2014國際金融抹不去的記憶與回放

■ 陳 蓮 淮安市農村商業銀行

隨著新年鐘聲的敲響，2014年的日歷終于翻盡最后一頁而成為了歷史。回看2014年，如果要用一個詞來形容全年全球經濟與金融形勢特征，那就是非“分化”莫屬。美、英基本擺脫危機的影響，歐元區和日本經濟低迷不振，亞太新興市場發展緩慢；東歐、拉美與中東地區跌宕起伏，國際油價的大幅跳水以及歐美聯手的嚴厲制裁，俄羅斯經濟雪上加霜。在貨幣財政政策上，美國退出量化寬松政策但依然維持貨幣寬松，歐日刺激政策不斷加碼，財政投資力度進一步增強，發達經濟體“寬松”政策依賴癥難以根治；中國作為全球第二大經濟體和最大的發展中國家，正積極擔負起穩定全球經濟增長的重任，成為推動和深化合作的新動力。

美國退出量化寬松，全球經濟和貨幣政策分化

從2014年起，美聯儲在原來每月購買850億美元資產規模的基礎上，逐月減少購買規模。2014年10月29日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）聲明指出，將在該月底如期結束資產購買計劃，宣告維持兩年之久的QE3政策正式退出。世界主要經濟體經濟走勢和貨幣政策取向由此走向分化。

在美國開始收縮量化寬松貨幣政策的同時，日本實施了力度空前的量化寬松貨幣政策，歐元區積極籌備和實施量化寬松貨幣政策。發展中國家紛紛提高基準利率、加強市場干預和資本管制，抑制資本外流和貨幣貶值，并采取措施刺激經濟發展。預計這些分化近期難以逆轉。其中，美國經濟持續擴張，家庭和企業資產負債狀況已基本恢復健康，失業率降至6%以下，通脹率低于2%，為美聯儲啟動加息具備了一定的基礎。

過去幾年，發達經濟體寬松的貨幣政策導致大量國際資本流入新興市場，其中美聯儲QE政策的外溢效應是引發國際證券資本流動的重要因素。鑒于美元在全球的重要地位以及美國資本市場和基金管理的規模，一旦美聯儲加息，新興經濟體將面臨資本外流和貨幣政策等多重挑戰。部分經濟體，如巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等國，由于存在嚴重的經常賬戶赤字、信貸的過度增長以及外國投資者對本地債券市場的高度參與，在抵御外部風險方面的綜合能力較差，美聯儲加息可能造成其資本外流，影響經濟與金融穩定。

此外，美聯儲加息的影響還將通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道傳導至新興市場，使新興市場貨幣政策面臨挑戰。這就要求新興經濟體既要適應全球化發展的要求，堅持對外開放，不斷加強國際間的合作，努力推進國際金融、財稅和貨幣體系等方面的改革，又要采取有效措施，保持貨幣政策的彈性，增強抵御國際資本大規模流入、流出可能產生沖擊的能力，維護本國金融體系和經濟運行的健康穩定。

歐洲銀行業成聯盟，修復和深化工作尚假時日

2014年4月15日，歐洲議會投票通過了銀行業聯盟法案中的單一清算機制和國家存款擔保基金規定。至此，由單一監管機制、共同存款保險機制和單一清算機制為三大支柱的歐洲銀行業聯盟終于由理論上的構想變成可操作的指南。

歐洲領導人關于建立歐洲銀行業聯盟的決定開啟了歐洲一體化的新步伐，其目標是提升金融體系彈性，降低銀行和主權國家之間的聯系。政策制定者目前在構建聯盟三大支柱方面均取得了重大進展。而最大的成功是確定了歐央行強有力的統一監管地位。過去一年里，歐央行不僅聘用了上千位銀行監管專家，還通過銀行業壓力測試等措施提升了歐洲銀行業的透明度。但只有這些還很不夠，特別是國家公共資源與脆弱的銀行之間的聯系，以及修復和深化歐盟金融一體化還需要時間。

首先，作為一個新的統一監管機構，歐央行是否有能力確保存款在整個聯盟內自由流轉。危機期間，各國監管機構嚴格限制銀行在外設立分支機構，旨在降低儲蓄者面臨的外國資本流動和風險敞口。這種限制阻礙了跨境銀行整合，也不利于金融一體化。徹底拋棄這項政策對于存款保險來說意義重大，因此尚存爭議。

其次，歐央行和監管當局要繼續推進銀行體系的清理和重組進程。數據顯示，目前歐洲銀行系統利潤率偏低，不良資產敞口巨大，且情況可能進一步惡化。因此，預計進一步的銀行整合不可或缺。無論這種整合是在國家層面還是歐洲層面進行，對于金融一體化來說都至關重要。

