美國互聯網金融與傳統金融的融合

王 達

(吉林大學a.美國研究所;b.經濟學院，長春 130012)

經濟學研究

美國互聯網金融與傳統金融的融合

王 達a，b

(吉林大學a.美國研究所;b.經濟學院，長春 130012)

美國是互聯網金融發展的先驅，其互聯網金融的發展大體上分為1990年的蓬勃發展時期2000—2006年的平穩發展時期，以及2007年以來的新發展時期。美國在1990年末便形成了較為成熟的互聯網金融模式和相對完整的產業鏈?；ヂ摼W金融的發展加速了美國傳統金融機構的信息化轉型，并對美國的金融市場和金融體系產生了深遠影響，甚至改變了傳統的證券交易方式和資本市場的運行方式。美國的互聯網金融模式最終與傳統金融模式形成了共生、融合的發展格局。互聯網金融在中國方興未艾，中國互聯網金融與傳統金融模式的競爭與融合之路依然漫長，美國互聯網金融對中國發展互聯網的啟示是，要打破互聯網金融的思維定勢，以互聯網金融的健康發展推動中國金融體制的深化改革;深化金融監管體制改革，探索適應大金融時代的更加靈活的、高效的新型金融監管框架。

美國;互聯網金融;融合

2013年以來，以互聯網貨幣基金為代表的互聯網金融模式在中國呈蓬勃發展之勢?；ヂ摼W金融模式的迅速發展對傳統的金融模式、金融業態以及金融業競爭格局構成了沖擊，并由此在金融業界、學界以及金融監管當局引發了一場關于互聯網金融的大討論。有關各方對于互聯網金融的內涵、本質，以及其對于傳統金融部門的沖擊和影響莫衷一是。一時間，互聯網金融成為各方關注和爭論的焦點。眾所周知，美國作為全球第一大經濟體，擁有發達和完善的金融體系。其在1990年初便開始率先普及民用互聯網技術，互聯網金融模式在美國的發展已有二十余年的歷史。

當前中國幾乎所有的互聯網金融模式都能夠在美國找到“樣板”。美國互聯網金融發展的背景及概況如何?美國互聯網金融與傳統金融的競爭與融合對中國有何啟示?中國金融當局面對迅猛發展的互聯網金融，如何確保金融體系的高效與穩定?這些問題構成了本文研究的邏輯起點。

一、美國互聯網金融發展的背景及概況

美國互聯網金融的產生和發展有兩個主要的宏觀背景:

1.1970年以來，在一系列因素的作用下，美國國內的金融自由化浪潮日益高漲。具體來看，一方面，在利率管制和高通脹背景下，1970年以來貨幣市場共同基金和債券市場在美國開始迅速發展。直接融資市場的發展大大加速了美國的金融脫媒，進而導致以商業銀行為代表的傳統金融機構和以貨幣市場基金為代表的新興金融機構之間的競爭愈發激烈，金融創新日益活躍。美國金融市場的深度和廣度得到了前所未有的擴展［1］。另一方面，利率市場化進程得以啟動并在1980年進入加速階段。1980年下半年，利率市場化的基本完成使得美國金融業的競爭更加激烈，金融機構的投資組合越來越依賴量化投資工具，商業銀行的風險管理手段也愈發復雜，特別是對于信息的獲取、分析和處理的技術要求越來越高。從而為1990年初期金融業與新興的互聯網技術的結合和迅速發展埋下了伏筆。

2.民用互聯網技術于1990年初在美國率先取得了突破并被迅速商用，由此引發了互聯網投資的熱潮并助推美國“新經濟”的強勁增長。在互聯網的帶動下，大量風險投資和產業資本涌入這一新興產業，互聯網技術開始向傳統產業擴散。在此背景下，向來對信息的獲取和處理有著高度依賴的金融部門自然成為應用和推廣互聯網技術的先驅，互聯網金融也由此應運而生并飛速發展。

美國1990年以來互聯網金融的發展大體上可以劃分為以下幾個階段:1990年的蓬勃發展時期、2000—2006年的平穩發展時期以及2007年以來的新發展時期。具體來看，1990年初，在互聯網投資熱潮的帶動下，美國率先出現了網絡銀行、網絡證券、網絡保險以及網絡理財等互聯網金融模式。1992年，美國第一家互聯網經紀商E－Trade成立，由此迅速推動了整個證券經紀行業的信息化和網絡化。1995年，美國及全球第一家互聯網銀行——美國安全第一網絡銀行(Security First Network Bank，SFNB)成立，并在短短三年內一躍成為美國第六大銀行。同年成立的INSWEB則成為第一家利用互聯網銷售傳統保險產品的網絡保險電子商務公司。1998年，美國出現了第一只與電子支付對接的貨幣市場基金，從而開創了互聯網貨幣市場基金的先河。到1990年末，美國已經基本形成了較為成熟的互聯網金融模式和相對完整的產業鏈。

