定向增發、股權結構與投資多元化研究

摘要：

文章基于投資行為視角，以2007年定向增發公司為研究對象，對2008-2012年定向增發與非定向增發股權結構與投資多元化關系進行對比分析，研究發現，非定向增發公司股權結構與投資多元化不存在顯著關系;與定向增發公司相比，定向增發兩權分離度與上市公司投資多元化水平負相關;定向增發兩權分離度與上市公司投資多元化呈“U”型曲線關系;定向增發機構投資者持股與投資多元化水平成正相關關系;定向增發公司股權制衡度與投資多元化水平呈負相關。這一發現，不僅有利于上市公司完善股權結構，提高公司競爭力，而且為監管部門對大股東行為加強監管提供一定的參考價值。

關鍵詞：定向增發;非定向增發;股權結構;投資多元化

中圖分類號：F275 " 文獻標志碼：A " 文章編號：

10085831（2015）04008607

定向增發新股已經占據了中國上市公司股權再融資的80%以上。定向增發作為一種融資方式，必然與上市公司投資緊密相連，研究定向增發投資多元化問題，尤其從股權結構角度對投資多元化進行分析，在股權結構與投資多元化之間建立更加緊密的聯系，對于優化股權結構，提高上市公司競爭力，促進上市公司業績提高，具有重要意義。投資多元化是重要的投資決策方式之一，國際上對投資多元化提出了各種理論，譬如市場勢力理論、規模經濟和范圍經濟理論、協同理論和代理理論等。中國從20世紀90年代開始，上市公司實行投資多元化經營戰略趨勢明顯加劇，學者們關于投資多元化的文獻才逐漸增多，中國對投資多元化的研究起步較晚，研究相對滯后，許多相關理論都是參考與借鑒國外理論然后再與中國實際情況相結合而得出的。

本文在文獻上作了以下貢獻：第一，對公司治理與投資多元化的關系，學者們就中國整個市場進行研究，譬如劉芍佳等[1]、王化成[2]等，沒有得出一致結論。本文就定向增發公司進行研究，完善了定向增發研究文獻。第二，學者們對股權結構與投資多元化關系進行研究，分析了上市公司股權集中度與投資多元化關系，然而在股權高度集中情況下，上市公司大股東常采取兩權分離股權結構形式，從兩權分離角度考察大股東行為，可以更全面、更詳細了解股權結構對投資多元化的影響。第三，學術界對定向增發問題研究主要集中于定價問題、利益輸送與利益支持問題、經濟后果問題和公司治理問題，沒有學者對投資決策問題進行分析，本文完善了定向增發投資多元化方面的研究文獻。

一、研究綜述與假設提出

本文從兩權分離度、機構投資者持股、股權制衡度三方面研究股權結構。股權結構對投資多元化影響文獻述評如下。

（一）兩權分離度（SEPAR）與投資多元化

英美國家股權結構與中國存在很大差異，英美國家分散股權結構下主要是管理者與股東之間的代理問題。中國集中股權結構下主要是大小股東之間的代理問題。大股東為了避免利益輸送行為暴露，通常構造內部資本市場進行多元化投資，侵占上市公司自由現金流[3-4]。Clacssens等分析了東亞8個經濟體1 301家上市公司，認為控股股東與中小股東存在嚴重代理問題，控股股東與小股東之間的矛盾沖突取決于控制權與現金流權的分離程度，分離程度越大，公司業績下降越明顯[5]。

以上學者都是基于整個市場進行研究，定向增發集中股權結構時，兩權分離度提高，是大股東進行利益輸送的根本原因。大股東對中小股東侵占方式不同，會對投資多元化產生不同影響，對于定向增發研究，普遍認為上市公司在定向增發之后股權更加集中，集中的股權結構下，大股東通過盈余管理、減持股票、通過關聯方交易進行利益輸送[6-8]。可以推斷，定向增發大股東通過投資多元化或其他方式進行利益輸送，取決于兩種利益輸送方式所獲私人利益大小，如果前者小于后者，說明通過其他方式進行利益輸送能獲得更多私人利益，他們將阻礙企業投資多元化水平的提高，所以，定向增發公司可能減少投資多元化水平。

