論上，邵勇和田立等認為中國市場存在星期效應，比較普遍的是“二五模式”的星期效應，即周二有顯著的低收益，周五有顯著的高收益[5-6]。也有和“二五模式”不一致的星期效應表現，方杰和吳啟芳等認為證券市場在長期中表現出星期一效應，而在短期，大盤上升時有可能是周二、周三甚至周四效應，大盤下跌時星期效應并不是很顯著[7-8]。丁榮余和張兵認為我國股票市場不存在星期效應，由于股票市場的有效性在不斷提高，1997年后我國股票市場星期效應逐漸消失[9]。焦亞杰和李朋林認為還有反映星期效應的漲跌幅度和成交量額兩個指標都不存在明顯的星期內波動，也不能片面說明我國目前證券市場存在星期效應[10]。研究星期效應的方法也在不斷更新。國內研究星期效應的方法早期有隨機序列相關檢驗、主成分分析法、隨機游走模型、統計分析和非參數檢驗[11]。而近期的研究表明，由于收益率系列的波動特征，所以ARCH和GARCH以及各種在此基礎上的擴展模型近年來被廣泛用來研究金融市場中的現象。易騰飛和李亞白利用國外已有的基礎用GARCH來實證分析星期效應[12]。丁榮余和張兵結合GARCH模型和滾動樣本檢驗方法來研究星期效應[9]。石柱鮮和吳泰岳在GARCH模型中加入了虛擬變量[13]。除了股票市場，其他金融產品市場同樣也有大量的星期效應的研究。崔婧等認為基金市場上的星期效應在牛市時期有星期一效應，而在熊市時期有周四效應[14]。潘珂和高曉燕也有結論表明基金市場整體上沒有顯著的星期效應[15]；郭彥峰、魯小東等認為期貨市場中存在收益的波動和星期效應，時間和品種的不同會有不同的星期效應[16-17]；于鑫認為中國國債市場上，銀行間的國債市場有顯著為正的周五效應，而交易所國債市場上沒有顯著的周內效應[18]；傅強等認為中國外匯市場中的人民幣對美元有周二和周四負效應，人民幣對歐元有周四正效應[19]；程力耘認為行業領域內的星期效應近兩年引起學者的關注和研究，中國A股市場10年內23個行業檢驗結果都表明存在周內效應，而且并沒有逐年減弱的趨勢[20]。

（二）IPO抑價的星期效應研究概況

現有少數學者將二級市場存在的星期效應深入到一級市場來研究，Jones 和Ligon以1980—2003年美國IPO數據為研究對象，實證分析發現IPO上市首日收益率存在星期效應[21]。周戰強用非參數檢驗和穩健回歸的方法，研究深圳中小企業板IPO上市首日收益率的星期效應[22]。結果表明：在整個樣本期IPO首日收益率存在星期四效應，即星期四的IPO平均上市首日收益率顯著高于其他交易日，這種效應不能用風險來解釋；在控制IPO抑價因素后這種星期效應仍然存在；在不同時期星期效應存在差異，可能與IPO的數量有關。

（三）簡單述評

過往的研究注重一級市場IPO抑價研究和二級市場中星期效應的研究，而IPO抑價水平的星期效應還未引起足夠的重視。對IPO的首日抑價水平的星期效應研究一方面為星期效應普遍存在于證券市場提供了補充證據，另一方面將研究對象范圍延伸到一級市場，也為一級市場的投資者（資金募集者）提供額外的市場信息。星期效應在一級市場中的存在無疑為股票市場增添了一個新的研究課題，以及抑價和星期效應之間的關系也是一個值得研究的問題。文章將在已有研究的基礎上，針對IPO的首日收益率的星期效應進行一個初步的探討。

