論我國信用評級機構的監管完善
——兼評美國信用評級危機

章 輝

(大慶師范學院法學院，黑龍江 大慶 163712;廈門大學法學院，福建 廈門 361005)

法學研究

論我國信用評級機構的監管完善
——兼評美國信用評級危機

章 輝

(大慶師范學院法學院，黑龍江 大慶 163712;廈門大學法學院，福建 廈門 361005)

經過近三十年的發展，我國信用評級行業取得了突出成績，評級機構監管法律框架也已初步建立。根據相關法律規定，人民銀行、證監會和銀監會等監管機構均承擔相應的監管職能。次貸危機充分暴露了美國信用評級機構監管過程中存在的突出問題。首先，信用評級行業的傳統商業模式存在問題，即發行人付費在相當程度上損害了評級應有的客觀性、公正性和科學性;其次，評級行業缺乏充分的市場競爭，極大地降低了評級品質;再次，由于金融監管嚴重依賴評級，導致在強化評級機構地位的同時，忽視了評級品質的維持和提高;最后，評級機構的法律責任缺失嚴重損害了投資者的合法權益。美國信用評級機構監管存在的問題值得警醒，我國在未來的評級監管過程中，應該特別注意以下幾點:首先是要完善相關立法，明確信用評級在金融監管中的作用;其次是完善信用評級機構的商業模式，突出信息披露;再次是促進信用評級機構適度競爭;最后是合理設計評級機構應該承擔的法律責任。

信用評級機構;商業模式;金融監管

債券信用評級是對債券發行人未來依約償債能力和意愿的可能性進行的評估，其基礎是借貸人償還記錄、資產負債、商業表現。信用評級債券市場信息傳遞十分關鍵，而發行人尋求信用評級的原因則包括提高市場份額，金融產品定價，增進商業對手的信任或者以更高的評級向投資者銷售債券［1］。雖然現代信用評級機構業務已經獲得了極大的拓展，但是債券評級以及在債券基礎上衍生出來的結構性金融產品評級依然是評級公司的主營業務，在全部收入中占據主導地位。

一、我國信用評級機構的發展和監管現狀

我國信用評級機構產生于20世紀80年代后期，快速發展則是在90年代之后。信用評級機構大規模開展債券評級工作是在中國人民銀行2006年發布《信用評級管理指導意見》之后，該意見對信用評級機構的設立條件和程序、信用評級機構應具備的工作制度和內部管理制度、信用評級機構在評級活動中應該遵循的原則、信用評級程序、信用評級機構及其評估人員嚴禁實施的行為等內容進行了規定，附件部分還從銀行間債券市場金融產品、借款企業和擔保機構三個方面解釋了信用評級要素、標識及含義。除此之外，我國規范信用評級機構及其業務活動的文件主要有:財政部《關于2014年地方政府債券自發自還試點信用評級工作的指導意見》;《證券法》(2013年修訂);保監會《關于加強保險資金投資債券使用外部信用評級監管的通知》(2013)、《保險公司償付能力報告編報規則——問題解答第15號:信用風險評估方法和信用評級》(2013)和《保險機構債券投資信用評級指引(試行)》(2007);證監會《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》(2007)、《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》(2003);銀監會《中國銀監會關于規范商業銀行使用外部信用評級的通知》(2011)。其中證監會《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》對證券評級機構的業務許可、業務規則和監督管理等基礎性問題作出了詳細規定，構成目前信用評級機構監管的核心法律規則。總體而言，人民銀行、證監會、保監會和銀監會等監管機構，根據相應法律法規和規章的規定，均承擔一定的監管職能。

二、美國信用評級危機成因分析

盡管美國信用評級行業十分發達，世界知名評級機構穆迪、標準普爾和惠譽公司均在美國，然而近年來美國評級行業經歷的危機值得深刻反思。實際上，安然事件之后，美國信用評級機構一直面臨著信任危機的困擾，2007年爆發的次貸危機更是使評級行業受到空前的質疑。因此，對危機爆發的深層次原因進行分析就顯得非常必要。