再次，是有關銀行重組和清算過程中的私人債權人參與問題。此前，納稅人成為營救銀行的主力軍，而新立法旨在讓債權人為銀行損失埋單。這一轉變能否成功將在極大程度上取決于銀行出現問題時各方會在多大程度上遵守新規。如果監管機構強制銀行進行事前估計，那么通過救援能夠助其應對負面沖擊并防范新的金融危機；如果救援不足以解決銀行問題，那么將再一次動用財政資源。

最后，要降低銀行和國家主權債務之間的聯系，僅靠救援和風險共擔是不夠的，銀行也需要降低自身的主權債風險敞口，而這種敞口在危機期間已然大幅上升。

原油價格連續暴挫，大宗商品顯去金融化跡象

2014年國際油價成了產油國的“滑鐵盧”。油價連續幾個月的暴跌成為2014年全球金融市場的重要事件。油價下跌的原因有很多，如供需失衡、金融屬性和陰謀論等。其中，美國頁巖油/氣革命給全球市場帶來的沖擊是最根本的。頁巖油/氣革命影響到美國能源供需關系，取代一大部分進口原油。美國去年已不再是最大原油進口國，進口依賴度越來越低。沙特12月初削減對美出口原油價格，就是在爭奪其在美國被頁巖油/氣取代的市場份額。在金融屬性方面，任何金融產品甚至實體產品都有金融屬性且是雙向的。價格走高時，金融資本會買入，產業資本則進行對沖，以鎖定價格；價格下跌時，金融資本賣出，產業資本會買入。不應夸大金融屬性對油價下跌的影響，最多估計在10美元至20美元。陰謀論是指美國通過低油價打擊俄羅斯，而沙特并沒有降低其在歐洲市場的價格，這些市場正是俄羅斯的主要出口市場，這表明陰謀論只是一種想象。地緣政治因素拉低油價的幅度估計在5美元至10美元。

預計短期內能源價格還將下跌，何時見底還很難說，價格最終由市場決定。隨著技術進步、管理模式改進、勞動生產效率提高，生產成本可以進一步降低。油價何時見底，一是取決于歐佩克與美國頁巖油/氣廠商在成本方面的博弈；二是取決于全球經濟狀況。若歐洲、日本和中國經濟實現較好增長，則有助于油價更快見底。若和2014年一樣，則很難說何時見底。

原油價格暴跌對中國來總體有利。一是中國是最大的原油進口國，進口依賴度很高，且一直在上升，低油價對中國絕對有利；二是中國原油儲備與美國等西方國家有很大差距，前幾年，因油價太高，儲備只是在慢慢增加，現在原油價格下跌，有利于更快地增加儲備；三是原油價格下跌帶動下游產品，如汽柴油價格的下降，緩解了中國的通脹壓力。當然，中國要真正擺脫對高價油的依賴，就要繼續開發利用清潔和可循環能源，擺脫對外依存度增加的趨勢，以避免全球市場不可控的價格波動給中國經濟帶來不利影響。

日本經濟再陷衰退，安倍經濟學難有回天之力

12月8日，日本內閣府公布三季度經濟修正數據，第3季度日本GDP從此前下滑0.4%（環比折年率為-1.6%）下修至0.5%（環比折年率為-1.9%）。盡管安倍隨后獲得連任，但由于連續兩個季度的負增長使得日本經濟出現技術性衰退，安倍經濟學頻遭質疑：新的任期內，安倍首相的經濟學能有回天之力嗎？

日本經濟自資產價格泡沫破滅以來已經陷入長期的“通縮平衡狀態”，但更要命的是，政策制定者一直以來根本不清楚日本通貨緊縮的結構，也找不到擺脫通縮的具體辦法。因此，安倍經濟學充其量只能算是一場政策實驗，其“三支箭”就像在黑暗中射出的箭，雖然不會導致太大的風險，但卻也不清楚其最終下落。

第一支箭是激進的貨幣政策，用來結束通貨緊縮。第一支箭射出后，日元大幅貶值，短期來看對出口的影響存在時滯，效果不太明顯，但是長期來看有利于日本經濟。第一支箭在改變預期上也取得了一定效果，狹義貨幣的增長并不多的情況下，廣義貨幣供應有較大增長。提升通貨膨脹預期約1個百分點，降低了長期實際利率0.9個百分點，消費物價開始回升。

第二支箭是靈活的財政政策，用來點燃經濟的復蘇熱情。但是，當前日本財政狀況嚴峻，債務水平在發達國家中高居第一，超過200%，財政政策的運用受到嚴格制約，相反，中期的財政健全化顯得尤為重要。此次安倍政府推遲增稅對日本實現財政健全化造成很大影響，導致日本實現財政健全化的信心不足。12月1日，穆迪宣布將日本評級從AA3下調至A1。同日，標普雖然維持日本AA-主權評級不變，但是對日本的評級展望為負面，意味著未來可能下調其主權評級。