還有學者認為兩權分離度對投資多元化影響具有正反兩方面效應。Shleifer和Vishny認為兩權分離程度越高，大股東支付少量現金流就可以達到對上市公司控制，此時大股東承擔的風險會隨著兩權分離程度加大而降低。因此，大股東沒有強烈動機通過投資多元化而降低投資風險;另一方面，兩權分離度越高，說明了上市公司大股東通過投資多元化進行利益輸送侵害中小投資者利益更加便利，其有動機進行多元化投資[9]。因此，本文在此基礎上提出假設H1a、H2b。

H1a：定向增發兩權分離度與上市公司投資多元化水平負相關;

H1b：定向增發兩權分離度與上市公司投資多元化呈“U”型曲線關系。

（二）機構投資者持股（INST）與投資多元化

國外只有少數幾篇研究機構投資者持股與投資多元化水平的文獻。Friedland和Jennings就機構投資者持股與投資多元化進行了研究，結果表明機構投資者持股比例與投資多元化存在負相關關系[10]。Ramaswamy就印度制造業企業進行了研究，對機構投資者持股與公司多元化戰略關系進行了細致分析，研究結果表明專業機構投資者包括QFII和基金公司持股比例與非相關多元化程度負相關[11]。

國內沒有發現機構投資者持股與投資多元化關系的相關文獻，雖然機構投資者作為一項重要的外部治理機制，早已經為學者關注，但由于數據、研究方法與問題差別，沒有得出一致結論。一些學者認為由于自身條件和外部環境的限制，機構投資者參與公司治理作用受到限制。李向前認為由于中國上市公司控股股東絕對控股，缺少公司治理方面的人才，其對上市公司的治理作用有限[12]。

機構投資者通過購買上市公司增發股票，成為公司生產經營決策重要參與者，是否能夠監督大股東與管理者，提高上市公司管理水平？彭丁以2005-2008年深交所上市公司數據進行研究，證實了機構投資者對于改善上市公司治理結構能夠起到積極作用[13]。高雷、張杰[14]等也得出類似結論。可以看出：隨著中國上市公司機構投資者持股比例逐漸增加，機構投資者作用也越來越大。定向增發使股權高度集中，大股東通過關聯交易進行利益輸送[8]。也就是說，通過注入劣質資產和關聯交易等方式能夠給大股東帶來更多私人利益，其沒有更多意愿進行多元化投資。隨著上市公司機構投資者持股比例的逐漸增加，其參與上市公司治理熱情得到提高，對上市公司減少投資多元化行為進行干預，說明了機構投資者并沒有傾向于短期目標，而可能更希望企業在創新方面增加投資。在此基礎上，本文提出假設H2。

H2：與非定向增發公司相比，定向增發機構投資者持股與投資多元化水平成正相關關系。

（三）股權制衡度（SHZH）與投資多元化

學者們對股權制衡的公司治理作用的研究沒有得出一致結論。Gomes和Novaes認為，上市公司多個大股東能夠在一定程度上對第一大股東形成有效制衡，提高了大股東轉移上市公司財富的成本，抑制了大股東的利益輸送行為，使中小投資者利益得以保護，公司價值提高[15]。有的學者認為股權制衡并不能發揮公司治理作用，如羅進輝等認為股權制衡在大股東不處于控股地位時才能有效發揮制衡作用[16]。

以上學者們都是就整個市場進行研究的，但就定向增發新股而言，定向增發之后上市公司股權制衡度明顯提高。田昆儒等就定向增發股權制衡作用進行分析，認為股權制衡公司治理作用具有正反兩方面的效應，一方面，其余大股東持股比例增加，提高了公司治理水平，會抑制大股東“掏空”行為;另一方面，股東們從各自利益出發可能發生意見沖突，摩擦成本上升，使公司經營決策缺乏效率[17]。國內外只有少數學者就股權制衡對投資多元化的影響進行分析。黃海波等運用2003年的上市公司相關數據構造多元化和公司治理指標，對公司治理與投資多元化關系進行了實證研究，研究結果表明股權制衡與投資多元化水平負相關[18]。筆者認為股權制衡能否發揮有效作用取決于其他大股東對第一大股東的制衡能力，上市公司定向增發新股之后，股權制衡度明顯提高，其余大股東可能會出于自身利益與第一大股東相互妥協，“合謀”侵害中小投資者利益。劉慧龍等認為其余大股東存在制衡與合謀兩種效應：其余大股東持股比例比較高時，能夠完全與第一大股東形成抗衡，大股東之間可能會從各自利益出發，“合謀”轉移上市公司財富，侵害中小股東利益;隨著股權制衡度減弱，大股東不容易達成一致意見，其余大股東對第一大股東形成有效制衡[19]。所以，本文在此基礎上，提出假設H3。

