構建中國的利率走廊：國際經驗與國情分析

□　孟士清

構建中國的利率走廊：國際經驗與國情分析

□孟士清

我國已初步具備了構建價格型貨幣政策框架的基本條件，央行也已經公開表示未來將建立利率走廊系統。本文介紹國外主流的利率走廊模式，探討在我國的適用性，就如何構建符合中國國情的利率走廊提出相關政策建議。

一、引言

長期以來，我國貨幣政策一直以數量型操作為主，價格型調控為輔。隨著我國金融市場的不斷發展，各類金融衍生品以及類存款產品的出現，貨幣供應量的統計變得越發困難，數量型調控無論從政策效果還是社會福利成本控制方面都不能取得令人滿意的效果。與數量型調控相比，以調控利率為目標的價格型調控更加精確，且調控成本更低，因而是更優的調控模式。20世紀80年代以來，發達國家已紛紛完成了數量型調控向價格型調控的轉變。就價格型調控來說，又可以分為兩種典型的操作模式，即以美國和日本為代表的盯住利率錨制度和以加拿大及歐洲國家為代表的利率走廊制度。而采取利率走廊調控可以避免頻繁進行高成本的公開市場操作，且走廊式調控對經濟主體預期引導作用更佳，故成為當前最主流的貨幣政策操作模式。當前我國已經初步具備了構建價格型貨幣政策框架的經濟條件。2014年5月，中國人民銀行行長周小川公開表示在未來的價格型框架下會采用利率走廊操作模式。

二、利率走廊模式的國際實踐

現有文獻已對利率走廊系統做出了非常明確的表述：即央行通過設定利率的上下限來限制目標利率的波動范圍，其中利率的上限是央行為商業銀行提供短期資金的貸款利率，而下限一般是商業銀行存放在央行款項的利率。利率上限和下限之間形成了一個利率走廊。加拿大作為最早采用利率走廊系統的國家之一，其利率操控模式具有很強的代表性，我們首先對加拿大的利率走廊模式進行簡單介紹。

（一）標準的利率走廊模式。

加拿大的利率走廊操作非常簡明，目標市場是由央行和商業銀行共同參與的同業拆借市場，目標利率為同業拆借利率。加拿大貨幣當局將目標利率設在利率走廊上下限的中間，距離利率走廊上下限各為25個基點，走廊寬度為50個基點。走廊上限是央行提供給商業銀行的短期貸款利率，下限則為超額存款準備金利率。貨幣當局承諾以利率上限提供無限的貨幣供給，以及為銀行的超額準備金提供走廊下限的利率。有了這種承諾，央行就能將利率的波動控制在利率走廊的范圍之內，當利率偏離利率走廊時，商業銀行會通過拆入和拆出資金獲利，而這樣的套利行為將促使利率重回走廊內。在利率走廊系統中，央行只要設定目標利率和走廊寬度就可以實現價格型調控，從而避免了頻繁進行公開市場操作對市場預期的干擾，極大地降低了貨幣政策的操作成本。

理論上來看，加拿大模式的利率走廊系統十分簡明，但要想實現這種高效的利率調控系統要具備以下三個條件。首先要有一個充分競爭的同業拆借市場，在這個市場中，商業銀行都是充分理性的、逐利的個體，銀行在市場中的資金買賣行為會引導利率達到央行的目標水平，因此，理性的商業銀行是利率走廊系統有效運轉的前提。其次廢除存款準備金制度。存款準備金制度從根本上說是數量型調控工具，在存款準備金制度下，央行要承擔較大的付息壓力。更為重要的是過多的存款準備金將干擾商業銀行對資金面變動的敏感程度，這不利于央行對貨幣需求的預測。有鑒于此，早在20世紀90年代初期，加拿大就宣布取消存款準備金制度。最后，要有高效的資金清算系統，清算系統能夠及時結清商業銀行的資金頭寸，是保證利率走廊系統運行的必備硬件設施。

