白酒塑化劑事件對上市公司股價影響的研究

摘要：

近年來，食品安全負面曝光事件呈現多發態勢，這對企業產生諸多不利影響，尤其是上市公司的股價下行壓力較大。文章以白酒塑化劑事件為例，通過百度引擎收集每天白酒塑化劑事件媒體曝光數量，研究媒體曝光新聞數量對白酒上市公司股價的影響。研究發現，持續的媒體報道在較長一段時間內給樣本企業的股價帶來顯著的負面影響。研究結論對公共管理部門和企業的決策具有一定的參考意義。

關鍵詞：白酒塑化劑事件；股價；食品安全

中圖分類號：F83091 文獻標志碼：A 文章編號：

10085831（2015）06009806

一、問題的提出

在解釋金融市場行為時，傳統的金融學是建立在一系列理論或假說之上，例如有效市場假說、投資組合理論、套利定價模型、期權定價理論等。然而，這些理論的嚴格假設條件可能與現實情況不一致，因此在解釋具體情況時，就存在無法驗證市場是否有效的問題。在此背景下，行為金融學應運而生。近20年來，行為金融學因可較好地解釋紛繁復雜的真實世界而變得流行[1-2]。經典理論指出，基本面的變化是影響股價波動的原因。但是，越來越多的學者則相信，一些有關公司的重大新聞也是影響股價變化的重要因素。已有文獻指出，媒體報道會顯著影響公司的股價或收益，因為媒體報道可吸引包括投資者在內的大眾的注意力。Bernard和Thomas[3]發現股價對前一年公司利潤變化反應不足的證據是價格對有關利潤的新聞反應嚴重滯后，即當重大消息出現的大部分時間，股價波動小；價格大幅波動又出現在沒什么新聞時。Davies和Canes[4]、Klibanoff等[5]分別實證檢驗了《金融時報》的評論和《紐約時報》第一版的報道對股價的影響，研究發現這些媒體報道對股價有顯著影響。同類的研究還有Huberman和Regev [6]、Tetlock[7]、張曉生 [8]、林中躍[9]、戴江紅[10]、李夢迪和彭玨[11]等。然而，其他學者則提供了不同的證據。例如，Niederhoffer [12]指出，媒體報道不能解釋股票價格的變動。Cutler， Porterba和Summers[13]的研究發現，重大事件的媒體報道對股價波動并沒有顯著影響。之所以這些研究得到不同的結論，原因可能在于：第一，不同媒體的影響力存在差異；第二，不同事件的性質有差別；第三，不同國家的媒體發達程度有巨大差別。

許多金融類文獻嘗試量化包含在新聞或公司公告中的信息，并進一步區分為積極的和消極的信息。21世紀以來，國內外頻繁曝光一系列有關公司的負面事件，這屬于消極的信息。造成負面事件的原因可能是產品質量或管理問題等，前者比如瘦肉精事件，后者比如葛蘭素史克中國行賄事件。與后者相比，前者更容易招致媒體的報道和大眾的注意，因為產品質量往往涉及人身安全或健康[14-15]。

近年來，伴隨著中國互聯網的飛速發展，人們獲取信息的渠道得到了空前擴展。當媒體大量報道某一事件時，這可能會引起投資者的注意，并引起股票市場的異常交易行為，進而導致股價波動。在過去的10多年中，食品安全事件的頻發已引起了包括媒體在內的廣泛關注，同時為我們的研究提供了樣本。本文的目的在于檢驗新聞媒體針對白酒塑化劑事件的持續報道是否會影響股價。

本文的其他部分安排如下：第二部分為模型設計與變量定義；第三部分為樣本選取與描述統計；第四部分報告了檢驗結果；最后部分為總結。

二、模型設計與變量定義

本文建立多元回歸方程，公司股票收盤價（cp）為因變量，考察變量為塑化劑事件新聞數量（media）。由于影響公司股價的因素眾多，本文借鑒已有文獻，使用如下幾類控制變量：（1）公司規模情況。我們用公司資產（ta）反映；（2）公司盈利情況。用凈資產收益率（roe）和每股凈資產（naps）兩個指標反映；（3）考慮到塑化劑事件發生后，市場會有反應，模型增加反映市場技術因素的指標，包括日成交量（dt）對成交量進行分析是實際操作中的一個重要方面，而由于流通盤大小不一，成交金額的簡單比較意義不大。、換手率（tor）和市銷率（ps）等；（4）虛擬變量。需要強調的是，2012年12月4日中央出臺“八項規定”，以及后來的“六項禁令”和“反四風”等高調反腐政策，對白酒，尤其是高端白酒的消費和股價無疑造成一定影響，因此模型加入政策虛擬變量（anticor），2012年12月4日前為0，之后為1。具體的變量定義見表1。考慮到控制變量等可能存在的異方差和非線性，我們對其進行了對數化處理，即采用這些變量的自然對數形式。建立的多元回歸方程如下：