(一)商業模式存在問題。在信用評級機構產生之后的很長時期內，出售信用分析意見給投資者是評級機構的主要收入來源。到20世紀70年代，由于賓州中央公司債務違約，投資環境開始改變，投資者開始要求新的債券發行至少應有一項信用評級。隨著債券市場逐漸要求發行人發行經過評級的債券，評級機構意識到可以就評級服務向發行人而非訂閱用戶收取費用。此外，通信和文件復制技術變得更加先進和普遍，使得信用評級機構將其評級控制在訂閱用戶之外變得越來越困難，并且隨著評級越來越成為公共信息，訂閱用戶購買評級的意愿也下降了。70年代中期，訂閱用戶付費模式漸漸地被發行人付費模式取代，債券及以債券為基礎的結構性金融產品由發行人支付評級費用。發行人付費模式有效地解決了非訂閱用戶搭便車的問題，因而極大地促進了信用評級行業的發展。然而這種收費模式的不足也是顯而易見的，即使信用評級公司辯解其評級與收取的費用毫無關聯，然而僅僅由被評級公司支付評級費用這一事實，就足以讓人對評級公司的獨立性和可靠性產生懷疑。評級機構會就評級的完整性向發行人妥協，通過發布不應有的評級或不依據變化下調評級，來安撫發行人。此外，發行人付費的商業模式容易造成評級購買的問題，因為發行人付費這一商業模式使得評級機構與債券發行人的利益而非與債券投資人的利益一致，這損害了評級應有的客觀性、公正性與科學性。

(二)競爭不足。穆迪、標準普爾和惠譽公司占據了美國信用評級市場九成以上的份額，形成了明顯的寡頭分占格局。這首先源于既有的監管框架。全國認可的統計評級機構制度的推出，在規范信用評級市場、提高債券以及結構性金融產品發行質量的同時，也造成了意想不到的負面影響。因為只有少數評級機構可以獲得全國認可的統計評級機構資格，繼而進行債券信用評級，這直接削弱了信用評級市場的競爭性。由于很多投資者作出投資決策時僅僅考慮全國認可的統計評級機構所作出的評級，因此使得其他評級機構進入債券信用評級市場更加困難［1］。其次，建立在規模經濟和標準化基礎之上的評級市場也造成了信用評級行業的高度集中。信用評級行業對人才、資金和技術的要求非常高，這種與市場相關的進入障礙解釋了為什么美國信用評級機構數量極少的原因，即使是在確立全國認可的統計評級機構制度的1975年之前。評級市場的高度集中無助于競爭的開展和市場信息向投資者的流動。研究表明:信用評級行業的高集中度將帶來兩個潛在問題:一是占據支配地位的信用評級機構會被誘使實施反競爭行為，以限制其他主體進入評級市場和維持自身的市場地位。另一個問題是，它們可能會放棄評級服務的品質［2］。此外，競爭不足也降低了聲譽壓力的有效性，由于進入障礙的存在，即使某一個評級機構遭受了聲譽損失，新的進入者也無法直接取代。

(三)金融監管嚴重依賴評級。盡管實踐表明信用評級機構的評級并非總是可靠的，然而監管者卻仍然大范圍使用評級結果，將其作為金融監管規則的基礎。美國參院政府事務委員會2002年10月8日發布的報告《針對安然公司的監管:美國證券交易委員會和私營部門監督人》顯示，截至2002年10月，在聯邦層面，至少有8部法律和47部監管規則，在州的層面，有超過100項州法律和監管規則，涉及信用評級的運用。監管對于評級的依賴可以追溯到20世紀30年代，作為應對金融市場崩潰的措施之一，監管者制定了基于信用評級的的法律規則，這些規則也成了今天普遍存在的依賴評級的監管規則的前身。對評級的要求也出現于規范非養老金性質的公眾基金投資管理的州法律上，以及州銀行業的監管過程中。在諸多規范中，美國證券交易委員會的舉措無疑是決定性的。1975年，美國證券交易委員會想通過信用評級機構確保證券經紀商遵守資本監管要求，以免美國證券交易委員會花費自身資源去研究每一只債券，結果就是，在美國證券交易委員會之外誕生了全國認可的統計評級機構。然而，美國證券交易委員會從未想要或者希望全國認可的統計評級機構這一概念會被如此廣泛地依賴。盡管美國證券交易委員會試圖減少監管層面對于信用評級的依賴，但是并沒有考慮終止信用評級在監管中的作用。也許監管者和私人參與者都應該承認對于信用評級的過度依賴是根深蒂固的，很大程度上是因為監管執照的存在，同時也是因為私人參與者的路徑依賴行為——已經對評級形成依賴［3］。然而對于評級的依賴過分地突出了信用評級機構的地位，而不是關注信用評級品質的維持和提高。全國認可的統計評級機構制度的存在固化了三大信用評級機構的市場支配地位，弱化了市場約束，這也很好地解釋了次貸危機中信用評級機構的糟糕表現。

