系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值

王婷婷

資本市場(chǎng)出現(xiàn)之后，公司作為一種特殊的資本商品，其表現(xiàn)價(jià)值(即股價(jià))隨著資本市場(chǎng)發(fā)展程度的不同而與公司真實(shí)價(jià)值有不同程度的分離。我國(guó)股市還很年輕，投資者對(duì)收益及收益指標(biāo)的關(guān)注要遠(yuǎn)多于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的關(guān)注，將風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，尤其是會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入投資決策中，很重要。本文將在中小企業(yè)板的背景下，研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值的相互作用機(jī)制。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）企業(yè)價(jià)值與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)外對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，John C.Hull在他的著作中多次研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)中衍生品估價(jià)的影響。近些年，國(guó)內(nèi)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究趨向于多樣化。吳世農(nóng)（1999）經(jīng)研究其與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿、紅利支付率對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。湯光華（2006）研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性、收益變動(dòng)程度、市凈率等和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系比較穩(wěn)定。邵希娟（2012）研究表明企業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受收益波動(dòng)性的影響最顯著，財(cái)務(wù)杠桿緊隨其后，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最弱。

對(duì)于企業(yè)價(jià)值與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多集中在研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司治理的關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。黃炳義（2012）探究了公司治理水平與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，表明兩者顯著相關(guān)。基于已有的國(guó)內(nèi)外研究，高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)高的收益回報(bào)，從而提高企業(yè)價(jià)值；或是高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成企業(yè)股價(jià)波動(dòng)，影響投資者信心，從而削弱企業(yè)價(jià)值。本文試圖研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，提出以下假設(shè)：

H1：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)價(jià)值越低

（二）企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性

對(duì)于成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者眾說(shuō)紛紜。Jones（2001）的研究證實(shí)，高成長(zhǎng)性的公司能夠運(yùn)用質(zhì)量較好的投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊興全（2011）研究表明公司成長(zhǎng)性越好越能把握住質(zhì)量?jī)?yōu)良的投資機(jī)會(huì)，從而增加企業(yè)價(jià)值。但是，也有學(xué)者認(rèn)為高成長(zhǎng)性并不能帶來(lái)高的企業(yè)價(jià)值。彭韶兵（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性和未來(lái)股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，高的成長(zhǎng)性導(dǎo)致較高的應(yīng)計(jì)異象，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與企業(yè)成長(zhǎng)性的越相關(guān)，應(yīng)計(jì)異象的程度越強(qiáng)。還有一部分學(xué)者認(rèn)為，成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的促進(jìn)或者抑制。李延喜、包世澤等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，正負(fù)EVA的企業(yè)其成長(zhǎng)性截然不同，高的成長(zhǎng)性并不必然帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提高。嚴(yán)復(fù)海和王曦（2012）也得出相似結(jié)論。基于國(guó)內(nèi)外的研究，本文認(rèn)為，成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值為正的企業(yè)，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用；對(duì)于企業(yè)價(jià)值為負(fù)的企業(yè)，成長(zhǎng)性反而會(huì)削弱企業(yè)價(jià)值。由此提出假設(shè)：

H2：總體而言，成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)

H3：對(duì)于企業(yè)價(jià)值為正的企業(yè)，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用

H4：對(duì)于企業(yè)價(jià)值為負(fù)的企業(yè)，成長(zhǎng)性在一定程度上會(huì)削弱企業(yè)價(jià)值

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010～2012年深市中小企業(yè)板A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)這些公司執(zhí)行如下篩選程序：（1）剔除ST上市公司；（2）剔除沒(méi)有公布beta值和可持續(xù)增長(zhǎng)率的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的公司；（4）剔除所需其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后獲得1339個(gè)公司年度樣本，其中2010、2011、2012年的樣本分別為308個(gè)、489個(gè)和542個(gè)。本文研究所需要的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自深證證券交易所披露的年報(bào)信息和國(guó)泰安CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，指標(biāo)計(jì)算所需的三個(gè)月整存整取儲(chǔ)蓄利率和3—5年銀行貸款基準(zhǔn)利率來(lái)自Google搜索。

（二）變量定義（見(jiàn)下表）

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

平均而言，選取的上市公司樣本系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不大，低于市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)水平，上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最小值接近0，最大值約為1.5，兩者相差較大；對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)率而言，選取的中小企業(yè)板上市公司的平均增長(zhǎng)水平較低，接近十分之一的企業(yè)增長(zhǎng)率水平為負(fù)，絕大多數(shù)上市公司增長(zhǎng)率低于36%，可以看出整體而言，中小企業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭較低；對(duì)于衡量企業(yè)價(jià)值的每股EVA，平均而言，所選樣本的企業(yè)價(jià)值為負(fù)值，不同企業(yè)的企業(yè)價(jià)值相差較大，并且一半以上的企業(yè)有負(fù)的企業(yè)價(jià)值。除此之外，不同上市公司的公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利水平、營(yíng)運(yùn)能力也存在顯著差異。