真正決定日本經濟前景的主要是第三支箭。如果結構改革不能推出，持續需求刺激政策將不具有可持續性。結構改革將有效地提升日本潛在產出，提高工資收入，激活國內市場，帶動其他國家經濟增長，減少貿易摩擦，更好地支撐需求政策的實施。但是結構改革在任何國家都是非常困難的，因為減少了既得利益者的利益，這也是當前安倍經濟學受到廣泛質疑的原因。

烏克蘭危機大升級，國際制裁俄羅斯元氣大傷

克里米亞3月中旬并入俄羅斯后，西方對俄制裁由個人和實體逐步升級至能源、金融、國防三大關鍵領域。因西方制裁、油價大跌、國內經濟基本面惡化，俄羅斯盧布持續貶值。12月16日，盧布出現罕見暴跌，美元對盧布匯率升破80一線。俄羅斯預計，盡管局面不會嚴重失控，但2014年資本外流總額將超過1200億美元，2015年GDP將萎縮0.8%、通脹率達兩位數。

西方近一年來的對俄制裁，短期來看，俄會由于制裁和油價暴跌陷入非常困難的境地，盧布對美元也已經貶值近一倍。另外，在西方的制裁措施中，比較嚴重的是不允許俄羅斯的銀行或金融機構到西方去發債、發股融資，這對俄影響很大，因為該國資本外逃嚴重，這一措施使企業融資面臨進一步困境。俄農產品出口受限造成國內通脹。預計2015年俄通脹率會進一步上升，從2014年的7.7%升至9.1%。俄經濟也可能從增長0.5%轉為嚴重的衰退。最近普京總統已呼吁國民做好應對經濟惡化的準備。

不過，俄經濟基本面與1998年違約的時候相差甚大，雖然估計有近1700億美元的外債將在2016年6月前到期，但俄擁有4440億美元的外匯儲備。另外，其公共債務占GDP比重較低，流動性賬戶處于順差狀況。當然，如果油價進一步下跌，其流動性賬戶順差肯定大降。總的來說，短期內盧布有進一步貶值風險，油價下跌也會雪上加霜，俄羅斯外債違約并陷入金融危機的可能性也在上升。盡管普京總統12月初宣布的“大赦”離岸資本等幾項措施利好俄經濟，但要從根本上應對資本外流，還需要解決一些基本問題，改善國內總體投資環境。當然，貨幣貶值某種程度上有利于吸引外資，因為以外幣計算的勞動力成本、房租會下降。

全球治理面臨深化，G20定布里斯班行動計劃

11月 16日，二十國集團（G20）第九次領導人峰會在澳大利亞布里斯班舉行。會后，G20發布公報，出臺旨在推動全球經濟增長的《布里斯班行動計劃》。未來，基于G20平臺在推進全球金融治理變革方面仍將扮演最為關鍵的角色，同時還需主要發達國家與廣大發展中國家探索更好的協調手段，采取更強有力的措施，務實地推進全球治理機制的變革和深化，這對促進全球經濟平穩增長至關重要。

G20峰會最早創立在亞洲金融危機期間。2009年，G20成員國領導人宣布，該組織取代八國集團（G8）成為全球經濟合作的主要論壇，凸顯了在國際格局發生重大轉變后，建立有效全球治理機制的重要性和全球治理之難。特別是在危機動蕩的年代，諸多國際協調行動都需要領導人親自參與拍板。

2014年G20峰會針對持續多年全球經濟的低迷狀態而確定討論主題，峰會達成的核心成果是布里斯班行動計劃，目的是促進增長與就業，具體措施為兩大方面：第一，加強近期及中期內的宏觀政策支持，從需求方面推動增長，為中長期內的結構性改革贏得時間。第二，加快結構性改革，提升中長期內的增長潛力，包括提升公共、私人部門的投資質量，特別是基礎設施投資、促進市場競爭、強化國際貿易、提升社會就業參與率等。通過這些措施，期望在2018年使G20成員整體GDP額外增長2.1%。

同時，各次峰會屢屢強調要推進結構性改革，以促進經濟增長，但過去幾年，IMF的份額與投票權改革由于受到美國等少數國家的阻撓，一直未取得實質性進展。2014年G20峰會在改革全球金融體系、提高發展中國家發言權等方面依然毫無進展，公報中表達了失望，并期望IMF提出下一階段的對策。未來，基于G20平臺在推進全球金融治理變革方面仍將扮演最為關鍵的角色，如何進一步充分發揮平臺的作用，需主要發達國家與廣大發展中國家探索更好的協調手段，采取更強有力的措施，務實地推進全球治理機制的變革，因為這對促進全球經濟平穩增長至關重要。