(四)評級機構法律責任缺失。在美國信用評級市場上，三大評級公司從債券市場的發展中獲得了巨大的經濟利益，即使在發生次貸危機的情況下，其遭受的損失與廣大投資者相比，也是微乎其微的。事實表明:美國信用評級機構幾乎不需要為自己的評級承擔法律責任，但是考慮到評級機構在資本市場中的地位以及三大評級公司近年來特別是次貸危機前后的拙劣表現，這無疑是不公平的。在司法實踐中，原告面臨的一個重要問題就是評級機構已經被法院視為媒體的一員，并且其評級被視為“意見”，而這些意見通常受到美國憲法第一修正案的保護，因此原告幾乎無法勝訴。這種加強的法律保護使得追究信用評級機構的損害賠償責任異常困難，并且影響了法院對評級機構潛在責任的分析。雖然憲法第一修正案并非絕對無法撼動，但事實上已經成為原告訴請評級機構承擔損害賠償責任的巨大障礙。法院確立了“真實惡意”標準，將“真實惡意”界定為:有知識知道錯誤或者根本就不考慮是否錯誤而進行陳述。但是對于原告而言，要想證明信用評級機構存在“真實惡意”，幾乎是不可能的。從某種程度上說，信用評級市場存在的責任缺口，導致了信用評級機構的力量與要求評級機構承擔責任的可能性之間的不平衡。對市場參與者而言，由于評級機構在資本市場所扮演的角色，責任缺口特別引人關注，如果投資者和市場給予受到保證的評級更多的信任，通常會受到傷害，同時也可能因為突然上調評級或下調評級而受到傷害。總體來說，既有的法律監管框架側重于保護信用評級機構的“言論自由”，這一點固然有其合理性與正當性，但是作為債券市場的重要主體，責任缺口的存在無助于信用評級機構真正成為值得信賴的機構，長期來看，也不利于整個評級行業的健康發展。

三、完善我國信用評級機構監管的建議

評級機構提供的不是簡單的中介服務，而是作為社會的綜合代表參與了對經濟主體、社會主體的信用資本定價，引導資源分配［4］。美國在信用評級機構監管問題上所犯錯誤的代價極其沉重。作為新興市場經濟國家，我國完全能夠通過改進信用評級機構監管工作，更好地規范信用評級機構的發展，充分發揮信用評級機構的功能。

(一)完善相關立法，明確評級在金融監管中的作用。2013年修訂的《證券法》中有八處提到了“資信評級機構”，但基本上是一帶而過，對于評級行業的監管和規范而言，基本上無操作性可言。當前，我國有關評級機構的主要立法散見于部委文件，例如人民銀行制定的《信用評級管理指導意見》《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》等，這些文件普遍存在法律層次過低，內容分散、標準不一的問題。從促進評級行業的持續健康發展角度來看，我國可以對信用評級機構進行專門立法。從市場層面看，信用評級可以為投資者的投資決策提供參考，為發行人高效融資和降低融資成本創造有利條件。信用評級機構賴以生存和發展的基礎是為市場提供準確評級和揭示信用風險，這是廣大投資者最為關注的，當然對于發行人而言，獲得較高的評級有助于高效融資，同時節約融資成本。這些作用是從市場層面理解的，實際上從金融監管的角度來看，信用評級的重要性也十分突出。我國資本市場發展空間巨大，信用評級會越來越重要，因此應該考慮對信用評級機構進行相關認證，在有效監管的前提下，將其發布的評級融入金融監管之中。與此同時，由于債券信用評級是建立在歷史數據和模型的基礎上，是對債券發行人未來履約能力與意愿的一種預測，因此必須做好投資者教育工作，使其明確信用評級的投資參考角色，以及評級本身的局限性和不確定性。

(二)完善評級機構商業模式。長期以來，評級機構為發行人提供評級服務，并向其收取評級費用，加之隨著評級機構業務的擴展，甚至向發行人提供預評級服務以及顧問、咨詢等附屬服務，難免讓人產生發行人“購買評級”的疑問。自信用評級機構產生以來，總體經歷了從訂閱用戶付費到發行人付費的商業模式轉型。背后的原因不僅包括信用評級在資本市場和金融監管中地位的不斷上升，也包括訂閱用戶付費模式無法解決其他用戶“搭便車”的問題。作為企業，信用評級機構采用何種商業模式本屬于商人自治的范疇，但是當這種商業模式可能威脅到評級質量時，監管者必須予以關注并采取適當措施。從監管趨勢看，更多地強化信息披露，實現評級透明度的不斷提高，已經成為主流。評級機構往往因為工作便利，能從發行人處獲得大量非公開信息，投資者最后可以看到的只是評級結果和簡單的說明。對此，應該明確規定，信用評級機構必須履行全面的信息披露義務，除需要保護的商業秘密和機密信息之外，與評級有關的基礎信息、評級程序、評級方法等均應公布。評級機構還應公布其評級的歷史表現和所評債券的違約率。最后，評級機構還應披露其與發行人之間是否有其他商業關系，因為這可能影響到投資者對于評級機構公正性的判斷。毫無疑問，信息披露可以在評級機構之外形成監管壓力，促進其規范運營，因此可以認為，應對發行人付費模式弊端的最佳路徑就是評級機構嚴格履行信息披露義務。完善的信息披露制度不僅能夠約束評級機構的評級行為，而且能夠促進評級市場的良性競爭［5］。