三、研究設計

（一）理論分析

解釋IPO抑價的理論主要有以下假說?！翱駸嵬顿Y者假說”指出如果市場中一部分投資者對IPO公司前景特別樂觀，而這些樂觀非理性投資者的出現又會隨著時間而變化，那么他們則能影響到公司的上市決策、新股定價以及新股隨后的市場表現情況。“信息瀑布流假說”認為承銷商分配股份的渠道有限的前提下，他們將關于IPO最真實的信息只傳遞給有興趣的潛在投資者，由于IPO是序貫性的產生，后進入市場的投資者能夠從先進入市場的投資者那里學習經驗，但是他們將一次成功的IPO詮釋成先進入的投資者對于該股的有利消息，這就刺激他們的投資欲望，后進入的投資者對IPO的預期可能偏離新股的內在價值?！白晕覛w因假說”指出投資者對自己已經擁有的信息很滿意的情況下，將與自己的消息一致的公共消息作為自己消息的鞏固和加強，而將與自己信息不一致的公共消息看成是不可接受的，將其看成外在不利條件，導致自己的私人信息大量積累，盡管這種消息是不可靠的，他們也愿意忽視有用的公共信息，從而還是會錯誤地估計股票內在價值。

對于星期效應的解釋目前沒有統一的理論和認識，而影響星期效應的因素卻可以從以下方面考慮。

第一，結算程序因素。我國股市是5天交易制，股票成交后，第二天才進行結算。一周內資金存在的時間成本不同，周一到周四的股票時間成本是一天，而周五的股票時間成本有3天，所以周五的顯著正效應即高收益是為了補償周末兩天的資金成本。

第二，信息因素。這里的信息因素影響星期效應主要是指市場中好消息或者壞消息集中出現在某一段時間將會對市場造成影響。一方面證券市場中，很多宏觀層面的政策都是在周五收盤之后開始的，加之這個階段壞消息出現的頻率其實是比好消息高的。而另外一方面，市場作為一個整體，對壞消息是更加敏感的，而對好消息的敏感程度并不是那么高。壞消息在周末出現的頻率比較高并且被市場敏感地捕捉到，而在周內的其他時間消息均勻傳播，這就可能導致周初的低收益。

第三，情緒因素。一般來說，證券市場中投資者在周五情緒趨向穩定，良好的情緒會使得投資者強化利好消息，而弱化利空消息。而一周剛剛開始的時候特別是周一情緒最不穩定，這就和周五的情況相反。因此就造成IPO抑價水平在周五有更高的可能，而周一的抑價水平低一些。

第四，收盤價因素。市場中的造勢者了解到周末的收盤價對投資者的心理影響最大，所以就有意識地拉抬周五的收盤價。有目的地利用各種手段抬高收盤價，從而導致了周五的高收益。

基于以上分析，我們結合一級市場和二級市場的兩種異?，F象，提出以下假設：

假設1：IPO存在星期效應，即IPO抑價水平在周內表現有差異。

假設2：IPO的星期效應主要是周五效應，即星期五的IPO抑價水平高于周內其他時間。

（二）變量與模型

IPO抑價的衡量指標有兩種，一種是不考慮市場影響的絕對抑價率，直接由IPO上市首日收盤價與發行價計算的比率；另一張是剔除市場指數變化對新股發行抑價的影響的相對抑價率。本文采用同行普遍采用的相對超額收益衡量新股發行的相對抑價水平。用IR表示IPO首日抑價率，其計算公式如下：

（1）

其中，IRjt表示新股j在第t交易日的超額收益，Pjt和Pj,t-1分別表示新股j的首日收盤價和發行價格，Ijt和Ij,t-1分別是新股j上市首日額發行日的市場收盤指數。

我們首先考慮的是影響股票首次公開發行的抑價水平的相關因素，從以前學者的研究可知，這些因素有上市首日的市場表現情況、上市前公司財務狀況和上市等待情況3個方面?？紤]到這3個方面的因素之間相互影響以及本文數據的搜集方面的問題，文章采用以上3類中的以下變量：首日換手率（TOR）、中簽率（LOT）、發行規模（SIZE）、總資產（LAT）、凈資產收益率（ROE）、公司年限（AGE）和上市等待時間（TIME）。

為了研究IPO抑價水平在周內的差異表現，需要設置表示周內日期的虛擬變量來分析。將樣本的上市日期分為星期一到星期五 5類。表示星期變量的符號為D，D1表示在星期一上市，以此類推D2、D3、D4、D5分別表示在周內不同星期上市。模型中加入虛擬變量后，為了防止虛擬變量陷進的出現，有兩種設置方法。一種方法是設置5個虛擬變量，不要截距項，這種方法可以直觀表達不同星期的情況，不需要同基準組比較；另一種方法是設置四個虛擬變量，而采用截距項的模型，設置的4個虛擬變量可以同剩下的基準組比較。本文采用第二種設置方法，設置4個虛擬變量，將D2設為基準組（后文經過初步分析，星期二的有最低的抑價水平）。那么模型中的虛擬變量為D1、D3、D4和D5。在模型中，如果上市日期在星期一，則D1=1，否則D1=0，D3、D4和D5的設置同理。通過對虛擬變量的顯著性檢驗，我們便可以分析IPO抑價水平的表現在周內的差異。