2000年美國高科技股票泡沫破滅后，互聯網金融的發展進入了一個較為理性和平穩的時期。在2006年即次貸危機爆發前這一期間，美國的傳統金融機構加快了信息化和網絡化升級的步伐。特別是大型商業銀行紛紛開始加大對于網絡設施的投資和布局。這一時期美國互聯網金融的發展主要體現在傳統金融機構的網絡化升級和改造。例如，以“對市場先知先覺”而著稱的美國摩根銀行集團(J.P.Morgan)在這一時期啟動了一項名為E－Finance的戰略。這項耗資高達10億美元的投資計劃邁出了傳統金融機構探索網絡金融的第一步。其率先建立了一個網絡金融風險投資的小型孵化器——“60實驗室”(Lab 60)，并就大量互聯網金融的創新思路和產品進行探索，從而為其后來大舉進入互聯網金融領域奠定了堅實的基礎。在2007年次貸危機前后，美國互聯網金融的發展又出現了新的變化。以“人人貸”(P2P Lending)和眾籌融資(Crowdfunding)模式為代表的新興互聯網融資模式開始出現并迅速發展?！叭巳速J”和眾籌融資表現出了與傳統金融模式明顯不同的特征，并迅速在全球擴展開來，由此也構成了互聯網金融發展的最新動態。

二、美國互聯網金融與傳統金融的競爭與融合

1.互聯網金融的發展加速了傳統金融機構的信息化轉型

20世紀90年代初期，迅速發展的新興互聯網金融機構(如網絡銀行)對傳統金融機構特別是商業銀行造成了一定的沖擊，各類存款的流失速度陡然加快。如圖1所示，在1990—1994年這一期間，美國各類商業銀行存款總額的年同比增速不斷下降，其中大額定期存款總額的波動幅度最大。在此背景下，商業銀行等傳統金融機構不得不加快信息化轉型，特別是通過開設門戶網站并提供在線金融服務等方式應對互聯網金融模式的挑戰。據統計，在1997年底時，美國開設了網站并提供基本網絡金融服務的商業銀行和儲蓄機構不足1 500家，而這一數字到1999年底便飆升至3 500家，大約占全美儲蓄性金融機構總數的1/3［2］。同期美國幾乎所有的傳統金融機構都加大了對互聯網項目的投資，傳統金融機構對互聯網項目的投資占其資訊科技類投資比重的年均增幅高達36%［3］。傳統金融機構加快信息化轉型的一個直接結果是，商業銀行的運營效率和盈利能力得以大幅提高。DeYoung(2007)的實證研究表明，互聯網金融模式顯著地提高了美國社區銀行的盈利能力［4］。

2.互聯網金融的發展對美國的金融市場和金融體系產生了深遠影響

一方面，互聯網技術的應用和普及極大地降低了信息獲取、交換和處理的成本，進而使得銀行業通過并購擴張獲取規模經濟，在實踐層面變得可行［5］。20世紀90年代中后期，美國銀行業掀起了一股并購浪潮，銀行部門的資產集中度迅速提高。Allen et al.(2002)的研究表明，美國前10大銀行集團的營業收入占銀行部門總營業收入的比重從1990年的27%提高至1999年的45%［6］。比較有影響的銀行并購案例包括1995年第一芝加哥銀行和底特律國民銀行的合并、第一聯合銀行與第一誠信銀行的并購案以及化學銀行與大通曼哈頓銀行的并購案等等［7］。另一方面，計算機硬件設施的改進、網絡的普及以及信息技術的改進，為商業銀行開展各種復雜的金融創新活動提供了技術保障。信貸資產的多級衍生以及種類繁多的創新型金融產品的出現極大地提高了美國金融市場的流動性。然而，無論是商業銀行還是證券承銷商和信用評級機構，只有依靠網絡信息技術，才有可能開發出各種類型的風險識別模型，并使用復雜的建模技術為資產證券化提供支持。而風險定價模型的不斷完善和證券評級技術的不斷改進，則使得結構日益復雜的衍生產品層出不窮。因此，如果離開了網絡信息技術的支持，構造并給這些高度復雜的交易定價和評級幾乎是不可能的(管同偉，2007)［8］。