(三)促進評級機構適度競爭。競爭對于市場經濟的一般作用是毋庸置疑的，但對信用評級機構是否應該適用競爭規則，不無爭議。以美國為例，信用評級市場基本被穆迪、標準普爾和惠譽所壟斷，盡管也有學者認為，增加評級機構的數量更有可能產生低質量的評級［6］，且競爭會帶來不想要的結果，并以惠譽公司進入市場帶來的評級夸大為例說明［7］，然而更多的人還是支持在信用評級市場形成必要和適度的競爭，從而促使評級機構重視聲譽資本的積累，為市場提供更加準確的評級。目前，大公國際、聯合資信、上海遠東、上海新世紀和中誠信公司是我國信用評級市場的絕對領跑者，整個市場格局與美國相似。對于現有評級機構而言，適度競爭不僅是壓力，也是動力，有助于從整體上促使評級機構更多地關注評級質量和提升評級水準。因此，我國應該進一步完善信用評級市場的準入制度，為評級機構之間形成必要和適度的競爭創造條件，在競爭中推動我國信用評級機構的健康發展。

(四)合理設計評級機構法律責任。信用評級機構的法律責任通常包括民事責任、行政責任和刑事責任，其中民事損害賠償責任不僅爭議大，而且追責難度也大。信用評級機構作出的評級本身并不構成投資建議，如果投資者依據評級購買證券造成損失，則不能要求損害賠償。美國在長期的司法實踐中，基本確立了評級意見受憲法第一修正案保護的司法原則，因此即使是在評級失真的情況下，投資者也很難從評級機構獲得民事賠償。但是，由于評級機構在資本市場的影響實在太大，加之近年來評級機構屢屢大失水準，因此這一司法原則也漸漸受到挑戰。中國證監會2007年8月24日公布的《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》第35至第41條針對評級機構及評級人員的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏、提供虛假材料等行為，規定了相應的行政責任，但是并未涉及信用評級機構評級嚴重失真情況下的民事損害賠償責任，對于信賴評級的投資者而言，有失公平。應該承認，信用評級的準確性受到很多因素的影響，被評級債券的違約本身不能單獨作為追究評級機構責任的充分證據，但是這絕不意味著評級機構在任何情況下都可以免責，特別是在評級機構存在故意或者重大過失的情形時。總體而言，我國現有立法對評級機構法律責任特別是民事賠償責任的規定過于簡單，司法實踐中，幾乎沒有受評對象或投資者對評級機構提起訴訟的案例，但是隨著金融體制改革的不斷深入和金融市場的快速發展，對評級機構法律責任的立法規范和理論研究正當其時，立足于我國大陸法系傳統，從立法規范、理論研究、司法判例角度建立我國評級機構法律責任制度實屬必要［8］。值得注意的是，完善證明標準，既可以使得追究評級機構民事損害賠償責任成為可能，又不至于引發濫訴，有助于在保護合理信賴評級的投資者與支持信用評級行業發展之間實現平衡。

［1］［美］波·貝克，托德·米爾邦.聲譽與競爭［EB/OL］.信用評級行業的證據.美國華盛頓大學圣路易斯分校網站，2009－02－12.

［2］［法］讓·梯若爾.行業組織理論［M］.坎布里奇:麻省理工學院出版社，1998:105－115.

［3］［美］弗蘭克·帕特諾伊.金融危機的歷史視角:艾瓦·克雷格，信用評級機構，以及關于市場功能和缺陷的兩種理論［J］.耶魯大學監管雜志，2009，(夏):443.

［4］吳晶妹，謝巧燕.國際信用評級業的美式評級:認識與思考［J］.首都師范大學學報(社會科學版)，2014，(2):72.

［5］侯茂章，曾路.中美信用評級市場發展比較與啟示［J］.金融發展研究，2014，(3):24.

［6］［美］約翰·帕特里克亨特.信用評級機構和“世界范圍信用危機”:聲譽局限、不足與改進建議［J］.哥倫比亞商業法律評論，2009，(1):138.

［7］［意］馬科·帕格諾，保羅·瓦爾平.信用評級失敗:原因和政策選擇［EB/OL］.美國哥倫比亞大學網站，2009－02－09.

［8］聶飛舟.美國信用評級機構法律責任反思及啟示［J］.東方法學，2010，(6):127－130.

〔責任編輯:張 毫〕

D90

A

1000－8284(2015)06－0116－04

2015－05－09

黑龍江省哲社青年項目“倍增計劃下國家、企業與個人之間收入分配的效率與公平問題研究——基于法金融學的視角”(13C001)

章輝(1979－)，男，安徽滁州人，副教授，廈門大學法學院博士研究生，從事金融法研究。