H3：與非定向增發相比，定向增發公司股權制衡度與投資多元化水平呈負相關。

二、數據來源及研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文兩權分離度指標與上市年限指標來源于CSMAR（國泰安）數據庫，機構投資者持股比例指標來源于RESSET（銳思）數據，投資多元化指標來源于WIND（萬德）數據庫，其余指標來源于CCER（色諾芬）數據庫。以2007年定向增發公司與非定向增發公司為研究對象，研究期間為2008-2012年，剔除樣本如下：（1）剔除金融類上市公司，主要因為金融類上市公司的異質性;（2）所研究的定向增發公司在增發年度也進行了公開發行或者配股，本文剔除該樣本;（3）剔除上市年限不足一年的公司;（4）剔除財務數據異常及有缺失值的樣本。最后確定69家定向增發公司與69家非定向增發公司作為研究對象，5年樣本數據345個，為平衡面板數據。本文采用eviews6軟件進行回歸分析。

（二）投資多元化測度

投資多元化度量主要采用多元化企業的份額、經營單元數、COMPUSTAT制定的四位數的SIC代碼的數量、建立在資產和銷售基礎上的Herfindahl指數等來衡量。中國的實證研究中普遍使用的投資多元化指標是公司從事的行業數、基于分行業收入的赫芬德爾（Herfindahl）指數、熵（Entropy）指數。本文采用基于分行業收入的赫芬德爾（Herfindahl）、熵（Entropy）指數來度量投資多元化程度。兩者的表達式分別為：

赫芬德爾（HI）指數=1-Ni=1P2i（1）

式（1）中N表示公司所從事的行業數;Pi為上市公司第i個業務銷售收入與總收入的比值。HI越大，投資多元化水平越高。

熵值（EI）=Ni=1Piln（1Pi）（2）

式（2）中N表示公司所從事的行業數;Pi為上市公司第i個業務銷售收入與總收入的比值。EI值越大，投資多元化水平越高。

（三）變量的選取

定向增發配對樣本選取：第一步，通過年度與行業兩個變量，從非定向增發公司中選擇，并且這些公司在所有年度沒有進行過定向增發;第二步，在第一步基礎上，選取與定向增發新股公司總資產最為接近的公司（非定向增發公司）作為配對樣本。對于股權結構變量的選取，因為定向增發之后兩權分離度、股權制衡度與機構投資者持股比例會發生明顯變化，所以，采用了上述三個指標作為研究對象。為了更深入分析兩權分離度與投資多元化關系，本文自變量還包括兩權分離度的平方項。這四個指標從不同角度全面、具體地反映了上市公司治理標準，回歸模型見式（3）。

Diverse=C+β1SEPARi，t+β2SEPAR2i，t+β3SHZHi，t+β4INSi，t+β5LNsizei，t+β6LNlisti，t+εi（3）

對于控制變量的選取，本文分別控制了公司規模（LNsize）與上市年限（LNlist）兩個指標。對于公司規模與投資多元化關系存在相反觀點：一種觀點認為LNsize與Diversea正相關，公司規模越大，上市公司投資多元化水平越高[20];另一種觀點認為LNsize與Diverse負相關，金天認為小公司多元化經營存在主次不分的問題，這樣，其單個行業資產規模更小，競爭中更容易處于劣勢，如不加以改進，則會陷入惡性循環[21]。所以，LNsize與Diverse的關系不確定。LNlist與投資多元化水平正相關，公司在成長過程中不斷積累資本，利潤也在不斷增長，出于自身擴張的需要，為了尋找新的盈利機會，成熟企業往往進行多元化投資，所以，LNlist與投資多元化水平正相關[22]。變量設計參見表1。