式中，下標i表示公司，t表示時間，β為回歸系數。

由于上式是典型的面板數據，為避免實證結果只依賴于特定計量模型，本文嘗試以下不同方法進行估計：（1）固定效應模型（FE）；（2）隨機效應模型（RE）；（3）面板數據廣義最小二乘估計方法（XTGLS）。

三、樣本選擇與描述統計

（一）樣本選擇

本文的考察時期為1年，從2012年11月19日起，至2013年11月18日2012年11月19日塑化劑事件曝光。。在考察期間，A股上市的白酒公司有13家，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、古井貢酒、洋河股份、酒鬼酒、皇臺酒業、伊力特、金種子酒、老白干酒、沱牌舍得和山西汾酒等公司（因皇臺酒業數據不完整，本文排除了此公司）。由于數據是日數據，因此本文的面板數據屬于n相對于T較小的長面板類型。

（二）數據獲取

本文的“塑化劑新聞曝光數量”通過網絡檢索加手工整理的方法得到，具體如下：以百度新聞搜索引擎為主要媒介，在新聞搜索的高級搜索欄里輸入“塑化劑事件”、“白酒塑化劑”等關鍵詞，然后選擇要查找的相應日期，獲取對應日期的關于塑化劑事件曝光的新聞篇數。此外，本文所需要的因變量和其他控制變量數據來自銳思金融研究數據庫。

（三）描述性統計

表2報告了描述統計。從表中可以看出，lncp均值為3.293 729，標準差為0.728 693，最小值和最大值分別為2.231 089和5.403 713，顯示出不同公司或同一公司的股價在考察期間存在較大差異。lndt均值為15.739 42，標準差為0.792 909，最小值和最大值分別為12.903 96和18.336 03，說明不同公司間的股票成交量存在較大差異。lntor均值為0.209 646，標準差為0.862 489，最小值和最大值分別為-1.962 55和3.295 889，顯示不同公司的換手率存在較大差異。lnps均值為1.455 793，標準差為0.488 358。lnroe均值為2.606387，標準差為1.037 959。lnnaps均值為1.871 781，標準差為0.628 933。lnanticor均值為0.953 781 5，標準差為0.209 994 7，屬于較小的情況，因為在考察期間的絕大多數時期都屬于中央反腐期間。

考察變量lnmedia均值為2.887 851，標準差為1.770 689，最小值和最大值分別為0和7.844 241，說明媒體報道數量在1年中有較大差異。圖1顯示了自塑化劑事件發生之日起1年內的新聞曝光事件的數量。從圖中可以看出，媒體報道可大致分為3個時間段：（1）塑化劑事件曝光的第一個月。這一階段是新聞報道最為集中的時間，尤其是酒鬼酒塑化劑事件爆發的當天，新聞報道數量更是超過2 500條。后因茅臺酒在美國被曝光塑化劑超標，有關塑化劑事件的新聞報道數量在2012年12月13日達到一個新高，為1 500條。（2）塑化劑事件曝光的第二個月至第五個月。這是曝光持續發酵階段，雖然新聞報道數量在一階段顯著下降，但輿情仍在高位運行，新聞數量日均保持在64條，最高時達578條。（3）塑化劑事件曝光6個月后。新聞關注度逐漸下降，最后3個月新聞數量日均保持在幾條左右，有時為0。

四、研究結果分析

有關媒體報道與股價的許多文獻都是在靜態面板框架內展開的，該方法可以控制個體效應對回歸結果產生的偏差影響。表3中的（1）和（2）分別報告了固定和隨機效應模型。

從回歸結果看，無論在固定效應模型，還是在隨機效應模型中，在控制了其他變量后，媒體報道變量均非常顯著。然而，媒體報道變量的符號和反腐敗的政策虛擬變量與我們預期不相符。造成上面問題的原因，可能是數據方面存在問題。由于是長面板數據，有必要確定是否存在異方差或自相關。先進行異方差檢驗。本文運用沃爾德檢驗方法，結果強烈拒絕“組間同方差”的原假設，即認為存在“組間異方差”。然后進行自相關檢驗。經過Wooldridge檢驗，發現強烈拒絕“不存在一階組內自相關”的原假設，即存在自相關。