本文選取的影響IPO的首日抑價的變量以及提出的預計結果如表1。

文章的樣本區間周一的數據很少（樣本選擇部分表明），不設置D1虛擬變量，那么實際本文設置了3個虛擬變量。根據選取的影響IPO抑價的變量和表明星期的虛擬變量，文章使用的模型如：

IR+C+C1TOR+C2LAT+C3LOT+C4SIZE+

C5ROE+C6AGE+C7TIME+A3D3+

A4D4+A5D5+e

（2）

其中，C是截距項，C1、C2、…、C7是影響IPO抑價水平的變量系數，A3、A4和A5是虛擬變量的系數，e是誤差項。

表1 影響IPO抑價水平的變量

注：設置3個虛擬變量，是由于周一數據很少，文章單獨考慮，而D2將作為基準組

（三）研究方法

（四）樣本選擇

創業板是主板之外為中小型高成長企業、高科技企業和新興公司的發展提供便利融資途徑的市場，自2009年6月成立以來，IPO就主要集中在深圳的創業板市場；創業板市場相比其他市場來說具有高風險、高成長性等特點，目前創業板還在啟動初期，沒有形成穩定的運行規律，而且大多數公司發展前景具有很大的不確定性，考慮市場的不穩定性和波動性，那么更容易出現異常規律，即有可能有顯著的星期效應；目前，還沒人針對創業板IPO進行星期效應的相關研究。綜合以上原因，所以選取了創業板市場進行IPO星期效應研究。

本文使用的數據是創業板開始以來2009年6月到2012年10月的355個上市公司首次公開發行的相關數據。一方面，第一天上市的公司集中一天上市有一定的必然性，所以要除開第一天上市的28個公司的數據；另一方面，在后文進行實證分析時發現星期一上市的公司總共只有4家，由于周一數據很少，不到十位數，所以在實證分析中不考慮周一的數據。所以文章用到的有效數據為323個。數據主要來源于東方財富網和鳳凰財經。

四、實證分析

（一）描述統計

表2描述了星期一到星期五的首日抑價水平均值、標準差、正態性檢驗和上市公司數量的情況。首先看上市公司的首日平均抑價率，整體樣本的平均抑價率是0.28，周五的抑價水平最高，為0.351，高于總體的平均抑價率25%。而周二的抑價水平最低，低于總體的平均抑價率25%。最高抑價水平高于最低抑價水平72%。而周一、周三、周四的抑價率很接近總體的平均抑價率。在實際中，將首日抑價水平從高到底排序，我們可以得到最高抑價的是東寶生物公司，緊隨其后的公司有西部牧業、冠昊生物、堅瑞消防、碧水源、新開源、圖騰電子、開能環保、和順電氣和藍盾股份。我們還發現首日抑價水平最高的前50家公司中，有在各個年份、各個月份上市的，但是其中有18家公司是在周五上市，而只有7家公司是在周二上市。首日抑價水平最低的10家公司依次是裕興股份、長榮股份、舒泰神、天喻信息、漢得信息、天澤信息、海倫鋼琴、天瑞儀器、金明精機和銀邦股份。首日抑價水平最低的50家公司中有19家公司是周二上市的，只有9家公司是在周五上市。從以上分析，我們也同樣可以得出，在周五上市的公司，首日抑價水平有更高的可能，而在周二上市的公司首日抑價水平則有更低的可能。從標準差來看，周一的標準差最低，而周三的標準差最高。偏度峰度分別為1.57和7.08，顯著偏離0和3，JB統計量362，概率為0，這就拒絕了樣本屬于正態分布的假設。