表1 變量定義

變量名稱變量符號變量說明

投資多元化HI赫芬德爾（Herfindahl）指數，該值越大，投資多元化水平越高

投資多元化EI熵（Entropy）指數，該值越大，投資多元化水平越高

兩權分離度SEPAR代表上市公司控制權與現金流權的分離度，用控制權—現金流權表示

兩權分離度的平方SEPAR2兩權分離度的平方項，可以更全面地分析兩權分離度與投資多元化關系

股權集中度CR5代表前5大股東持股比例之和

股權集中度CR10代表前十大股東持股比例之和

股權制衡度SHZH第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比表示

機構持股INST機構投資者持股比例

公司規模LNsize上市公司總資產的自然對數

上市年限LNlist公司上市年限的自然對數

三、實證檢驗

（一）描述性統計

進行股權結構與投資多元化均值和中位數比較，表2是定向增發公司與非定向增發投資多元化、股權結構比較分析表，均值采用了配對樣本參數檢驗（Paired Samples Test），中位數比較采用wilcoxon非參數檢驗。從最大值與最小值看，無論是投資多元化指標還是股權結構指標，最大值與最小值差異比較明顯，說明公司之間有很大差異。

表2 定向增發與非定向增發投資多元化、股權結構比較

變量 均值中值最大值最小值Std dev

HI

定向增發0.268 5 0.203 4 0.925 5 0.000 0 0.240 0

非定向增發0.238 1 0.169 7 0.875 0 （0.002 5）0.218 4

差值顯著性p=0.093 06p=0.085 3

EI

定向增發0.448 1 0.360 0 2.000 0 0.000 0 0.430 4

非定向增發0.3869 0.250 0 1.470 0 0.000 0 0.391 5

差值顯著性p=0.049 8p=0.052 1

CR5

定向增發0.506 9 0.514 4 1.230 6 0.138 3 0.165 9

非定向增發0.471 2 0.468 2 0.865 0 0.148 1 0.158 6

差值顯著性p=0.002 2p=0.004 1

CR10

定向增發0.544 2 0.545 0 1.316 8 0.149 9 0.161 2

非定向增發0.501 2 0.500 7 0.887 1 0.162 0 0.155 6

差值顯著性p=0.000 23p=0.000 6

SEPAR

定向增發6.044 5 0.000 0 32.702 3 0.000 0 8.637 2

非定向增發4.672 8 0.000 0 23.803 1 0.000 0 7.015 3

差值顯著性p=0.021 4p=0.059 0

SHZH

定向增發0.544 2 0.545 0 1.316 8 0.149 9 0.161 2

非定向增發0.450 4 0.241 7 0.009 1 2.752 8 0.532 9

差值顯著性p=0.002 7p=0.000 0

INST

定向增發0.178 9 0.121 2 0.841 2 0.000 0 0.174 8

非定向增發0.148 6 0.080 2 0.785 0 0.000 0 0.167 4

差值顯著性p=0.020 80p=0.051 9

投資多元化比較：定向增發HI指數和EI指數均值與中位數明顯高于非定向增發公司，兩者比較在0.1水平上存在顯著差異，說明定向增發公司投資多元化水平明顯高于非定向增發公司。從最大值與最小值看，差異比較明顯，說明公司之間投資多元化水平差異比較大。從股權結構看，對股權集中度、股權制衡度、機構投資者持股、兩權分離度進行比較：股權集中度的兩個指標是CR5、CR10，無論是中值還是均值比較，都在0.01水平上顯著，說明與非定向增發相比，定向增發股權集中程度更高;對SHZH進行中值與均值比較，同樣存在明顯差異，說明上市公司增發之后股權制衡度增強了;對INST進行均值和中位數比較，兩者分別在0.05、0.1水平上存在顯著差異，說明上市公司向機構投資者增發，增發之后機構投資者持股比例會明顯增加。從SEPAR看，定向增發均值、中位數分別為6.044 5、0，非定向增發公司為4.672 8，0，兩者相比存在顯著差異，說明股權集中情況下，上市公司常采用兩權分離的股權結構形式。