針對數據存在的問題，我們使用廣義線性模型（xtgls）對異方差和序列相關進行修正。表3中的（3）是修正后的估計結果。從結果看，在處理了自相關和異方差后，模型中變量媒體報道變量（lnmedia）的系數變成負號。我們先分析控制變量，實證結果發現：（1）公司資產（lnta）系數為正，且非常顯著。公司資產反映了公司的規模以及動員資源的能力。這說明資產較大的公司在處理危機時有更高的控制力，其股票更能抵御風險，從而阻止股價的下跌。（2）成交量（lndt）系數為負，且非常顯著。這說明成交量與股價呈反向關系。成交量是判斷股票趨勢的重要依據。一般情況下，股價隨著成交量的放大而上漲，量價齊漲說明股價將繼續上揚。然而，在異常時，股價向下跌破股價形態趨勢線或移動平均線，同時出現較大成交量，這意味著股價將持續下跌。進而，當股價在較長一段時間后出現恐慌性賣盤，隨著日益擴大的成交量，股價大幅下跌。（3）換手率（lntor）系數為正，且非常顯著。該指標可較好地反映股票的流通性強弱。這說明當股價下降時，股票的流動性會減弱，轉手買賣的頻率下降，這驗證了股市中常說的人們購買股票的“買漲不買跌”心理。（4）市銷率（lnps）系數為正，且非常顯著。這從公式中可以看出，顯然市銷率與股價成正比。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業績的指標性[16-17]。一般來說，市銷率越低，則股票的投資價值相對越高。但是，如果在熊市中，上市公司如果經營業績不好，甚至發生虧損，則股價會大幅下跌，被市場所拋棄。而在考察時間內，中國股市基本屬于熊市。（5）凈資產收益率（lnroe）為正，且非常顯著。凈資產收益率反映公司所有者權益的投資回報率，凈資產收益率越高，說明公司盈利能力越強。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的凈資產收益率隨著公司股價下降而降低。（6）每股凈資產（lnnaps）系數為正，且非常顯著。說明股價上升，每股凈資產減少。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的每股凈資產隨著公司股價下降而降低，其發展受到不利影響。（7）反腐政策虛擬變量（lnanticor）系數為負，且非常顯著。說明中央的高調且長時間持續的反腐已對白酒股價造成了顯著的負面影響。

我們再考察解釋變量（lnmedia）。回歸結果顯示，新聞曝光數量系數為負，且非常顯著，這說明新聞曝光數量的多少已明顯抑制了相關公司的股價。這與Rao等[18]和Bernile等[19]的研究類似，即丑聞發生后較長時間內（半年）企業的收益率受到顯著的負面影響。而這與林中躍等[9]的研究結論不一致。林中躍等的研究發現，三聚氰胺事件在短期內給乳制品企業股價帶來顯著負面影響，但是并不能證明在較長時間（半年以上）內給這些企業的股價帶來顯著的負面影響。可能的原因是，三聚氰胺丑聞發生以后，中國各級政府迅速介入，嚴懲相關人員，并通過收購等方式拯救相關企業，以及企業和國家通過各種公關行動（如放心奶工程、各企業公開表態重振奶業等）提升奶業的形象。而塑化劑事件的爆發顯然沒有引起中央及各級政府迅速介入和高度重視。此外，本文認為還有一個重要因素，就是與牛奶相比，白酒，尤其是高端白酒（上市公司生產的白酒幾乎都屬于高端行列）屬于奢侈品，人們比較容易找到替代品，而牛奶的替代品則較少。

此外，需要說明的是，反腐政策虛擬變量（lnanticor）的系數絕對值比解釋變量（lnmedia）的系數絕對值要大，說明中央的反腐政策影響較大。也就是說，白酒股價下跌且難以恢復，在很大程度上與中央的八項規定等反腐行動有重大關系。筆者在方程回歸時，曾刪除曝光新聞數量變量，但反腐政策虛擬變量變得不顯著。原因可能在于，白酒塑化劑事件發生在先，并使股價在較短時間大幅下降，而反腐政策則在后。

五、主要結論與討論

近10年來，重大事件的媒體報道與股價之間的關系一直是學術界和實業界關心的重要話題。在互聯網飛速發展的中國，大眾投資者非常容易就能從新聞媒體獲取有關投資信息。而中國資本市場尚處于發育階段，與成熟市場相比，投資者更易受新聞媒體報道的影響。通過百度搜索引擎收集媒體報道數量，在盡量控制其他變量的前提下，本文利用中國上市公司面板數據，分析了媒體報道對公司股價的沖擊。我們發現，有關白酒塑化劑事件的報道顯著影響了白酒股價，并使其在短期內難以恢復。這與白酒在事件曝光前的股價虛高不無關系，以及部分消費者因事件而轉向啤酒或葡萄酒的消費。從另一個角度則說明中國媒體較好地發揮了公司治理的作用[20]。雖然丑聞引發了行業振蕩，并波及無辜企業，但是同時有利于維護產業生態平衡，在淘汰不良企業的同時，促進新的企業成長，因而有助于產業的健康運行[21-22]。此外，本文還發現，中央的高調反腐也抑制了高端白酒的股價。

研究的政策含義體現在：其一，從行業看，與其他行業相比，食品行業可能存在許多潛規則，當發生食品安全事件時，食品行業更容易引發整個行業的危機。因此，在這種情況下，行業協會需要發揮作用，要把整個行業聯系起來，增強行業與消費者、媒體、政府的溝通交流。其二，從發展趨勢看，媒體在中國公司治理中的作用日益加大，這已引起中國政府和實業界的高度關注，同時也為中國學者在這方面的研究提供了一個新的視角。需要強調的是，對政府而言，如何充分發揮好媒體對企業的監督作用是一個重要命題，而對企業來說，如何與媒體打交道，則是一個重要課題。參考文獻：

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