從以上的描述統計可以初步得出以下結論：創業板的IPO抑價表現存在星期的差異，周二首日平均抑價水平最低，周五首日平均抑價水平最高；周一的標準差最低，而周三的標準差最高，收益和風險變化不一致；周一的上市數量只有4個，而周三的上市數量最多，并沒有表現出最高平均抑價水平和最多上市數量相匹配，最低平均抑價水平和最少上市數量相匹配的特點。

（二）OLS對星期效應的初步檢驗

利用EVIEWS6.0軟件對公式（2）進行最小二乘回歸分析，得到回歸結果，如表3。

從回歸結果可知，在給定的變量中，有3個變量對首日抑價的影響能夠通過T檢驗，是顯著的。

首日換手率對首日抑價率的影響顯著并且正相關，系數為0.008。創業板本身市場高風險、高收益的特殊性，個體投資者對新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動對新股的需求，導致首日收盤價更高的可能行增加，首日抑價也就大。

網上發行中簽率對首日抑價率影響顯著并且負相關，系數為-0.033。中簽率越高，表明新股的供求越能達到平衡，從而得到良好的改善，使得新股的首日抑價不那么高過自身內在價值而是較低的。

發行規模對首日抑價率影響顯著并且正相關，系數為0.283 4。企業有比較大的發行規模，就趨向于將自身的發行價格定的較低從而達到吸引更多投資者的目的，更多投資者來追逐這一新股，導致首日的抑價率更高。

而通過最小二乘法的回歸分析，與基準組星期二的首日抑價水平相比來講，D4、D5的系數是顯著性的，說明星期四和星期五的首日抑價水平明顯高于星期二，而D3在最小二乘回歸分析中的檢驗不顯著，說明周三的首日抑價水平與周內其他時間的抑價水平沒有明顯差別。

表2 創業板IPO首日平均抑價水平周內描述統計

表3 OLS回歸分析結果

（三）GARCH檢驗

表4是創業板IPO總體樣本的拉格朗日乘數檢驗。ARCH效應的檢驗結果表明F統計值和TR2的P值均小于0.05，模型存在ARCH效應。通過檢驗發現ARCH（2）模型擬合效果更好。

表4 拉格朗日乘數ARCH檢驗

最小二乘法估計隱含了常方差假設的條件，為了讓收益序列的時變方差特征在模型中反映出來，我們可以利用GARCH模型過程來描述條件方差的變化，所以本文采取GARCH（1，1）模型。

表5是GARCH估計結果以及和OLS的比較分析。從表5我們可以看出，OLS和GARCH模型的估計結果有所不同，GARCH模型的普遍標準差更小。整個樣本區間，OLS模型估計的結果表明D4和D5分別在5%和1%的水平下顯著；而能反映抑價水平時變特征的GARCH（1,1）模型的結果表明只有D5在1%的水平下顯著。

（四）實證結果解讀

根據理論分析提出的IPO抑價水平在周內有星期效應的研究假設得到驗證，創業板市場IPO抑價在周內有顯著的周五效應，周五的抑價水平比周內其他幾天都要明顯要高，而周二的抑價水平最低。這種顯著的周五效應同描述統計中IPO抑價水平在周五最高相一致。同樣也同邵勇和田立等研究的二級市場中普遍存在的周五效應的結果相一致[5-6]。但是同Jones和Ligon以及同周戰強對IPO星期效應的研究結果有所不同[21-22]。

第一，Jones和Ligon對美國市場IPO星期效應的研究結果表明美國市場IPO星期效應是周一有最高的抑價水平，周戰強在對中小板IPO進行星期效應進行研究的結果是周四的抑價水平比周內其他日子更高，而本文的研究結論是同以往我國證券市場普遍存在的“二五模式”相一致，即創業板IPO在星期五有周內最高的抑價水平。

第二，在考慮抑價和風險的時候，Jones和Ligon考察美國市場的結果是有最高的平均抑價那天也有同樣最高的方差，而最低的平均抑價對應著最低的方差，方差和收益始終是相一致的。有可能是因為周內不同的風險導致了周內平均收益的差異。周戰強發現中小板的收益和風險并不一致，并且通過檢驗發現風險并不能解釋收益的差異性。而創業板IPO的抑價和風險也并不一致，周五有最高的抑價水平，而周三的方差最大，所以同樣的，本文的抑價水平差異也是不能通過風險來解釋的。