（二）相關性分析

本文還對公式（3）進行了相關性分析，定向增發公司相關性分析結果見表3。

表3 Person相關性分析結果

HIEIINSTSHZHSEPARSEPAR2LNsizeLN（N）

HI1

EI0.955 5***1

INST0.148 2***0.127 9*1

SHZH-0.081 4-0.081 10.167 5***1

SEPAR0.021 91-0.025-0.078 80.168 8***1

SEPAR20.061 70.021 7-0.000 70.179 8***0.947 4***1

LNsize0.016 50.037 1-0.020 40.347 6***0.073 70.080 61

LN（N）0.101 8*0.125 6**0.066 9-0.009 5-0.124 1-0.158 9***0.060 41

注：***表示在1%上顯著;**表示在5%上顯著、*表示在10%上顯著。

從表3看，投資多元化兩個指標HI指數與EI指數，兩者相關系數為0.955，在0.01水平上顯著正相關，這與前文預期一致。從INST與投資多元化關系看：INST分別與HI、EI在0.01、0.1水平上顯著正相關，說明機構投資者持股比例增加，會提高定向增發公司投資多元化水平，機構投資者發揮了對上市公司監督作用。從LN（N）與投資多元化的關系看，LN（N）與HI、EI的回歸系數分別在0.1、0.01水平上顯著為正，說明上市公司上市年限越長，上市公司更加成熟，在成長的過程中已經進行了資本積累，更有可能進行多元化投資，這與本文預期一致。再從自變量之間的相關系數看，除了SEPAR與SEPAR2相關性比較高之外，其余自變量之間相關程度都低于0.4。為了防止多重共線性的存在，本文還進行了VIF檢驗，檢驗結果表明，自變量之間不存在嚴重多重共線性問題。本文也對非定向增發公司進行了Person相關性分析，對變量之間進行了VIF檢驗，同樣表明自變量之間不存在嚴重多重共線性。

（三）多元線性回歸分析

Person相關性分析只是就變量之間進行單因素分析，許多變量都會對投資多元化造成影響，因此，本文對公式（3）進行了多元線性回歸分析，回歸結果見表4。

表4 股權結構對投資效率的回歸分析

變量定向增發非定向增發

HIEIHIEI

INTERCEPT-0.062 8-0.340 40.098 60.078 2

（-0.244 3）（-0.739 6）（0.431 5）（0.190 2）

INST0.197 7***0.277 0**-0.101 0-0.153 7

（2.587 7）（2.024 0）（-1.563 4）（-1.214 5）

SHZH-0.210 6**-0.362 1**-0.031 7-0.032 8

（-2.435 0）（-2.338 3）（-1.431 1）（-0.822 5）

SEPAR-0.007 7*-0.019 6**-0.009 1-0.014 7

（-1.619 6）（-2.305 4）（-1.569 9）（-1.406 5）

SEPAR20.000 4**0.000 9**0.000 30.000 4

（2.117 8）（2.537 7）（0.827 8）（0.690 2）

LNsize0.010 80.026 50.003 10.006 5

（0.937 9）（1.282 1）（0.328 2）（0.380 0）

LN（N）0.068 7**0.147 2**0.052 4**0.101 7***

（2.055 0）（2.459 6）（2.404 3）（2.591 7）

N345345345345

R20.061 40.064 00.061 90.054 5

F3.682 7***3.850 9***3.719 9***3.247 8***

注：***表示在1%上顯著;**表示在5%上顯著、*表示在10%上顯著。

從SEPAR與投資多元化的回歸結果看，非定向增發公司SEPAR、SEPAR2與投資多元化的回歸結果與定向增發的回歸系數符號一致，但不顯著;定向增發公司SEPAR與HI、EI的回歸結果分別為-0.007 7、-0.019 6，分別在0.1、0.05水平上顯著為負。定向增發SEPAR增加，大小股東矛盾上升為上市公司主要矛盾，大股東通過注入劣質資產、關聯交易、高額分紅等掏空上市公司，大股東直接通過上述方式獲得的私人利益要大于通過投資多元化獲得的私人利益，所以，大股東會減少投資多元化;但是隨著SEPAR的繼續增加，大股東通過投資多元化獲得的私人利益大于通過其他方式獲得的私人利益，大股東將通過投資多元化來進行利益輸送，侵害中小股東的利益，所以，定向增發公司兩權分離度與投資多元化呈“U”型曲線關系。