（二）危機背景下的利率走廊——地板系統。

對稱的利率走廊在2008年全球金融危機之前取得了卓越的政策效果，成為全世界范圍內主流的價格型調控模式。然而隨著金融危機突然爆發，歐洲和美國等發達國家的貨幣政策目標不得不由控制通脹轉向拉動經濟走出衰退。在這種背景下，“地板系統”應運而生。所謂地板系統是一種不對稱的利率走廊模式，貨幣當局將目標利率設為利率走廊的下限，即央行為商業銀行提供短期存款的利率，而利率走廊的上限距離目標利率的通道非常窄，這也使得利率不會偏離目標值太大。在地板系統中，貨幣當局只需在目標利率附近提供過量的準備金供給就能夠保持利率水平的穩定，因而不需要準確預測市場對準備金的需求的變化。歐洲央行成立之初，一直維持著基本對稱且寬度穩定的利率走廊，1999年8月9日至2008年10月7日之間，歐洲利率走廊寬度一直保持在200個基點。隨后迫于經濟危機影響，歐洲央行不斷降低走廊下限同時收窄走廊寬度，2008年10月8日至同年12月10之間，利率走廊寬度降至歷史最低水平100個基點。在此以后，走廊的寬度有一定的反彈，但是在不斷降低的利率下限和充足的流動性支持下，歐洲的利率水平一直穩定在利率走廊下限附近，這種調控模式就是典型的地板系統。

地板系統是金融危機背景下出現的特殊形式的利率走廊系統，危機爆發后，貨幣當局穩定產出的政策意圖十分強烈，表現在政策操作方面就是大幅降低目標利率，在最極端的情況下就是將目標利率設為利率走廊的下限，而同時利率走廊的寬度也會被大大壓縮。與傳統利率走廊相比，地板系統的優點十分明顯：首先，將走廊下限設為目標利率，同時壓縮走廊寬度可以更準確的引導公眾預期；第二，在地板系統中，央行可以在目標利率水平上提供任意規模的流動性，這也就實現了利率調整和流動性調整政策的分離。由于具備這一特點，實踐中一些國家將走廊下限設定在一個非常低的水平上，因而在危機發生后通過注入天量流動性以幫助實體經濟復蘇的量化寬松政策不會與利率調整產生沖突。

總體來看，地板系統最大的優點是實現了利率調控和貨幣供應量調控的分離，為貨幣政策操作提供了更大的靈活性。但是必須看到，地板系統是金融危機背景下采取的特殊貨幣政策，并不適用于所有經濟狀況。從實現難度方面看，對稱式利率走廊構建難度相對較低，且我國利率水平仍處于一個相對較高位置，有較大的操作空間，因此傳統的對稱或接近對稱的利率走廊更符合我國經濟轉型時期的實際情況。

三、我國利率走廊模式探究

利率走廊模式為我國構建價格型貨幣政策框架提供了思路。但與發達國家相比，我國的金融市場化程度較低且競爭程度不高，當前構建利率走廊需要解決以下三個問題。

（一）缺乏合意的同業拆借市場以及亟待培育走廊的上下界形成工具。

要構建一個真正的利率走廊系統，最基本的前提就是有一個規模足夠大、競爭足夠充分的由央行和商業銀行共同組成的同業拆借市場。在這個市場中，央行可以為資金的需求者和供給者提供資金拆入和拆出便利，拆借利率是央行的目標利率，央行公布的短期貸款利率和短期存款利率即利率走廊的上限和下限。但是，我國目前的實際情況是同業拆借市場利率、央行對商業銀行的資金貸款利率以及存款利率是相對割裂的，央行不能在同一個市場中完成操作，這極大的增加了政策調整的難度。我國目前規模最大的同業拆借市場是上海銀行間同業拆借市場，在上海銀行間同業拆借市場中，成員行通過對自身和市場資金的需求進行預測進而確定利率報價，由此形成上海銀行間同業拆放利率。然而，上海同業拆放市場沒有央行參與，央行不能直接通過上海同業拆借市場調整利率。未來，構建一個由央行主導的、具有較強資金清算功能的市場化貨幣市場將是一個至關重要的問題。高效的拆借市場將大大縮短貨幣政策外部時滯，且能夠降低政策成本，提高貨幣政策的有效性。

利率走廊系統另外兩個重要組成部分是走廊上限和下限的設定。利率的上限應該是央行提供給商業銀行的短期流動性利率。在我國，央行主要通過2013年創設的常備借貸便利（SLF）和短期流動性調節工具（SLO）為商業銀行提供流動性。二者相比，SLO工具的期限更短，且操作更為靈活，未來央行可以通過對SLO的完善進而將其培育成利率走廊上限。對于利率走廊下限，國外經驗一般是將超額存款準備金利率作為下限，我國當前的超額存款準備金利率為0.72%。然而在我國，基本上所有銀行均持有較多超額準備金，這樣的利率不能反映短期資金供給狀況，因此并不適合作為利率走廊的下限。未來可創設一個類似于短期存款的工具來構建利率走廊下限。