表5 用OLS和GARCH模型研究星期效應結果比較

注：① 括號中為標準差，括號前面為系數，括號后面為t統計值； ② *和**分別表示在1%和5%的水平下顯著。

第三，在研究IPO抑價水平和周內每個日子IPO數量關系的時候，Jones和周戰強都發現數量發行最少的那天是抑價水平最高的一天，只是出現在不同的時間，周一和周四。Jones沒有明確指出這種抑價水平差異是和數量相關，只是說明美國市場上平均每年、每周中每天的IPO數量和平均收益的相關系數是0.138 4，但是他認為周一抑價水平更高的原因之一是承銷商和發行人在周一的早上而不是周末搜集關于IPO和整個市場的信息，而在周內其他時間，可以在IPO的前一天就搜集到足夠的信息，這有可能使得IPO在周一那天開始得比較晚，而Aggarwal和Conroy指出如果IPO在一天比較晚的時候開始，會獲得更高的收益，所以美國市場IPO周一的抑價水平更高。周戰強則認為中小板IPO收益的星期效應和數量聯系密切，他認為周四的數量最少，人們對每個IPO股票的需求增加會使得申購資金增加而中簽率下降，中簽率的下降又會增加投資失敗的可能性，那么星期四的高抑價水平必然是對這種高失敗可能性的補償。本文研究創業板IPO的星期效應發現，周三的IPO數量最多，而周一的數量最少，數量也并不能解釋創業板IPO的星期效應。而數量之所以不和收益相一致，也可以從市場整體的供求關系來解釋。一周內，周一上市的數量屈指可數，由于周末的不確定性，這是上市公司規避風險的必然結果。然而周二到周五，周五的抑價水平最高，周三的發行量最多，周二的收益率最低，但周四的發行量最少。由于周三的發行數量最多，那么對于每個IPO數量的需求不會增加的很多，也不會增加IPO股票的申購資金，中簽率就比較高，由于中簽率與首日收益率呈負相關，所以不會要求以高的收益率來補償。那么最高的收益率就可能出現在數量發行不是那么多的日期。反之，周四發行數量最少，也不會出現收益率最高的結果。收益與數量的不相符是整個市場信息傳遞、各個因素之間相互影響的結果。

創業板IPO的抑價水平和風險以及數量之間沒有相一致或者相反的關系，我們從這個方面難以找到合理的解釋?；貧w到對星期效應的影響因素上，創業板市場實行T+1的5天交易制，周五成交的股票在周一結算得到資金，資金的時間成本比周內其他日子多出兩天，那么周五的更高抑價水平是對多出成本的補償。而信息因素對星期效應的影響是好消息在周內平均傳遞，壞消息在周末出現的頻率更高，整個市場對壞消息更加敏感加之消息傳遞的時滯性，周二是抑價水平最低的那天，但是信息因素并不能解釋周五的高抑價水平。另外，在比較周內每天收盤價時發現，沒有發現異常的收盤價，也沒有證據證明上市公司故意在周五抬高收盤價，不能說明收盤價因素影響星期效應起到重要作用。最后，創業板市場的高換手率一直以來都受到廣泛關注，而且從模型回歸結果中，我們可以得出創業板市場的高首日換手率與IPO抑價水平正相關，并且顯著。在創業板市場本身高風險、高收益的特殊情況下，投資者在周五這天情緒表現高漲，對新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動對新股的需求，導致首日收盤價更高的可能性增加，首日抑價率也就大。所以情緒因素也有可能夠是影響創業板IPO抑價星期效應的因素。

五、結論與建議

（一）結論

通過利用初步描述統計、OLS模型和GARCH模型比較研究創業板IPO上市首日抑價水平的星期效應，可以得到以下結論：（1）在創業板市場上，IPO首日抑價水平在周內表現有差異，即存在星期效應。（2）創業板市場上IPO首日抑價水平的星期效應是周五效應，在周五，IPO的首日抑價水平高于周內其他幾日，同國內大多學者研究的結論一致。（3）創業板市場上IPO首日抑價水平在周內有明顯差異，風險和IPO的數量在周內也有差異，但是這些差異并不一致。抑價水平更高的，方差不一定大，IPO數量也不一定多。而相反，抑價水平更低的也沒有和小方差和少數量相一致。