3.互聯網金融的發展極大地改變了傳統的證券交易方式

互聯網金融發展對美國資本市場的影響重大而復雜，甚至已經遠遠超出了人們的想象和控制。Lewis(2014)的最新研究表明，2006年以來，主要依賴計算機編程和高速光纖網絡的高頻交易(High Frequency Trading)①一般來說，高頻交易是指從那些人工操作無法捕獲的極為短暫的市場變化中尋求套利的高度計算機化的交易。例如，利用某種證券的買入價和賣出價在不同證券市場上的微小差價進行高頻度的即時套利交易。成為華爾街投行和部分美國機構投資者獲取超額投機利潤的主要工具。Lewis (2014)指出，新興的投資公司和華爾街金融機構近年來紛紛利用這種高頻交易方式牟取暴利。為了獲得1%秒甚至1‰秒的交易優勢，這些資金實力雄厚的機構投資者不惜重金租用與證券交易所主機的物理距離更短、也更加昂貴的專用光纖網絡，甚至斥巨資購入退役的軍用微波信號發射塔等個人投資者根本無法想象和涉足的各種高端專業網絡通信設備［9］。當傳統的金融交易演變成為比拼網絡優勢和計算機建模的復雜電子化交易時，美國各界開始反思互聯網技術和各種新興的互聯網金融模式究竟對傳統的金融市場和金融體系產生了何種影響。如何對諸如高頻交易在內的網絡交易模式進行監管，從而更好地維護交易公平以及金融體系的穩定，成為擺在美國金融監管當局面前的一個新的課題。

三、互聯網金融未能形成獨立的金融業態原因

盡管美國早在20世紀90年代初期便出現了互聯網金融模式，種類各異的互聯網金融模式對美國的金融市場和金融體系產生了重大影響。但是，美國的大多數互聯網金融模式并未形成獨立、完整的金融業態，而主要是作為傳統金融模式的輔助和補充而存在。美國互聯網金融模式最終與傳統金融模式形成了共生、融合的基本格局。究其原因，大體上可以歸納為以下兩個方面:

1.美國金融體系高度靈活

傳統金融市場經過上百年的發展和演進，不僅市場規模龐大，而且分工細化、競爭充分。因此，商業銀行等傳統金融機構具有非常強的適應市場變化的能力。從20世紀70年代以來美國金融市場和金融體系的結構性變化視角來看，美國的傳統商業銀行先后經歷了金融脫媒和利率市場化的沖擊。在這一過程中，傳統金融機構在激烈的市場競爭中經歷了大洗牌。一些效率低下、難以適應市場變化的金融機構(例如儲蓄貸款協會)在危機中倒下，而商業銀行則通過積極開展金融創新等方式有效應對了市場環境變化對自身的沖擊。因此，90年代初，面對互聯網金融模式迅速發展所日益加劇的金融脫媒壓力，美國的大型商業銀行通過主動進行信息網絡升級、有針對性地推出網絡金融服務、開展靈活多樣的金融創新以及直接并購新興的網絡銀行等多種途徑，有效地化解了互聯網金融模式對自身的沖擊。此外，美國傳統金融機構的物理網點繁多，服務多元化，運營管理和治理結構靈活，也是其能夠在與互聯網金融模式的競爭中占據優勢的重要原因。

2.美國互聯網金融模式存在缺陷

從互聯網金融模式本身來看，其存在的一些固有的缺陷使得其難以從根本上取代傳統金融。盡管互聯網金融發展的實踐以及大量實證研究都表明，在諸如余額查詢和轉賬支付等交易型銀行業務(transaction banking)方面，互聯網金融模式的效率要明顯高于依托物理網點和柜臺交易的傳統金融模式。但是在一些核心業務領域，特別是發放貸款等對私人信息的收集和處理要求較高的關系型銀行業務(relationship banking)，純粹的互聯網金融模式則難以發揮作用。此外，在私人客戶的維護、復雜金融產品的設計與交易等業務領域，傳統金融機構也具有較為明顯的優勢。因此，盡管網絡銀行能夠憑借成本優勢迅速擴大資產規模，但如何將其線上優勢最終轉化為盈利，則是一個不小的挑戰。當傳統金融機構開始越來越多地借助互聯網平臺開展業務時，互聯網金融模式的比較優勢便不再突出。因此，其難以從根本上取代傳統的金融模式。