（二）存款準備金制度何去何從。

存款準備金是商業銀行存放在央行賬戶的強制繳存款項，設立初衷是要求商業銀行保留一定數量的準備金以保證銀行具有必要的現金支付能力。由于對存款準備金率的微小調整就能夠引起貨幣供應量的巨大變化——乘數效應，因此其政策效果十分顯著。鑒于此，存款準備金率工具逐漸成為20世紀50年代至80年代西方國家最為重要的貨幣供應量調控工具。隨著金融市場的不斷發展，金融衍生產品不斷涌現，外國貨幣當局發現不僅廣義貨幣供應量的統計變得異常困難，而且以前簡單的貨幣乘數也更加難以測算，這使得靠調整存款準備金率實施數量型調控的效果大打折扣。同時，各國貨幣當局逐步就商業銀行監管達成統一，商業銀行的資本充足率監管受到高度重視，即使取消存款準備金制度，銀行自有資本金也足以覆蓋風險，而這也讓作為銀行支付保證的存款準備金變得不再那么重要。此外，對存款準備金付息會被動的增加貨幣供應量、拉高通貨膨脹率，這讓很多實行通脹目標控制的國家感到難以忍受。自20世紀90年代以來，發達國家紛紛降低本國的準備金率，參照發達國家經驗，加拿大、日本、英國等國家基本維持著零準備金，而相對保守的歐洲貨幣當局也僅僅維持著1%～2%的存款準備金率。

當前，我國商業銀行仍被要求保有很高比例的存款準備金，大型金融機構的存款準備率高達17.5%，中小金融機構的準備金率也達到了14%。與此同時，央行還須為如此大規模的準備金付息，這就使得我國貨幣政策的執行成本非常高，尤其是在流動性泛濫的情況下，這種付息行為還會削弱央行緊縮政策的效果。我國貨幣政策框架要向價格型調控轉型就必須調整當前的存款準備金制度。未來存款準備金率和存款準備金利率必須同時降低至一個非常低的水平，即接近于零準備金。需要注意的是，這種調整必須逐步開展，直接將存款準備金利率降為零對我國商業銀行系統沖擊過大，可行的方案是降低存款準備金率和存款準備金利率的同時提高超額準備金利率，這樣在短期中商業銀行的準備金將會部分變為超額準備金，央行為這部分資金支付相對較高的利息可以減輕商業銀行存款準備金的利息損失。就我國的實際情況來看，這樣的調整既是貨幣政策轉型的要求，也是我國經濟轉型的要求。經濟新常態背景下，降準政策無疑將為我國經濟轉型提供必要的流動性支持。

（三）完善金融市場體系、健全利率在資源配置中的基礎性作用。

利率走廊系統行之有效的前提是同業拆借利率能夠及時有效的在金融市場進行傳導，進而影響微觀經濟主體的決策行為。我國金融市場距離成熟形態還有較大差距。同時，我國的利率在經濟和金融市場中的傳導路徑既不明確、也不完善。從近幾年的貨幣政策操作效果來看，央行經常會面臨金融市場變動與政策意圖相悖的困境。未來同業拆借利率變動能否順暢地傳導到金融市場和實體經濟是一個極具現實意義的問題。要解決這個問題，就必須讓經濟中的金融中介能夠自由經營和充分競爭，進而形成市場化的利率以促進社會資本更有效率的配置。目前，我國大部分金融機構均是國家直接或間接持股的，其行為多多少少都會受到行政干預，而不是完全市場化的行為。以市場利率的形成為例，在利率走廊模式下，商業銀行根據同業拆借市場中的利率水平以及自身資金需求情況確定利率，而我國的市場利率仍然是根據央行公布的基準利率浮動產生，自身經營狀況對利率報價的影響較為有限，因而不能將同業市場利率有效傳導至經濟基本面。未來，政府應當逐步以監管替代直接的行政干預，繼續推進利率市場化進程，只有這樣才能真正培育出有效率的市場利率，實現利率在金融資源配置方面的基礎性作用。與此同時，還應重視金融市場的培育，完善的金融市場不僅是金融體系有效運轉的前提，還是利率向實體經濟有效傳導的保證。我國應繼續推進金融市場建設，提高市場的有效性和運行效率，提高金融創新能力，增加金融交易品種，為利率走廊制度建設夯實市場基礎。

（作者單位：農業銀行南京玄武支行）