區域金融合作加快，亞洲投行與絲路基金成立

2014年10月24日和11月8日，中國相繼宣布籌建亞洲基礎設施投資銀行（簡稱亞投行）和絲路基金。亞投行由包括中國、印度、新加坡等在內的21個國家共同投資成立，總部設在北京，法定資本1000億美元；絲路基金由中國出資400億美元成立。

亞洲很多經濟體正處在工業化、城市化的起步或加速階段，面臨建設資金短缺、技術和經驗缺乏的困境。據測算，2010年至2020年，亞洲地區的基建投資缺口高達8.3萬億美元，每年平均需投資8000億美元。其中，68%是新增基礎設施的投資，32%為維護或維修現有基礎設施所需。而現有的世界銀行、亞洲開發銀行等開發性金融機構每年提供的融資規模僅能滿足上述需求的5%。

亞投行和絲路基金將為區域金融合作提供新的范本。亞投行和絲路基金既是投融資機構，也是中國倡導建立的一個新型跨境投融資機制。亞投行的融資模式可能采取兩種方式：一是銀行同業拆借；二是集中21個初始成員的主權信用，并以此為基礎發行債券。亞投行是一個開放、包容的機構，未來的發展不會局限在創始成員，還將在適當的時機，通過增資擴股，吸納新成員，以提升業務范圍和能力。除了成員政府資金投入和入股，亞投行還將吸引其他商業銀行及民間投資，通過發行長期建設債券、設立專門基金等方式把亞洲乃至全球各種閑散資金吸引到亞投行（即引入PPP模式）。盡管目前亞投行和絲路基金的資本金仍然以美元計價，但不排除在日后會引入地區性主要貨幣，或者采取類似特別提款權的措施。

亞投行與絲路基金的籌建和實施，將推動中國同周邊國家各領域的務實合作，互通有無，優勢互補，共享機遇，共同發展。亞投行和絲路基金可通過金融支持，引導企業加大對“一帶一路”沿線國家和地區的投資，啟動一批重大合作項目，建設一批產業園區，打造分工協作、共同受益的產業鏈、經濟帶，以此帶動中國經濟增長。而且，隨著中國與“一帶一路”相關國家或組織簽署的一系列協定的實施，中國與沿線國家的經濟金融合作將更為緊密。

FTAAP正式啟動，重塑亞太區域貿易新格局

2014年11月11日，APEC北京峰會通過《北京綱領：構建融合、創新、互聯的亞太——亞太經合組織領導人宣言》和《共建面向未來的亞太伙伴關系——亞太經合組織成立25周年聲明》，批準亞太自由貿易區路線圖，標志著包括APEC全部21個成員的亞太自由貿易區正式啟動。

亞太自由貿易協定（簡稱“FTAAP”）以2020年實現茂物目標為核心目標，有望整合碎片化區域合作機制。亞太地區是經貿協議交錯重疊最高的區域。碎片化的區域合作機制將導致“意大利面碗效應”——目前同種商品往往面臨不同的關稅稅率、降稅程序以及原產地規則，歧視性的貿易自由化和貿易體系混亂，特別容易引起中小企業的交易成本上升。在此背景下，啟動一個覆蓋范圍全面、包容性強、規則一致的廣域經貿合作機制，將有助于極大緩解亞太地區貿易體系的復雜性和碎片性，減少貿易成本，有利于區域貿易尤其本區域中小企業的發展。

FTAAP必將推動區域投資貿易大發展。依托一個統一、高效的經貿合作機制，FTAAP將有效降低跨境經濟活動的成本，促進區內各國發揮自身競爭優勢，形成優勢產業，并促進區內投資資源的優化配置。區內一致的關稅體系和邊境后商業環境的改善將極大地促進區內供應鏈和產業鏈聯接合作，推動全球價值鏈發展和合作進程，促進亞太地區經濟的融合共贏。可以預見，FTAAP必將成為整合和促進亞太地區貿易投資自由化的重要驅動力。

FTAAP的啟動并全面推進標志著亞太地區向更加廣泛而深入的區域經濟一體化邁出了重要而堅實的一步。亞太自貿區的建設將極大地促進亞太區各國的經貿往來，為亞太經濟可持續、包容和平衡的經濟增長作出重要貢獻。

綜觀2014年，貨幣政策走勢引發國際資本流向分化。政策、資金走向分化的背后是經濟金融結構的差異。雖然大劑量常規和非常規貨幣政策帶來的“流動性盛宴”暫時解決了危機問題，但對全球經濟增長面臨的深層次問題仍難有妙招。我們呼吁，世界各國切實攜起手來，以和平、穩定、發展的大局為重，求同存異，探尋動力，為全球金融業的繁榮與穩定貢獻力量。▲