四、美國互聯網金融發展對中國的啟示

美國是將互聯網技術運用于金融業的先驅，當前全球主要的互聯網金融模式基本上都發源于美國。從美國互聯網金融發展的歷程來看，其在20世紀90年代末就基本形成了較為完整的互聯網金融產業鏈。盡管互聯網金融模式并未成為獨立的金融業態，但其與傳統金融之間的競爭與融合對美國的金融市場產生了巨大而深遠的影響。從這個意義上說，互聯網金融是從技術層面理解美國1970年以來金融市場結構性變化的獨特視角。美國互聯網金融發展的歷程說明，互聯網金融與傳統金融是競爭與融合并存的關系，其中融合是主流。美國互聯網金融的發展固然對傳統金融機構產生了沖擊，特別是加劇了金融脫媒，對商業銀行形成了一定壓力。但是美國的大型商業銀行能夠順勢而為，主動化解互聯網金融模式的沖擊。其經驗表明，互聯網金融能夠在多大程度上沖擊傳統金融模式，主要取決于商業銀行等傳統金融機構如何應對與轉型，傳統金融機構完全有能力在與互聯網金融的競爭中占據主動。

正確認識中美互聯網金融發展的差異，是中國借鑒美國互聯網金融發展經驗的前提。相比較而言，中國互聯網金融發展的背景和情況較美國更加復雜和多變。由于中國的商業銀行此前并未經歷過金融脫媒的沖擊，缺乏創新意識和市場應變能力。因此，現階段不能低估互聯網金融的發展對中國金融機構、金融市場以及傳統金融業態的沖擊。中國互聯網金融發展的關鍵在于金融當局對于這一過程的管控，從而在促進互聯網金融發展的同時，緩釋其對傳統金融機構與金融業態的沖擊，最終起到規范競爭、加速融合進而因勢利導地深化我國金融體制改革的目的。本文認為，目前我國應當主要從以下兩個方面著手推動和規范中國互聯網金融業的發展:

1.打破互聯網金融的思維定式，以互聯網金融的健康發展推動中國金融體制的深化改革

從目前國內各界對互聯網金融的研究和討論中能夠看到一些明顯的思維定式。例如，很多對于互聯網金融地討論，很自然地將互聯網金融特別是P2P融資等創新性很強的互聯網金融模式與金融風險的累積乃至系統性風險相關聯并認為，游離于現行監管框架之外的互聯網金融模式蘊藏著極大的風險。還有一些研究則集中探討了互聯網金融的本質。事實上，對于互聯網金融的研究和討論應當走出這些思維定式。應當看到，互聯網金融模式在降低融資成本、拓寬中小企業融資渠道、推動利率市場化改革以及促進中國傳統金融業轉型等方面發揮了積極作用。此外，互聯網金融并未改變傳統金融的本質這一問題，不應當成為阻礙和抑制互聯網金融發展的理由。我國金融業應當為互聯網金融的發展創造一個開放、公平的環境，以互聯網金融的發展為突破口，繼續推動中國金融體制的深化改革。

2.深化金融監管體制改革，探索適應大金融時代的、更加靈活的、高效的新型金融監管框架

從美國互聯網金融發展的歷程能夠清晰地看到，互聯網金融的產生和發展深深地根植于特定的金融發展階段，是一系列宏微觀因素共同作用的結果。中國互聯網金融的井噴式發展，正是當前中國金融創新活躍和混業經營時代來臨的一個縮影。在這樣一個金融邊界不斷延展、金融內涵日益豐富的大金融時代，如何調整傳統的金融監管體制，是中國金融當局面臨的一個挑戰。事實上，傳統的以“一行三會”為代表的分業監管模式愈發難以適應創新浪潮日益高漲的金融發展趨勢。

本文認為，一方面，應當進一步加強中央銀行的金融監管職能，特別是對于傳統金融機構的創新型金融業務以及新興的第三方支付等網絡支付業務的監管。事實上，也只有賦予央行更多的監管權，才能夠實現貨幣政策和金融監管的匹配，進而避免重蹈美國次貸危機的覆轍。

另一方面，應當夯實金融監管部際聯席會議制度，強化各分業監管部門之間的協調配合。只有如此，才能夠實現對于創新性極強的互聯網金融模式的審慎監管，從而守住不發生系統性風險的底線。當然，互聯網金融在中國方興未艾，仍然有眾多的理論與現實問題有待國內學術界予以深入研究和探索。我們要合理借鑒國外經驗，妥善解決中國問題。

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〔責任編輯:劉 陽〕

F830

A

1000－8284(2015)06－0124－05

2014－10－18

國家自然科學基金國際(地區)合作與交流項目“Financial System Reform and Its Impact on Outward FDI of Private－owned Enterprises:A Research Based on Firm－level Data and Field Investigation in Three Provinces of East China”(GZ943);國家社科基金青年項目“我國影子銀行體系的風險形成機理與監管研究”(13CJY127);吉林大學哲學社會科學創新團隊建設項目“國際金融理論創新與國際貨幣體系改革研究”(2012FRTD02)

王達(1982－)，男，吉林長春人，副教授，碩士研究生導師，經濟學博士，從事國際金融、美國經濟研究。