從INST與投資多元化的回歸結果看，非定向增發公司回歸系數為負，但不顯著。定向增發INST與HI、EI回歸結果分別為0.197 7、0.277 0，在0.01、0.05水平上存在顯著差異，說明上市公司通過向機構投資者定向增發，引進了戰略投資者，對上市公司減少投資多元化損害上市公司利益的行為，機構投資者能夠起到監督作用，所以，INST與投資多元化的關系顯著為正，這與本文的預期一致。從SHZH與投資多元化的回歸結果看，非定向增發公司回歸結果為負，但不顯著。定向增發SHZH與HI、EI回歸結果顯著為負，分別為-0.210 6、-0.362 1，說明上市公司定向增發之后股權制衡度明顯提高，并不能提高公司治理水平，其余大股東容易與第一大股東形成合謀，所以，定向增發SHZH與投資多元化關系顯著為負。LNsize與投資多元化關系為正，但不顯著，這與本文預期一致。LN（N）與投資多元化的關系在0.05、0.01水平上顯著為正，這與本文預期一致，說明定向增發公司上市年限越長，經過多年發展，資金更加雄厚，公司更加成熟，投資多元化的動機也越強。

四、穩健性檢驗

為了證明本文結論是穩健的，第一，對于被解釋變量，本文采用上市公司從事行業數目表示投資多元化，然后就股權結構與投資多元化進行回歸分析，回歸結果與本文實證結果一致。第二，對于SEPAR，采用控制權與現金流權之比度量，對于SHZH，表示第二大股東至第九大股東持股比例和與第一大股東持股比例之比，然后回歸分析，回歸結果沒有顯著差異。第三，本文對SEPARgt;0的公司進行研究，就定向增發公司與非定向增發公司股權結構與投資多元化的關系分別進行回歸分析，回歸結果再次證明了本文假設。第四，剔除非多元化公司，僅以多元化公司為研究對象，進行回歸分析，結果仍然支持本文假設。限于篇幅，穩健性檢驗結果沒有列示，有興趣的讀者，可以向筆者索取。

五、結論和政策方案

本文以2007年的定向增發公司為研究對象，與非定向增發公司對比，運用平衡面板數據模型分析2008-2012年的股權結構對投資多元化的影響，認為定向增發后兩權分離程度越高，多元化投資水平越低;同時兩權分離度與投資多元化呈“U”型曲線關系。由于定向增發公司大股東通過其他方式能夠獲得更多私人財富，喪失了進行投資多元化的積極性，大股東缺乏動機進行多元化投資。隨著上市公司兩權分離度增加，大股東進行投資多元化獲得的私人利益將大于其他方式獲得的私人利益，兩權分離度與投資多元化正相關。從機構投資者持股與投資多元化的關系看，與非定向增發公司相比，上市公司針對機構投資者增發，引入機構投資者，機構投資者能對上市公司起到應有的治理作用。從股權制衡度與投資多元化的關系看，與非定向增發相比，定向增發公司股權制衡度與投資多元化水平呈負相關，說明定向增發之后其余大股東持股比例增加，不能發揮公司治理作用，反而與第一大股東進行合謀。

基于上述研究結論，本文提出以下政策建議：第一，通過降低終極控制人的控制權比例或提高終極控制人的現金流權，使大股東與上市公司的利益更加一致，可以抑制定向增發公司的利益輸送行為。第二，機構投資者已成為中國證券市場中的一支重要力量，發揮著重要作用，證券主管部門應該為機構投資者創造條件，鼓勵機構投資者參與股票的購買，讓其發揮更大的公司治理作用。第三，政策主管部門應該減少上市公司其他大股東的持股比例，增強對上市公司的股權制衡力度。

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