（二）建議

創業板市場的快速發展大力支持了我國的創業企業以及新興產業的發展，取得了驕人的成績，但是，我們依舊可以發現市場中的異?，F象和規律影響到了市場的成長。為了創業板市場的更快發展和成熟，提高上市公司的質量，資本市場中的各個部門要相互合作，完善相關制度和加強信息披露渠道，提高市場有效性。

1.建立、完善信息披露通道

證券監管在對上市公司進行監管的過程中最重要的就是上市公司信息披露的部分，信息披露不僅包括首次發行的信息披露，同樣還包括發行后的持續信息披露。信息披露在流通環節中的不夠及時準確，加之投資者本身對信息的錯誤解讀會產生類似于星期效應的異?，F象。監管部門不僅要強制信息披露制度外，還應該增加設立信息披露的渠道，過濾市場中那些故意傳播不可靠消息或者謊報企業財務狀況以及一些莫須有的政治動向，避免交易價格的劇烈波動和引起投資者的錯誤估計。上市公司在信息披露的問題上可以一方面通過利用現代化的信息傳播手段，實現電子媒體式的信息披露通道，增強市場透明性和有效性，從而避免目前僅有、特有報刊披露信息而導致的信息傳播范圍有限、速度慢以及被媒體炒作造勢的諸多問題。另外一方面，上市公司在建立信息披露通道的同時負有澄清義務，要及時針對市場中的小道消息以及其他各種形式的不真實信息作出澄清，說明事件的真實情況。

2.提倡上市公司可以改變在周內的上市時間

從短期來看，如果IPO抑價水平在周五更高的這一異常規律被大眾所掌握，可能很多公司或者投資者都愿意在周五這一天進行上市或者投資，因為他們可以調整自己的策略以獲得更高的回報。但是，可能這一高回報也會隨著投機現象的增多而逐漸消失，在市場逐漸走向成熟和變得更加有效的過程中，異?，F象則會慢慢淡化或者消失。倡議上市公司多選擇在周初上市，雖然周初特別是周一有太多的不確定性，但是Aggarwal和Conroy提出的IPO在一天中比較晚的時候開始會有更高收益的可能性的觀點表明周一也是可以取得好收益的。雖然美國市場可能更加成熟和有效，而投資者也更加理性，而中國市場在慢慢成熟的過程中，如果這一觀點同樣也適用于中國市場，那么IPO抑價水平在周內的差異表現也有可能會逐漸發生變化。而市場上的投資者應該擁有正確解讀信息的能力才是關鍵，接受專業培訓，積累經驗和掌握好分析工具，深入了解公司的盈利能力，才能逐漸培養理性投資的意識，在長遠的投資中獲得收益。如果上市公司隨機地選擇上市時間，投資者也更加注重公司基本面的分析，那么創業板市場中的異?，F象將會得到改善。

3.控制IPO本身抑價影響因素也有可能弱化星期效應

如果市場有效性逐漸提高，IPO的首日抑價將會減弱，同樣一個有效的市場也能使得星期效應這一異常規律逐漸消失；如果市場上的狂熱投資者逐漸趨向理性的過程中，情緒得到控制，那么作為影響星期效應的因素之一的情緒因素將變弱，從而使得星期效應的表現也變弱；另外，如果上市公司能將信息公開、公正地發布給所有人，而不是只愿意將真實的信息公布給最有可能投資的那部分人，也同樣會擾亂后來者有意學習以前投資者經驗的這一過程，讓當前投資者立足于市場作出合理的投資策略，也可能使得收益在周內變得平均化和無差異化。

[1]BERUMENT M H,DOGAN N.Stock market return and volatility:Day-of-the-week effect[J].Journal of Economics and Finance,2012,36（2）:282-302.

[2]BRUSA J,LIU P,SCHULMAN C.The weekend and ‘reverse’weekend effects:an analysis by month of the year,week of the month,and industry[J].Journal of Business Finance & Accounting,2003,30（6）:863-890.

[3] HUI T K.Day-of-the-week effects in US and Asia-Pacific stock markets during the Asian financial crisis:a non-parametric approach[J].Asian Journal of Finance,2005,33（3）:277-282.