研究變量及其意義變量類型 變量名稱 變量標(biāo)記 變量定義被解釋變量 企業(yè)價(jià)值 Evaper 用每股經(jīng)濟(jì)增加值衡量企業(yè)價(jià)值解釋變量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) Beta 用beta值衡量企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)公司成長(zhǎng)性 Growth 用可持續(xù)增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性控制變量盈利能力 Roe 用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)盈利能力企業(yè)規(guī)模 Size 用資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力 Turnover 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力

上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)性約為30%，呈負(fù)相關(guān)，初步表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)價(jià)值越低；上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)性約為48%，呈正相關(guān)，初步表明，高的成長(zhǎng)性帶來(lái)高的企業(yè)價(jià)值；而上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性之間的相關(guān)性約為21%，并且為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，間接驗(yàn)證了其各自與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值之間的關(guān)系。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值

本文用可持續(xù)增長(zhǎng)率衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，可持續(xù)增長(zhǎng)率代表的是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況所帶來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)力。超長(zhǎng)的增長(zhǎng)往往伴隨著企業(yè)發(fā)展的陣痛，企業(yè)需要在跨越增長(zhǎng)與其所帶來(lái)的挑戰(zhàn)之間進(jìn)行抉擇。推測(cè)企業(yè)價(jià)值與可持續(xù)增長(zhǎng)率是正向相關(guān)關(guān)系。具體的OLS模型是：Evaper=α+β1beta+β2growth+β3roe+β4turnover+β5size+ε

模型涉及的變量，參照第三部分，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表：

由表可知，在控制了公司盈利、資本結(jié)構(gòu)、公司營(yíng)運(yùn)能力、公司規(guī)模的條件下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值是顯著負(fù)相關(guān)的，說(shuō)明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)價(jià)值越小。成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值是顯著正相關(guān)的，說(shuō)明成長(zhǎng)性越高，企業(yè)價(jià)值越大。

（三）區(qū)分企業(yè)價(jià)值正負(fù)的實(shí)證結(jié)果

本文在做了關(guān)于混合數(shù)據(jù)的實(shí)證分析后，在此部分將區(qū)別正負(fù)EVA，探討企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性的關(guān)系。當(dāng)EVA〉0時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)價(jià)值越小；成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)，與前面得出的結(jié)論一致。相比于混合數(shù)據(jù)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值為正的企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性的相關(guān)關(guān)系更顯著一些。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析

注：括號(hào)里為t值，“***”、“**”和“*”分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著。

當(dāng)EVA為負(fù)時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)價(jià)值越小；負(fù)相關(guān)關(guān)系雖不十分顯著，但是也提示了我們對(duì)于企業(yè)價(jià)值正負(fù)不同的企業(yè)，不能都一味追求高的增長(zhǎng)率。對(duì)于企業(yè)價(jià)值為負(fù)的企業(yè)，成長(zhǎng)需要企業(yè)付出代價(jià)，超長(zhǎng)的成長(zhǎng)必然付出超額代價(jià)。

四、結(jié)論

本文從中小企業(yè)板角度出發(fā)研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。根據(jù)研究我們得出：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)價(jià)值越低。雖然市場(chǎng)中的所有企業(yè)都暴露在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之下，不同企業(yè)承受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同。企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小，往往標(biāo)明企業(yè)治理能力較強(qiáng)，有設(shè)計(jì)并實(shí)施狀況良好的內(nèi)部控制制度支撐，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合企業(yè)的資本成本目標(biāo)，向外界傳遞出運(yùn)轉(zhuǎn)良好的信號(hào)，方便融資、吸引投資，從而增加企業(yè)價(jià)值。

對(duì)于成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，企業(yè)到底應(yīng)該抓住一切機(jī)遇，迅猛發(fā)展，還是會(huì)出現(xiàn)欲速不達(dá)的窘境？總體上，成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值正向關(guān)聯(lián)。但是當(dāng)區(qū)分企業(yè)價(jià)值的正負(fù)性進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值為正的企業(yè)，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用；對(duì)于企業(yè)價(jià)值為負(fù)的企業(yè)，成長(zhǎng)性反而會(huì)在一定程度上削弱企業(yè)價(jià)值。既要避免超越企業(yè)承受能力的超常增長(zhǎng)，又要避免企業(yè)過(guò)分謹(jǐn)小慎微導(dǎo)致企業(yè)資源閑置，只有企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展，才能促使企業(yè)價(jià)值最大化。

[1]梁緣.財(cái)務(wù)杠桿類型,企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力和成長(zhǎng)性[J].財(cái)會(huì)月刊：綜合版,2012(007)：12-14.

[2]Beaver，W.，2002，“Perspectives on recent capital market research”,The Accounting Review,Vol.82：1333～1363.

[3]Hull,Jone C.,2012,Options,Futures,and other Derivative,8th Edition,Pearson Education Limited.