[4] LARI M K,MARDANI A,AGHAEIBOORKHEILI M.Day of the week effect,annual returns and volatility of five stock markets in Southeast of Asia[J].Asian Journal of Finance & Accounting,2013,5（1）:446-461.

[5]邵勇.我國 A 股市場的周內效應分析——以上海市場為例[J].商業經濟,2008（11）:87-90.

[6] 田立,呂建鋒.滬深300指數的日歷效應及波動特征[J].經濟研究導刊,2011（29）:150-152.

[7] 方杰.中國證券市場周內效應的實證檢驗[J].福建商業高等?？茖W校學報,2011（3）:89-93.

[8] 吳啟芳,趙秀娟,汪壽陽.中國證券市場的周期性異象檢驗[J].南方經濟,2006（2）:54-70.

[9] 丁榮余,張兵.中國證券市場星期效應消失的證據[J].管理工程學報,2005,19（3）:145-150.

[10]焦亞杰,李朋林.滬深股市星期效應的實證研究[J].當代經濟,2009（3）:134-135.

[11]邱冬陽，樊菲.四川人力資本與經濟增長的實證研究[J].重慶理工大學學報：社會科學，2014（1）：81-86.

[12]易騰飛,李亞白.基于GARCH模型的“周內效應”研究[J].決策與信息,2010（1）:181-181.

[13]石柱鮮,吳泰岳.中國股票市場“周內效應”的再研究[J].數理統計與管理,2005,24（3）:93-99.

[14]崔婧,楊揚,程剛,等.周內效應在牛市,熊市中的異化現象——關于中國證券市場的一個實證研究[J].系統工程理論與實踐,2008（8）:17-25.

[15]潘珂,高曉燕.中國基金的周內效應與月度效應——基于開放式股票型基金的分階段研究[J].現代企業教育,2013（17）:83-85.

[16]郭彥峰,黃登仕.上海期貨市場收益和波動的周日歷效應研究[J].管理科學,2008（2）:12-12.

[17]魯小東,游達明,曾蔚,等.中國期貨市場流動性周內效應及其影響因素實證研究[J].湘潭大學學報:哲學社會科學版,2009,33（1）:70-76.

[18]于鑫.中國國債市場周內效應的實證檢驗[J].統計與決策,2007（11）:78-79.

[19]傅強,梁巧,袁晨.中國匯率收益率及波動的周內效應實證研究[J].重慶大學學報:社會科學版，2013,19（1）:57-63.

[20]程力耘.上海股市的 “周內效應” 研究——Markov狀態轉換模型[J].世界經濟情況,2011（7）:47-51.

[21]JONES T L,LIGON J A.The day of the week effect in IPO initial returns[J].The Quarterly Review of Economics and Finance,2009,49（1）:110-127.

[22]周戰強.IPO上市首日收益率的星期效應[J].上海金融,2012（8）:80-87.

（責任編輯 代 應）

Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market

QIU Dong-yang, DU Shi-ming

（College of Economy & Trade, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China）

This paper investigated the IPO issues using the theories of the days-of-the-week effect that prevalent in the secondary market, using the data of the IPO of ChiNext during the period from June 2009 to October 2012, applying ordinary least square（OLS） as well as Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity（GARCH） models which contains dummy variables to do empirical analysis to verify the differences of the IPO underpricing of each day in one week, that is the day-of-the-week effect in IPO underpricing. The results suggest that there is significantly positive total return on Fridays and negative return on Tuesdays. According to the conclusion, we gave some proposals.

IPO; underpricing; day-of-the-week effect; GARCH model

2014-09-01

邱冬陽（1970—），男，重慶潼南人，教授，博士，教育部金融學專業教學指導委員會委員，研究方向：金融市場與金融計量；杜詩茗（1989—），女，四川南充人，碩士研究生，研究方向：金融市場與國際金融。

邱冬陽，杜詩茗.IPO抑價存在星期效應嗎？——基于深圳創業板的實證[J].重慶理工大學學報:社會科學，2015（5）:38-46.

format：QIU Dong-yang, DU Shi-ming.Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market [J].Journal of Chongqing University of Technology:Social Science,2015（5）:38-46.

10.3969/j.issn.1674-8425（s）.2015.05.007

F830.9

A

1674-8425（2015）05-0038-09